אגד | ראיון

מנכ"ל הקרן שרוכשת את אגד מסביר למה המחיר הגבוה משתלם

נבות בר, מנכ"ל קרן התשתיות קיסטון, טוען כי שווי של כ־4.8 מיליארד שקל לאגד אינו מוגזם ("זו עסקה סולידית ברמת תשואה מדויקת"), וכי רמת הסיכון בעסקה סבירה ("כמו אג”ח מדינה"), ומתייחס לנפילות בשווקים ("אנחנו מחוסנים מטלטלות כאלה")

נבות בר, מנכ"ל קרן התשתיות קיסטון / צילום: איל יצהר
נבות בר, מנכ"ל קרן התשתיות קיסטון / צילום: איל יצהר

ספק אם עבור 1,306 בעלי המניות של חברת התחבורה אגד היה חודש מטלטל יותר מזה האחרון, שבו "התעשרו" במיליוני שקל כל אחד על רקע המכרז למכירת החברה. בתחילת אפריל האחרון גילו חברי אגד (מרביתם נהגים) עד כמה להוט השוק הפרטי לקחת את אגד מידיהם, במסגרת מכרז למכירת החברה שכפתה המדינה. 

כשהתפזר העשן התברר כי ההצעה הגבוהה ביותר שהוגשה במכרז, למכירת 50%-60% ממניות אגד, שהגישה קבוצת קרסו-מגדל-אלומה, גילמה שווי של 5.6 מיליארד שקל לחברת התחבורה. עסקה שאם הייתה יוצאת לפועל, הייתה מזרימה לכיסם של בעלי המניות מעל 4 מיליון שקל (בהנחה של מימוש אופציה למכירת יתרת המניות לקבוצה).

אלא שאז התחילו העניינים להסתבך. הצעת הקבוצה הראשונה נפלה מהר מאוד, לאחר שהנהלת אגד דרשה העברת דמי רצינות בגובה 15% מהיקף העסקה. הכדור עבר למגרש של קרן התשתיות קיסטון, שהגישה הצעה המשקפת לאגד שווי הנמוך בכמיליארד שקל. קיסטון הציעה לרכוש בשלב ראשון עד 60% ממניות אגד לפי שווי חברה של 4.77 מיליארד שקל, עם מתן אופציה לחברים למכור לה את יתרת המניות בתוך שנתיים לפי שווי דומה.

מסוף אגד בטבריה / צילום: אייל מרגולין
 מסוף אגד בטבריה / צילום: אייל מרגולין

לפי ההערכות בשוק, ההון העצמי של אגד ערב העסקה עומד על מיליארד שקל, כך שגם הצעה זו משקפת לחברה שווי גבוה מאוד של כמעט פי 5 על ההון. בהנחה של מכירת הבעלות המלאה לפי שווי זה, ישלשל לכיסו כל חבר אגד סכום של יותר מ-3.5 מיליון שקל, עדיין סכום גבוה משמעותית מהציפיות שנלוו למכירה.

קיסטון, קרן תשתיות שהקימו המנכ"ל נבות בר יחד עם צמד אנשי הפיננסים גיל דויטש ורוני בירם (מייסדי בית ההשקעות אקסלנס) כבר העבירה מקדמה של 360 מיליון שקל על חשבון הרכישה, כאשר בשלב הבא אמורים בעלי המניות של אגד לאשר את העסקה, לקראת סוף חודש מאי.

אולם סימני שאלה ממשיכים ללוות את עסקת הענק, והם מתחדדים לנוכח המפולת האחרונה בשווקי המניות.

למעשה, קיסטון בולעת בעסקה "מפלצת" בשווי הגבוה פי כמה מזה שלה, כשנכון להיום אין לצידה שמות נוספים בקבוצה הרוכשת, למעט קרן ההשתלמות של המורים והגננות (ראו מסגרת). בכוונת הקרן להכניס משקיעים נוספים לצידה בהמשך הדרך, כשלטענתה התיאבון מצד גופים מוסדיים להשתלב בעסקה עדיין גדול.

קיסטון הוקמה בשנת 2019 כדי להשתלב בשוק החם של תחום התשתיות, ונכון להיום היא מחזיקה נכסים בתחומי ההתפלה, האנרגיה והתחבורה. החברה נסחרת כיום בשווי של פחות מ-830 מיליון שקל, עם נכסים מנוהלים בשווי 1.3 מיליארד שקל, ואמורה לבלוע בעסקה המתהווה גוף בשווי של יותר מפי 3 מסך הנכסים שהיא מנהלת.

גם לוחות הזמנים שעמדו לרשות קיסטון היו כמעט בלתי אפשריים. שבועיים וחצי שבמהלכם חלה חופשת הפסח. רבים מהבנקאים ובכירי הגופים המוסדיים נפשו, ועדיין בקיסטון עמדו בתנאי השלב הנוכחי של תשלום מקדמה וסגירה פיננסית למסגרת אשראי של 1.44 מיליארד שקל, כך שהעסקה תובא לאישור בעלי המניות של אגד.

"אנחנו לא קרן תשתיות בת 200 שנה"

לראשונה מאז חתימת העסקה מדבר בר עם גלובס ומסביר את המחיר הגבוה שהוצע במכרז לרכישת אגד, מדוע השינוי במצב שוק ההון לא צפוי להשפיע על העסקה, וכיצד סוגרים מימון של כמעט 2 מיליארד שקל בזמן כה קצר.

מה התרחש מהרגע ששמעתם שהעסקה עוברת אליכם?
"רק ביום ראשון השבוע יצאנו מתקופה של שבועיים וחצי של טרלול. כל חיי עשיתי עסקאות ועבדתי בוול סטריט, אבל לעבוד עם אקדח לרקה עוד לא יצא לי. תמיד יש לחץ לפני סגירת עסקה, אבל כאן היו כל כך הרבה חזיתות. הטלפון הראשון היה לקרן המורים והגננות, היינו צריך לנרמל את מערכת היחסים איתם להסכם שותפות. הכל נעשה במקביל כאשר החל מערב פסח התחיל ריטואל שלם שבו נדרשנו להוכיח (להנהלת אגד, ח"ש) שהשגנו סגירה פיננסית וגם שיש לנו הון עצמי נדרש, ובנוסף לזה היה צריך לשלם מקדמה".

איך זה נראה בפועל?
"היו ימים שהשתלטנו על משרד עורכי הדין גורניצקי ושות'. בשבועיים האחרונים מאות אנשים פעלו לקידום העסקה. עבדנו ימים שלמים סביב השעון, בחמישה חדרים במקביל, כשבכל חדר היו 30 איש שונים. והכל נעשה בתקופת החגים.

"באותו זמן נוהלו חדר שמיועד לבנק לאומי ובנק מזרחי, חדר שכלל את צמרת אגד, חדר ייעודי לרואי החשבון, חדר לקרן המורים והגננות. ומאחורי הקלעים היינו צריכים לארגן מקדמה של 350 מיליון שקל. גם אם יש לקיסטון מסגרת אשראי, צריך עדיין למשוך כסף, להסביר לגורמים המממנים. זה ממש לא כמו ללכת לכספומט. את כל הדברים האלה היה צריך לעשות בשבועיים. אני מזכיר גם שאנחנו לא איזו קרן תשתיות בת 200 שנה. זה גוף שעדיין מתהווה וגדל."

 מה יש באגד שהוביל אתכם למאמץ כל כך מפרך?
"יש כאן שני כיוונים מרכזיים. הראשון הוא שאנחנו לא קרן תשתיות שבאה לעשות 'פליפ' לכמה שנים, למכור ולהמשיך הלאה. המינימום שאנחנו רואים לנגד עיננו זה 20-30 שנה, ובעצם מבחינתנו זה להחזיק 'לנצח'.

"העניין השני הוא שרכישת אגד היא עסקה בטוחה, סולידית המעניקה תשואה ברמה מאוד מדויקת. כשהיא מנוהלת בתפעול נכון, זרם המזומנים מאגד מובטח לנו (על ידי המדינה, ח"ש). הפעלה של אוטובוס כמו הפעלה של תחנת כוח זו טכנולוגיה מאוד ותיקה, מרבית התשואה כאן יותר גבוהה מרמת הסיכון הגלומה בה".

"המומחים הטובים כבר יושבים בתוך אגד"

למה לדעתך הסיכון נמוך?
"כאן לא מדובר בהייטק שיש בו סיכון מאוד גבוה. בשנים הראשונות של ההשקעה באגד, היא מגובה על-ידי המדינה בצורה מסוימת. באה המדינה ולוקחת מאיתנו את מרבית סיכוני הביקוש (לנסיעות). ככה שזה דומה לאג"ח מדינה אבל התשואה יותר גבוהה".

ולמה היה כל כך חשוב לכם להיכנס לעסקה?
"חשוב להבין שהלוקסוס של להחזיק נתח בעסקאות ענק כאלה היה שייך למועדון קטן של גופים מוסדיים וקרנות השקעה, משום שמדובר בהשקעות מאוד גדולות. להשקיע סכום של 50 מיליון שקל בתשתיות לא היה אפשרי, לכן היה הכרח לחבור לגופים כמו חברות הביטוח הגדולות ביותר.

"אחר כך הצטרפו קרנות ההשקעות הפרטיות (שלא פתוחות לציבור הרחב, ח"ש). אז למעט הגופים האלה, לא היה עוד שחקנים במשחק. קרן ריט כמו קיסטון הוקמה כדי שאפילו משק בית שרוצה להשקיע 10,000 שקל בתשתיות יוכל לעשות זאת, ובוודאי גוף מוסדי קטן שרוצה להשקיע 20-30 מיליון שקל. מי שקנה את אגד זה הציבור."

אתם כקרן תשתיות עומדים לבלוע חברה ענקית, איך תנהלו אותה כך שלא תשתלט על כל הפעילות שלכם?
"גודל ההשקעה כאן דומיננטי וצריך להסתכל על התמונה הגדולה. זו מחלת ילדות של קרן תשתיות שהיא בת 3 שנים. אז כשמעמיסים נכס כל כך גדול זה נראה שהוא מנתק את שיווי המשקל. הבאנו את זה בחשבון. אנחנו נמנן את החשיפה שלנו בצורה מתאימה לאירוע הזה".

מה ההיגיון הכלכלי שעומד מאחורי שווי העסקה שביצעתם?
"במהלך הבדיקות שעשינו על-פני כמה חודשים, נחשפנו לחברה משובחת. יש לאגד יכולות מוכחות וכוח אדם מאוד איכותי. כשהקמנו צוות שיעשה את בחינת העסקה, התחלנו לחפש יועצים חיצוניים. כמעט בכל מקום שחיפשנו יועץ - קיבלנו תשובה שהמומחים הטובים כבר יושבים בתוך אגד עצמה. קיימנו מול הנהלת אגד תהליך פתוח, הם ענו לשאלות הקשות שלנו. הראו לנו את החומר באופן הכי פתוח שיש. יש צוות חזק מאוד בחברה, עם גאוות יחידה. היכולות של אגד להמשיך להוביל את שוק התחבורה קיימות. אנחנו מאמינים שישראל נמצאת בפתחו של עשור שבו יהיה פיתוח משמעותי של התחבורה הציבורית. רואים כבר היום את פיתוח הרכבות והרכבות הקלות. העבירו כאן הילוך משמעותי והרבה כסף הולך לתחום."

"לא רק נדל"ן שנדל"ניסטים אוהבים לעשות"

מאיפה יגיע ה"אפסייד" באגד?
"אגד מגיעה לעשור הקרוב בעמדת זינוק מושלמת. זו חברה מגוונת מאוד. נוגעת בתחום הרכבות (תפעיל את הקו האדום של הרכבת הקלה בגוש דן, ח"ש), ועוסקת בכל תחומי התחבורה. יש לה גם נדל"ן אסטרטגי ברמה התחבורתית. לא רק נדל"ן שנדל"ניסטים אוהבים לעשות.

"אגד מקדימה את הכניסה לתחבורה החשמלית עם פיילוטים של עשרות עמדות טעינה בתחום התחבורה הציבורית. בנתה תחנת משנה לייצור חשמל בקריות שנותנת נגישות לחשמל למאות אוטובוסים במקביל. אנחנו נראה עשרות אוטובוסים חשמליים שיפעלו בטווח הזמן הנראה לעין".

"חשוב להבין שהדרישות הרגולטוריות העתידיות יהיו שבכל אשכול תחבורה חדש יפעלו גם אוטובוסים חשמליים. אגד תכניס גם את נושא התחבורה החכמה, עוד לפני רכב אוטונומי. כבר כיום יש שדות תעופה בעולם שבהם הנוסעים עולים על רכבת במעגל סגור שהיא בלי נהג. ככה שזה מתחיל לקרות וזה יתחיל להיכנס גם לתחבורה ציבורית". 

אנחנו רואים טלטלה חזקה בשווקים, זה עלול להשפיע על העסקה?
"קיסטון איננה עושה עסקאות לטווח קצר. זו קרן עם אורך-חיים אינסופי. ככה שהיא לא מתרגשת מגאות ולא משפל בשווקים. הנכסים הבסיסיים שלנו אמורים לשרוד את הגלים העולים והיורדים בבורסות משום שעולם התשתיות הוא כזה.

"חוסר הוודאות מציפיות האינפלציה, מלחמות וחרדות בשווקים, רק גורמים לאנשים לחפש את נמל המבטחים. מסורתית, כשיש זעזועים רואים את הכסף בורח מהבורסה ואז יש רצון למזומן או להחזיק באג"ח מדינה. אנחנו מחזיקים נכסים שהם כמעט לגמרי מחוסנים מטלטלות כאלה. צד הביקושים מנוטרל כי המדינה קונה אותו במחיר ידוע. רוב ההשקעות שלנו הן צמודות מדד, ככה שאנחנו גם מכשיר הגנתי מפניו. נוסף על כך, בעוד שההכנסות של התשתיות מוגנות ברובן מאינפלציה, לא כל ההוצאות שלנו צמודות מדד, כמו שכר העובדים. ככה שיש פער בין ההכנסות להוצאות, ודווקא עליית המדד עושה טוב לקרן".

ועדיין הנפילות בבורסות ישפיעו?
"אני חושב שאין מישהו שמופתע ממשהו שקורה בשווקים. זה היה צפוי כמה חודשים טובים. לקחנו חלק ניכר מהפקטורים האלה כשבנינו את מבנה המימון של העסקה. גם בסגירה שלנו מול הבנקים וגם בלוח הזמנים לתשלומים שנבצע בעסקה.

"הבאנו בחשבון את הנתונים המאקרו כלכליים ואנחנו לא מוטרדים יותר מדי. הבדיקה שהנהלת אגד עשתה (לקיסטון) הייתה מעמיקה, אגד בחנה כל שקל שהצענו לשלם - מאיפה אנחו מביאים אותו, מתי, איך והאם הוא זמין. ההנהלה הזו עשתה עבודה יסודית כדי לוודא שהעסקה אכן תקרה. בעלי המניות יכולים להיות שקטים".

איך תיראה העסקה הסופית? תכניסו עוד שותפים?
"כמות הגופים שרצו להצטרף לעסקה, אחרי שקרתה, היא גדולה מאוד. זה יהלום שמנצנץ להם. יש כיום הרבה גופים רציניים במשק שמתעניינים ורוצים להיכנס. עד עכשיו לא התעסקנו בזה כי היינו במצב של לסיים את העסקה, לפני כן".

אגד - תעודת זהות

תחום פעילות: הפעלת תחבורה ציבורית בישראל, אגד היסעים (תיירות ושאטלים), הפעלת הקו האדום ברכבת הקלה בגוש דן (מתמודדת על מכרזים עתידיים נוספים), החזקות בתחבורה ציבורית בפולין (מוביליס) ובהולנד (EBS), מחזיקה בנכסי נדל"ן בישראל בשווי 1.5 מיליארד שקל (מוסכים, שטחי תפעול ותחזוקה)
היסטוריה: הוקמה בשנת 1920, על בסיס משאיות שנרכשו מהבריטים והוסבו לכלי תחבורה ציבורית
נתונים: בעלת צי של 4,000 אוטובוסים (מהם 2,832 בישראל), 6,760 נהגים, ובסך הכול 9,100 עובדים. בחברה 1,306 בעלי מניות

קיסטון - תעודת זהות

תחום פעילות: קרן ריט לתשתיות
היסטוריה: הוקמה בשנת 2019 על־ידי רוני בירם וגיל דויטש עם ד"ר נבות בר, המשמש כמנכ"ל. בעלי מניות מרכזיים בה הם: אלטשולר שחם (15.6%), קרן המורים והגננות (11.4%), כלל ביטוח (10.6%), מנורה (8.7%), מגדל (8.2%)
נתונים: מנהלת נכסים בהיקף 1.35 מיליארד שקל, ובהם החזקות בתחנות כוח, מתקני התפלה ואנרגיה מתחדשת. נסחרת בשווי שוק של 800 מיליון שקל

שיחקו בשתי הקבוצות: כך קיבלו המורים והגננות "הנחה" של כמיליארד שקל ברכישת אגד

למרות שהתמודדה באופן רשמי לבדה על רכישת אגד, מביאה עמה קיסטון שושבינה אחת לחתונה עם חברת התחבורה - קרן ההשתלמות של המורים והגננות. הקרן, בראשות היו"ר אייל גבאי, לשעבר מנכ"ל משרד האוצר, מנהלת 30 מיליארד שקל והייתה להוטה במיוחד להיכנס להשקעה באגד.

עד כדי כך להוטה, עד שהקרן ביקשה תחילה לחבור לקבוצת קרסו-מגדל-אלומה, שהגישה את ההצעה הגבוהה במכרז ושהצעתה נפסלה בהמשך על רקע חוסר הסכמה לגבי תשלום המקדמה. 

הקרן אומנם "הרוויחה" לבסוף, משום שהיא רוכשת כעת, יחד עם קיסטון, את השליטה באגד במחיר המשקף לה שווי נמוך בכמיליארד שקל, אבל להיטות היתר בהחלט יכלה לייצר מצב שבו הייתה משלמת ביוקר בהצעה הראשונה.

"אנחנו המרוויחים הגדולים באירוע הזה", אומר יו"ר הקרן איחל גבאי לגלובס. "נכנסנו להשקעה במחיר יותר נמוך מההצעה הראשונה".

מה הלהיטות להשקיע באגד?
"יש שם פוטנציאל אדיר. אחרי שניהלתי המון הפרטות, אני חושב שכאן מדובר בהליך בסדרי הגודל של הפרטת בזק".

הקרן של המורים והגננות מחזיקה גם במניות קיסטון עצמה (11.3%) כך שבפועל, חשיפתה לאגד תהיה גבוהה יותר מהשקעתה הישירה בחברת התחבורה. גבאי: "מבחינתנו זה עדיף מאשר לקנות עוד מניות של קיסטון, משום שאז אתה משלם בדרך את דמי הניהול של קיסטון. ככלל אותנו יותר מעניין לקנות את הנכסים ישירות. אין עוד הרבה עסקאות שקרוב ל-1% מהנכסים שלנו אפשר להשקיע ככה".

"זה הכסף של הציבור הכי איכותי בישראל"

נבות בר, מנכ"ל קיסטון, מציין כי החברה פועלת עם המורים והגננות מזה שנים. "זו קרן שמנהלת כסף של הציבור הכי איכותי בישראל. אין מישהו שלא חייב למורים או לגננות משהו. גם אני אישית חייב להם עבודות שלא הגשתי בכיתה ו'", הוא צוחק.

"זו קרן עם פורטפוליו בתשתיות שהוא מאוד מרשים ושעובדת איתנו שנים אחורה. הם אמרו ישר שהם רוצים להצטרף לעסקה. הם שאלו אם אכפת לנו אם הם ייגשו עם שני גופים במקביל, והסכמנו. הם לא יכלו להיות מעורבים בתהליך המכרז אלא להצטרף לקבוצה שזכתה. אז הפעם הבאה שדיברנו הייתה אחרי שהכדור עבר אלינו".

צרו איתנו קשר *5988