עם הכסף שלכם: כך מאיצה המדינה את שוק ההון

בין שלל הצעות החוק שאושרו במליאת הכנסת בשנת 2021 ישנו אחד שעבר די בשקט וללא הד תקשורתי למעט הודעה לעיתונות כזו או אחרת שיצאה מטעם יוזמי החקיקה. השבוע, עם הפצת טיוטת החוזר המאוחד (פרק ניהול נכסי השקעה) על ידי ראש רשות שוק ההון, משה ברקת, לקראת יישום החוק החדש - התברר עד כמה המהלך החדש פורץ דרך ומשנה גישה.

מתברר כי המדינה מוכנה לספוג על חשבונה תשואה שלילית דו-ספרתית בתיקי הפנסיה שלכם, ולמעשה להבטיח את התשואה בכל עת, והעיקר שהכסף לא יושקע באג"ח מיועדות. זאת, מתוך הבנה כי שוק ההון יניב לחוסכים הישראלים עשרות אחוזי תשואה יותר מהאג"ח הממשלתי הבטוח שמניב תשואה שנתית אפקטיבית ריאלית של 4.86%.

אג"ח מיועדות הן איגרות חוב ממשלתיות צמודות למדד, בעלות תשואה מובטחת ושאינן סחירות, אשר המדינה מנפיקה לקרנות הפנסיה החדשות והוותיקות, לקופות הגמל הוותיקות ולביטוחי מנהלים ותיקים בריבית ולתקופה קבועה מראש. אגרות החוב המיועדות מגבות את הבטחת התשואה הקיימת בחלק מקופות הביטוח והגמל, או להפחתת רמת הסיכון, בניהול כספי החוסכים בקרנות הפנסיה. בקרנות הפנסיה מאפשרת כיום המדינה לרכוש אג"ח מיועדות לעד 30% מנכסיהן, בתשואה שנתית אפקטיבית ריאלית של 4.86% (כלומר, בעולם נורמלי של כ-2% אינפלציה מדובר כ-6.86% תשואה מדי שנה).

רשת הביטחון שהעניקה המדינה לחוסכים עלתה לקופת המדינה מיליארדי שקלים מדי שנה, מכמה סיבות, ובראשן העובדה כי מדינת ישראל מגייסת חוב בשיעורי ריבית אפסיים ובמקום לגייס את החוב במחירים הנמוכים הללו, מדינת ישראל מגייסת את החוב במחיר הגבוה של 4.86% ריאלי, וכל זה עוד לפני שנגענו בקצב הגידול באוכלוסיה וכך גם במספר החוסכים.

החוק החדש, שנכנס כאמור לתוקפו בימים אלה, בא למעשה לבטל את האג"ח מיועדות, כאשר כל כספי הפנסיה שלנו יושקעו בשוק ההון, ו-30% מתיק הפנסיה יושקע במסלול כללי ויבוטח על ידי 'רשת ביטחון' ממשלתית שתבטיח תשואה אפקטיבית ריאלית של לפחות 5.15% צמוד למדד. כך לדוגמה, בשנה בה השוק יניב תשואה גבוהה מ-5.15% (כמו זו שחלפה) האוצר לא יידרש לשלם כלום לחוסכים. לעומת זאת, בשנה בה השוק יירד, תשא המדינה הן בעלויות מימון היקף הירידה בשוק והן בהשלמת התשואה המובטחת בצמוד למדד. כלומר, בשנה ששוק ההון ימחק 10% תעביר המדינה לתיקי הפנסיה 15.5% מהחלק המבוטח בתיק (30%).

המבחן האקדמי

במהלך דיוני החקיקה הוצגה לחברי ועדת הכספים של הכנסת עבודת מחקר של המרכז לפנסיה, ביטוח ופסיכולוגיה כלכלית באוניברסיטת בן גוריון שבנגב, אותו ערכו יו"ר המרכז פרופ' פרופ' אביה ספיבק וחוקר תחום החיסכון במרכז ד"ר יאיר כוכב. עבודת המחקר כללה חישובים וניתוחים לגבי מספר חלופות שהוצעו בעבר לאג"ח מיועדות, ביניהן האפשרות הביטוחית שנבחרה לבסוף ונחקקה בגרסה משודרגת במעט.

"ביטוח זה ממשיך את המהות הביטוחית של הבטחת התשואה על חלק מהתיק שעושה היום האג"ח המיועד. בעבודה זו אנו מציגים ומחשבים את הביטוח הזה, ומוצאים כי יש בו שיפור ממשי ברווחת הצרכן ע"י הגדלת הצבירה לפנסיה בעשרות אחוזים, לצד הקטנת העלות לממשלה. ולא פחות חשוב, אנו נמנעים מגידול ברמה של הסיכון המוסרי שיכול להיווצר כאשר מנהיגים מנגנון ביטוחי", כותבים ספיבק וכוכב.

במסגרת עבודת המחקר ערכו החוקרים סימולציית הדגמה על נתוני שוק המניות האמריקאי S&P 500. זהו חוק המספרים הגדולים עבור מקרה רב תקופתי."הנתונים מראים שבמרבית התקופות, הן בסימולציה שמסתמכת על הרכב ממוצע של תיק הנכסים שכולל מניות, והן בהיסטוריה של התשואות בפועל בשוק

ההון, התשואה השנתית גבוהה מהתשואה של האג"ח המיועדות שעומדת על 4.86% צמוד מדד. משמע, האג"ח המיועדות מורידות את התשואה הממוצעת של התיק וכך מהוות מעין משקולת על התשואה של התיק", נכתב בעבודת המחקר.

לדברי הפרופ' ספיבק, "רק בתקופה של חולשה של שוק ההון, האג"ח המיועדות יעילות. זה בא לידי ביטוי כאשר הביצועים בשוק משקפים תשואה נמוכה מ-4.86% ואז האג"ח המיועדות משפרות את התשואה המשוקללת. ואולם, הביטוח שאנחנו מציעים בהמשך, מביא את תיק הנכסים של הקרן בתקופות הרעות בדיוק לאותו מצב כאילו היה מרכיב של אג"ח מיועדות, ויחד עם זאת מאפשר לתיק הנכסים ליהנות מהתשואות בתקופות הטובות. מבחינה המבוטח, אם כך, המעבר לביטוח תשואה הוא בגדר שיפור משמעותי".

ומה יקרה בשנה כמו 2008? בדקנו

החוק כאמור אושר, ולפיו התשואה צמודת המדד שזכתה לרשת הביטחון הממשלתית עלתה גם ל-5.15%. בנוסף, מגדיר החוק במדויק כיצד זה יעבוד, כמו למשל החלטת רשות שוק ההון כי הכספים יושקעו לפי "מדיניות ההשקעות של מסלול ההשקעות של הקרן שבו מנוהלים היקף הנכסים הגדול ביותר", מה שאומר שנכון לתמונת המצב הנוכחית ההשקעה תיעשה באמצעות המסלולים הכלליים. מסלולים הכוללים השקעה של 35%-40% מהקרן במניות והשאר באג"חים שונים.

נתונים אלו מאפשרים כמובן להעמיק במחקר מדויק בהרבה מזו שהוצגה בכנסת והציגה בעיקר "תרחישים אפשריים", שכן מסלול ההשקעה והמתווה הנבחר ידוע. בהתאם לכך, ניסינו לבדוק עד כמה החוק החדש מיטיב עם החוסכים - וגילינו שאכן "זה נהנה וזה נהנה". עד כמה? מתברר שאפילו אם התחשיב כולל מבט של 15 שנים לאחור, המדינה עדיין יוצאת המרוויחה הגדולה.

לצורך החישוב נעזרנו במערכת הממשלתית להשוואת קופות גמל "גמל נט" לבדיקת תשואות קופות הגמל וקרנות ההשתלמות המנוהלות במסלול הכללי (כפי שהחוק החדש מחייב) ובדקנו כל שנה לגופו, החל מ-2007 ועד ל-2021 וגילינו שלמרות שנת המשבר הגדול שפורץ אחת למאה (בשנת 2008 איבדו המסלולים הכלליים 10%-40% מערכם) שהיה דורש מהמדינה להעביר לפי החוק החדש בשנה אחת סכום השווה ל 6-7 שנים באג"ח המיועדות, בשקלול כל השנים עד לשנה זו יוצא שהמדינה עדיין הייתה חוסכת עשרות מיליארדי שקלים.

אם לסכם זאת בקצרה, המדינה החליטה שנמאס לה לממן את הפנסיות של האזרחים - ואז גילתה את שוק ההון ושינתה את כל הכללים השמרניים שהתרגלנו אליהם. בכך העניקה המדינה חותמת כשרות רשמית וסופית להשקעות בשוק ההון והודיעה למעשה לאזרחיה שגם היא מבינה שהשוק הזה מניב תשואה גבוהה בהרבה מאשר האג"ח הבטוח ביותר.

הכותב הוא מנהל החטיבה הפיננסית ב"הירשוביץ פתרונות"