מניית כלל ביטוח צללה מאז ההודעה על רכישת מקס: מה מדאיג את המשקיעים?

שוק ההון מנסה עדיין לעמוד על טיבה של העסקה שבמסגרתה רוכשת כלל ביטוח את חברת כרטיסי האשראי מקס. בינתיים זכתה העסקה לקבלת פנים צוננת, בלשון המעטה, וביום המסחר הראשון לאחר פרסום מזכר ההבנות בין כלל לקרן ההשקעות האמריקאית ורבורג פינקוס, ירדה מניית כלל  בכ-6.5%.

בשוק מעריכים כי הירידה נבעה בין היתר מהחשש כי כלל תידרש לגייס הון רב כדי להשלים את הרכישה, מה שיפגע במחיר המניה. חברת הביטוח עתידה להידרש לשלם עבור הבעלות המלאה בחברת כרטיסי האשאי כ-1.6 מיליארד שקל (נטו), כשליש מכך בהקצאת מניות כלל. כלומר, עליה להשלים במוזמן עוד יותר ממיליארד שקל, לאחר שגייסה בינואר האחרון כ-500 מיליון שקל בהנפקת מניות.

לגיוס הון שכזה ישנן כמה השלכות. ראשית, דילול החזקותיהם של בעלי המניות הקיימים, המתווסף לדילול שיספגו במסגרת העסקה המתוכננת: הקצאה של 4.99% ממניות כלל לורבורג פינקוס ועוד כ-2% ליתר בעלי המניות המרכזיים במקס (מנורה מבטחים, כלל בעצמה וכן אלייד שמוביל יצחק סוארי).

מעבר לכך, לקראת הנפקה המשקיעים דורשים הנחה על מחיר המניה בבורסה, אחרת אין להם סיבה להשתתף במהלך. בקשת הדיסקאונט יוצרת לחץ על מחיר המניה ועשויה להפחית את שווייה עוד לפני ההנפקה. כלל עצמה, אגב, דיווחה שהמחיר בהנפקה, אם תצא לפועל, ידוע מראש, ועומד על 76.85 שקל למניה, גבוה מהמחיר הממוצע של מניית כלל בחודש האחרון.

ולבסוף, מניית כלל רשמה תשואה גבוהה מאוד לאחרונה, ועד לדיווח על חתימת מזכר ההבנות עם בעלי מקס הוסיפה 36% לערכה תוך 12 חודשים. לכן, מבחינת חלק מהמשקיעים, בעיקר כשמדובר בעסקה גדולה שעשויה להיות כבדה עבור כלל ומגדילה את הסיכון - זה הזמן לקחת צעד אחורה ולממש חלק מהרווחים שנצברו.

  

חשש נוסף: הכניסה לתחום פעילות חדש

בשוק ההון יש גם הטוענים כי הירידה במניית כלל נובעת מחשש כי החברה צפויה להיכנס לתחום פעילות חדש, תוך שהיא מתרחקת מעסקי הליבה שלה. לפחות שלוש חברות ביטוח כבר נמצאות בעולם האשראי: קבוצת ביטוח ישיר, שמחזיקה גם בחברת מימון ישיר; הפניקס, שמחזיקה את חברת המימון החוץ-בנקאי גמא; ומנורה מבטחים, שבהחזקתה חברת האשראי החוץ בנקאי ERN. 

באשר לשאלה אם התמחור של מקס כפי שהוא משתקף בעסקה גבוה מדי, אומר בכיר בתחום ההשקעות כי הוא לא מתרגש מהירידה הנקודתית במניה - בעיקר כשהיא לא זלגה גם ליום המסחר הבא (יום ג'). "זהו ניצול לגיטימי של רכישת חברה פרטית, גם אם היא לאו דווקא נעשית בהתאמה לשוק ההון. אם קונים ב-1.6 מיליארד שקל חברה שעשתה רווח נקי של יותר מ-150 מיליון שקל בשנה האחרונה, אין סיבה שכלל לא תגדיל את הרווחים של מקס. בעיקר כאשר השימוש בכרטיסי אשראי גדל ומקס מגדילה את תיק ההלוואות שלה", הוא הסביר.

בכל הנוגע לסינדיקציה בין חברות שמגיעות מתחומים שונים, בעיקר כששיתוף מידע ביניהן דורש אישור מתוקף חוק הגנת הפרטיות, ציין אותו איש השקעות כי גם אם יעברו שנתיים או יותר עד ששתי הרגליים של כלל (אם וכאשר תצא העסקה לפועל) ישתפו פעולה, בסוף זה יקרה. זאת בעיקר כשמקס כבר פתחה סוכנות ביטוח, ותוכל לשווק את מוצרי כלל (למרות שהיא תעבוד במודל הסוכן האובייקטיבי, שבו היא תקבל עמלה אחידה מ-4-5 חברות ביטוח).

ברקת יידרש לשאלת ההיתר של כלל

הגורם האחרון שיכול היה להשפיע על הירידה במניית כלל הוא חשש כי העסקה לא תאושר רגולטורית. לצד רשות התחרות, שצריכה לבדוק אם אין כאן עברה על חוק הריכוזיות, בעיקר בעולמות כרטיסי האשראי, יצטרך בנק ישראל, המפקח על עולם האשראי ואמון על מתן האישור מצד חברת כרטיסי האשראי, לבחון בין היתר סוגיה של ניגוד עניינים בהקשר של כלל.

על פי הנחיות הפיקוח על הבנקים, כדי לקבל היתר שליטה בחברת כרטיסי אשראי יש להימנע מניגוד עניינים. בהקשר הזה נכתב במסמך בנק ישראל המפרט את הקריטריונים והתנאים הכלליים שבהם צריך לעמוד המבקש היתר לשלוט ולהחזיק אמצעי שליטה בסולק ובחברת כרטיסי אשראי, כי "פעילותם של השולטים בסולק תוגבל כך שיימנע ניגוד עניינים בינם ובין הסולק. לפיכך, לפי הצורך, יידרשו בעלי השליטה לנתק את מעורבותם מהחברות המתחרות עם הסולק".

נכון להיום כלל מחזיקה בכ-7% ממניות ישראכרט, בעיקר באמצעות כספי העמיתים אך גם בכספי הנוסטרו שלה, ונשאלת השאלה אם החברה תצטרך למכור את המניות על מנת לקבל את האישור.

מבנק ישראל נמסר בתגובה, כי "לא התקבלה בקשה למתן אישור שליטה, וממילא לא קיבלנו פרטים ומידע הקשור לאותה בקשה. לכשתתקבל היא תיבחן בהתאם לקריטריונים המפורסמים".

גם הממונה על שוק ההון, ד"ר משה ברקת, יידרש למתן אישור. בבדיקתו צפוי ברקת להתייחס לשתי סוגיות עיקריות. הראשונה היא שהיתר השליטה של כלל החזקות לא כולל היתר החזקה בחברת כרטיסי אשראי. כאן נשאלת השאלה אם כלל צריכה היתר כזה, או שעצם כך שאין מגבלה על שליטה כזו בהיתר שמחזיקה בידיה כלל הינו מספיק. בכלל מאמינים כי אין צורך בהיתר מיוחד, שוב, מאחר שכבר קיימות קבוצות ביטוח המחזיקות בחברת ביטוח לצד חברת אשראי.

הסוגייה השנייה נעוצה בכך שכספי העמיתים של כלל מושקעים במקס, ומניות אלה יימכרו לכלל החזקות. בהקשר זה עמיתי כלל, כמו יתר בעלות מניות המיעוט במקס - מנורה מבטחים ואלייד - מחויבים לפי ההסכמים עם ורבורג פינקוס למכור את החזקותיהם יחד עם בעלת השליטה (כמקובל בעסקאות כאלה - bring along), והם יקבלו בדיוק את אותם התנאים, מה שאמור להסיר חשש לניגוד עניינים.

הסוגיות שייבחנו לקראת אישור עסקת כלל־מקס

ברשות התחרות: האם הרכישה עוברת על חוק הריכוזיות בשוק הפיננסי, ומנוגדת לחוק שטרום שהפריד את מקס מבנק לאומי

בפיקוח על הבנקים: האיתנות הפיננסית של כלל והיעדר ניגוד עניינים

ברשות שוק ההון: האם כלל צריכה לקבל היתר החזקה בחברת כרטיסי אשראי, במקביל להחזקה בחברת ביטוח; האם ישנה בעייתיות במכירת החזקות עמיתי כלל במקס לידי חברת הביטוח

ברשות להגנת הפרטיות: האם חברת כרטיסי האשראי תוכל להעביר מידע לחברת הביטוח, ולהיפך