כצמן מנסה להמעיט בערך המשקיעים, אבל האימפריה שלו תלויה רק בהם

ביום שישי הבא, 4 בנובמבר, יציין חיים כצמן יום הולדת 73, אבל הוא יתקשה לחגוג. השבוע הקשה של גזית גלוב, אימפריית הנדל"ן שהקים, חייב לפחות ללמד אותנו שיעור חשוב באשליית הביטחון והיציבות של עולם הנדל"ן, ובראש ובראשונה עולם הנדל"ן המניב. התחום כולל חברות שמחזיקות נכסים שמניבים לבעליהם מדי חודש פירות מהשכרה, מה שנדמה לנו כפעילות כמעט חסרת סיכון.

● תשואות האג"ח של כצמן זינקו: "לחץ על ג'י סיטי למימוש נכסים משמעותי"
● ירידות חדות בניירות הערך של חיים כצמן; האג"ח בתשואה דו-ספרתית

כשחברה ותיקה כמו גזית גלוב - שבעבר הלא ממש רחוק הייתה החברה הנדל"נית הגדולה ביותר בבורסה בתל אביב - נסחרת בפחות מחצי מהונה העצמי בספרים; כשאגרות החוב שלה נסחרות בתשואה דו-ספרתית, גם האופטימיים הגדולים ביותר מוכרחים להודות שהממלכה של כצמן בצרות. שאם לא כן, הם היו מסתערים על האג"ח והמניות ומאוששים אותן במהירות.

  

יתרון הגודל הוא חרב פיפיות

עם כל הכבוד להצהרות של כצמן שהבלגן קורה כרגע רק בשוק ההון ("צריך לבקר בנכסים ולראות"), חשוב לדעת שהחברה שלו מתנהלת בשוק ההון לא פחות מאשר בעולם הריאלי. תשואות כל כך גבוהות אומרות למשל שגזית גלוב לא יכולה לגייס כרגע חוב חדש בריבית הגיונית, מה שהוא לחם חוק בחברה שמחזיקה אג"ח בהיקף של כ-8 מיליארד שקל ושרק ב-2021, למשל, גייסה אג"ח בהיקף של 6.2 מיליארד שקל. בלי היכולת לגלגל חובות, כדור השלג זז מהר.

מדובר בתזכורת חשובה שיתרון הגודל הוא גם חרב פיפיות. יש דבר כזה להיות גדול מדי - חברה שמתקשה לנווט את הספינה ומנסה בכוח לחפש תחומים אחרים כדי לרגש את המשקיעים ולהצביע על כיווני צמיחה חדשים. כך עשתה גזית גלוב כבר לפני 15 שנה, בניסיון ההשתלטות המיותר והיקר על חברת האנרגיה המתחדשת אורמת (בהשקעה של מיליון שקל) וכך למעשה כבר עשרות שנים, גזית גלוב מנסה למלא אחר הצורך הנואש למצוא את המקום הנדל"ני הבא - אחרי שהייתה כמעט חלוץ ישראלי בארה"ב, ואז נכנסה גם לקנדה, להודו, לברזיל, למזרח אירופה ואפילו לרוסיה - למרות הצהרות עבר של כצמן שלא ישקיע במדינה ש"ניתן למצוא בה פתאום טנק בלובי".

עד כמה גדולה הייתה האימפריה של כצמן? בשנת 2007 היו לה 465 נכסים, בכל רחבי העולם, בשטח כולל של 4.7 מיליון מ"ר. היום, כשלגזית גלוב, שכבר נקראת ג'י סיטי, יש 65 נכסים מניבים, בסך כולל של 1.25 מיליון מ"ר, זה עדיין נראה יותר מדי וכמו חסרון לגודל. די בכמה תנודות מטבע, ודאי כשמגייסים חוב בשקלים ומקבלים הכנסות ושערוכי נכסים באירו, בדולר, בדולר קנדי, בריאל ברזילאי ועוד, כדי לייצר הפסדי עתק כמעט בלי שליטה במתחולל מצד הבעלים.

אל תסתנוורו מצבר עסקאות

מסקנה נוספת, לא פחות חשובה, היא לא להתרשם יותר מדי מצבר עסקאות. בעולם שעדיין מחלק אשראי די בקלות, עסקאות של יזם נדל"ן מורעב לא מעידות בהכרח על חוסן וביטחון. לא פעם זה בדיוק להפך. אם הגלגל לא יסתובב, בשוק ישאלו יותר מדי שאלות, אז בוא נקנה עוד נכסים ונקווה לטוב. תשאלו את גזית גלוב, שנורא רצתה לשדר לשוק עסקים כרגיל, והמשיכה לחתום על עסקאות ענק במקום לעשות סדר במה שכבר אצלה בפורטפוליו. רק באוגוסט 2021 רכשה גזית גלוב את בית כאל במתחם כורזין גבעתיים, תמורת 336 מיליון שקל. בחודש מרץ האחרון היא רכשה קרקע ל-243 דירות להשכרה ארוכת טווח בתל השומר רמת גן, תמורת 430 מיליון שקל.

ובשורה התחתונה, אסור לשכוח שנדל"ן מניב זה לפני הכל עסק פיננסי. תשואות ותזרים מזומנים שצריכים לשרת ולעקוף את החוב. במילים אחרות: גם שיעורי תפוסה מרשימים (93.5% בסוף רבעון שני), שווי נכסים (שווי הנדל"ן המניב של החברה בספרים עומד על 17.4 מיליארד שקל, ועוד 3 מיליארד שקל שווי נכסים בהקמה וקרקעות), ואפילו גידול של 28% בהכנסות משכירות (642 מיליון שקל במחצית הראשונה), לא מבטיחים שזה אכן יקרה. בעידן של ריבית עולה, הרבה פחות רוכשים נלהבים, והמון חובות לשוק ההון, כצמן יצטרך הרבה מזל כדי לשרוד.