הריבית החזירה את האג"ח הקונצרניות למשחק: איך מנהלים את התיק וממה להיזהר?

מי שחיפש את התשובה לשאלת מיליארדי הדולרים - האם הירידות בשוקי המניות הגיעו לקיצן ואפשר כעת לחזור להשקעה במניות במלוא העוצמה - די היה לו להסתכל על הגרף של מדדי המניות בוול סטריט בסוף השבוע האחרון. מבט על ה־S&P 500 מגלה כי הוא צנח, טיפס, התרסק שוב וסיים את יום שישי בעליות. גם הנאסד"ק עשה מסלול דומה, וחוסר היציבות הזה דוחף את הציבור לחפש אפיקי השקעה יציבים וסולידיים יותר.

● שוק האג"ח הקונצרני מתייבש? רק שלוש חברות הנפיקו בת"א באוקטובר 
● תשואות האג"ח של כצמן זינקו: "לחץ על ג'י סיטי למימוש נכסים משמעותי"
● אורי יוגב מציע אג"ח בריבית 8% עם שיעבוד. אז למה המשקיעים לא באו?

לצד הפיקדונות בבנקים, שצמחו בחודש ספטמבר ב-50 מיליארד שקל, וקרנות הנאמנות הכספיות, שמציעות ריביות דומות שעולות בחלק מהמקרים על 3%, נדמה כי התקופה הנוכחית מחזירה למשחק כלי שנדחק לשולי הבמה בשנים האחרונות - ניהול התיקים המתמחה באג"ח קונצרניות (אג"ח חברות) שמציעים בתי ההשקעות.

הסיבה שהמוצר איבד מחינו בשנים האחרונות היא גם זו שהופכת אותו לאטרקטיבי כעת - התלות שלו בריבית, וההשפעה של העלייה בריביות הבנקים המרכזיים על שוק האג"ח.

בעוד שבשנים האחרונות מדדי המניות נמצאו לרוב בעלייה, והציגו תשואות נאות לעומת הריביות הנמוכות שהגיעו מכיוון האג"ח, עליית הריבית יוצרת הזדמנויות השקעה בשוק האג"ח הקונצרני שכמותן לא נראו שנים רבות. עם זאת צריך לסייג כי ככלל, הסיכון הטמון באותן איגרות גבוה לעומת אג"ח ממשלתיות ופיקדונות בבנקים.

היתרון של תיק אג"ח חברות על פני הפיקדונות הבנקאיים הוא בראש ובראשונה פוטנציאל התשואה הגבוה יותר, בזכות פרמיית הסיכון (תוספת תשואה) שמשלמות איגרות החוב הקונצרניות למשקיעים.

בבתי ההשקעות מחלקים את האג"ח שבהן הם משקיעים לשני סוגים. הראשון הוא אג"ח קונצרניות שקליות, בתשואה שוטפת שאותה הם מעריכים כיום בכ-4.5% לשנה במח"מ של בין שנתיים וחצי ל-3.5 שנים, והסוג השני הוא אג"ח צמודות למדד, המבטיחות 1%-1.5% נוסף על המדד, והחלוקה ביניהם היא לרוב 50% לכל סוג.

זאת, כאשר הלקוחות יכולים לבחור להגדיל חשיפה לכל אחד מסוגי האג"ח, או לשלב בתיק המנוהל גם חשיפה למניות, עבור מי שרוצים תשואה גבוהה יותר במחיר של הגדלת הסיכון.

  

"מדובר בתיק מפוזר, עם החזקה של 2%-3% בכל חברה, והחברות מפוזרות על פני כמה סקטורים", אומר איתן רותם, מנכ"ל מיטב ניהול תיקים של בית ההשקעות מיטב. "הפיזור נותן יותר יציבות ופחות סיכון, וחצי התיק הצמוד למדד מייצר הגנה מפני אינפלציה, למקרה שזו תפתיע ותמשיך לעלות".

הוא נותן כדוגמה אג"ח של חברת החשמל, שייפדו בעוד כשנתיים וחצי ושמציעות תשואה שנתית של 1.2% פלוס המדד. אג"ח של חברת הביטוח הפניקס מעניקות תשואה של 1.6% פלוס מדד לשנה, וגם אלה של קבוצת הביטוח הראל מציעות תשואות דומות לתקופה של כארבע שנים.

"יש חברות שאף מעניקות שעבודים שמעלים את רמת הביטחון למקרה שתהיה חלילה הרעה עסקית. חברת הנדל"ן המניב מגה אור, לדוגמה, שעבדה לטובת מחזיקי האג"ח את מרכזי ביג בכמה מוקדים, כמו בפרדס חנה-כרכור, והיא מציעה תשואה לפדיון של 1.7% פלוס מדד, וכל הדירוגים הם דירוגי השקעה גבוהים - קבוצת ה-AA", מסביר מנכ"ל ניהול התיקים של מיטב, המנהל נכסים של כ-67 מיליארד שקל מתוך 300 מיליארד שקל שמנהלת התעשייה כולה, נתון שהופך את מיטב לגדולה בשוק.

 איתן רותם, מנכ''ל מיטב דש ניהול תיקים / צילום: יח''צ

באג"ח השקליות מציין רותם את אלה של בזק, המעניקות במח"מ של פחות משנתיים תשואה של 4.3% (נכון ליום ראשון בשעה 13:00), ואת אלו של החברה לישראל, עם תשואה של 4.3% לתקופה של שנתיים ושליש. הוא מזכיר אף אג"ח של בנק דיסקונט, שמעניקות תשואה של יותר מ-4%, גבוהה מזו שמציע הבנק כריבית על הפיקדונות.

יתרון נוסף נוגע למיסוי. כמו בקרנות הכספיות, המיסוי הוא רק על הרווח הריאלי, בעוד שבפיקדון המס הוא 15% כל הרווח הנומינלי, כלומר ישולם בכל מקרה. באג"ח צמודות מדד המס הוא 25% על הרווח הריאלי, כך שאם האינפלציה הייתה גבוהה יותר מהתשואה על האג"ח, הלקוח לא ישלם מס.

את האג"ח אפשר למכור בכל יום מסחר

כדי להצטרף לניהול תיקים בבית השקעות, יצטרך הלקוח להעמיד בדרך כלל סכום של בין 250 אלף שקל ל-400 אלף שקל. בגין השירות הוא ישלם דמי ניהול של 0.6%-0.8% לתיק של מיליון שקל, וככל שהתיק גדל, דמי הניהול יורדים. נכון להיום ישנן יותר מ-100 חברות מנהלות, והן יכולות לעבוד מול לקוחות כל הבנקים, באמצעות הגדרתן כמיופה כוח בחשבון בבנק שאותו יש להגדיר כחשבון מנוהל.

מעבר לתשואה שהוא עשוי להניב ללקוח, ניהול התיקים נהנה מיתרונות נוספים לעומת הפיקדונות בבנקים. בעוד שהפיקדון הבנקאי סגור לטווח הזמן שבו בחר הלקוח מראש, האג"ח נזילות, מכיוון שהן נסחרות בבורסה, ולכן אפשר למכור אותן בכל יום מסחר.

"אם מחר בבוקר הלקוח צריך את הכסף הוא יוכל למכור את האיגרות", אומר גיל דותן, מנהל מחלקת פרימיום המנהל את כל מערך הלקוחות הפרטיים בחברת ניהול התיקים של אי.בי.אי.

"יכולת הנזילות היא מהותית לא רק בהיבט של לקוח שצריך את הכסף, אלא גם בהיבט של חשש מפני שינויים מהותיים בשיעור האינפלציה, או הזדמנויות לרכוש אג"ח אטרקטיביות יותר או כל השקעה אחרת שעשויה להניב תשואה גבוהה יותר".

 גיל דותן, מנהל מחלקת הפרימיום, IBI ניהול תיקים / צילום: אילן בשור

גם שי ירון, מנכ"ל ניהול התיקים באלטשולר שחם, מתייחס ליתרון הזה. "מכיוון שזהו תיק מפוזר, בלי התמקדות בסדרה מסוימת, יש לנו אפשרות לנצל הזדמנויות אם התשואות ימשיכו לעלות, כי התיק הוא נזיל ובאופן כללי הוא במח"מ קצר יחסית. לכן, סביר להניח שאם הריביות יעלו והמרווחים באג"ח ייפתחו, מנהלי ההשקעות יידעו לנצל את ההזדמנות ואפילו לשפר את התשואה הפנימית".

רותם מציין אף הוא את היתרון הגדול של הנזילות עבור הלקוח, אך גם מזהיר כי התשואה לפדיון מתייחסת לכל התקופה, ולפדיון לפני סיומה יכולות להיות השלכות, לטוב ולרע.

"תיק השקעות מורכב מאג"ח שנסחרות, וניתן בכל יום מסחר לתת למנהל הוראה למכור. המכירה בהתאם לבקשת הלקוח עשויה להתרחש בימים שבהם יש ירידות שערים, והיא תתבצע לפי שער האג"ח שנקבע במסחר בבורסה, כך שאי אפשר יהיה להבטיח ללקוח שהתיק לא יירד מהשווי שבו הוא התחיל. מנגד, הוא גם יכול להיות מורווח אם מחיר האג"ח עלה".

"שיעור דיפולט והסדרים מהנמוכים במערב"

הבחירה בניהול תיקים המתמחים באג"ח מיועדת על ידי בתי ההשקעות למי שמעדיף אפיק השקעה סולידי, אך בכל זאת מבקש לעשות תשואה גבוהה קצת יותר מאשר הפיקדונות בבנקים, גם אם זו כרוכה ברמת סיכון גדולה קצת יותר.

כך, במקרה של התדרדרות ביכולת הפירעון של החברה עד כדי צורך בהסדר חוב או אף בתספורת - כאשר מי שיישא בהפסד הם מחזיקי האג"ח - "הסיכון הזה יחסית קטן, בגלל שמנהלי התיקים עוקבים כל הזמן אחרי התיק, וזו הסיבה שהתיקים מושקעים באג"ח בדירוג הגבוה ביותר ולא בחברות עם דירוג נמוך. המנהלים גם לא מאפשרים החזקה בשיעור גבוה בכל אחת מהאג"ח", אומר רותם.

בהקשר זה מציין דותן, כי "שיעור הדיפולט וההסדרים בשוק ההון המקומי הוא בין הנמוכים במערב, כך שמדובר בהשקעה בטוחה יחסית".

סיכון נוסף נעוץ בעלייה חדה בתשואות האג"ח בעקבות העלאת ריבית, אם וכאשר זו תימשך מעבר לשיעור שכבר מגולם כיום במחירי האג"ח. "אז עלולים להיווצר הפסדי הון ללקוח אם הוא פודה את ההשקעה לפני תום התקופה. אולם אם הוא יחזיק בכל איגרת עד לפדיונה, הפסדי ההון הללו לא יתממשו", מציין דותן.

בבית ההשקעות מדגישים כי הם נמנעים מלהשקיע באג"ח של חברות ממונפות, או כאלה שיתקשו להחזיר את החוב למחזיקי האג"ח. דוגמה לאג"ח כאלה אפשר למצוא באיגרות של חברות כמו ג'י סיטי של חיים כצמן, שסדרה י"ג שלה נסחרת בתשואה של 13%, החברה האם שלה נורסטאר, עם תשואת אג"ח זבל של 27%, או אג"ח שקלית של חג'ג' אירופה עם תשואה דו-ספרתית.

כיצד אתם מבדילים בין חברה שכדאי להשקיע באג"ח שלה לכזו שהיא מסוכנת מדי?
רותם: "זו העבודה של מחלקת האנליזה והמחקר. ברור שהמטרה היא לקנות אג"ח שהוודאות גבוהה שהחברה תשרת את החוב שלה, בין שזה בדמות שעבודים או תזרים מזומנים שיראה שהיא לא צריכה לגייס כסף מהשוק במקרה של התדרדרות, וראה ערך ג'י סיטי. אנחנו לא ניקח את הסיכון ולא נרוץ לתשואה של 8%-9%, כי אנחנו לא רוצים להגיע למצב חלילה של דיפולט בהחזר החוב".

ירון: "בתי השקעות לא מסתמכים רק על הדירוגים של חברות הדירוג. יש לנו אנליזה שבודקת כל אג"ח, פוגשת את החברות ומנתחת את הדוחות שלהן. אנחנו מחפשים את יכולת ההחזר ולא רק את הדמיון או הפוטנציאל לצמוח, שזה פרמטר שיותר מעניין את מי שמחזיק במניות".

על אילו סקטורים אתם ממליצים ומאילו כדאי להתרחק?
דותן: "סקטורים מועדפים הם הדפנסיביים יותר, כמו הבנקים, חברות הביטוח, חברות תקשורת גדולות וגם בין היתר נדל"ן, אבל אג"ח של חברות גדולות ויציבות עם תזרים חזק, המשתייכות לתחום הנדל"ן המניב ולא לייזום. מובן שלא נשקיע בחברות ממונפות".

רותם: "גם אנחנו מתמקדים בסקטורים של חברות יציבות עם תזרימים, כמו הבנקים, חברות הביטוח, חברת חשמל ובזק, ומתרחקים מנדל"ן יזמי, כי הוא לא יכול לספק ביטחון למשקיעים, או מחברות נדל"ן שלא נדרשות לגשת לשוק בשנים הקרובות".

כיצד אתם רואים את שוק האג"ח לעומת שוק המניות?
רותם: "אנחנו לא ממליצים אף פעם להיות מחוץ לשוק המניות, ומומלץ שהרכיב המנייתי יהיה חלק מהתיק, בגלל פוטנציאל התשואה שיש בשוק המניות. אם הולכים לפי כלל המכפיל ההופכי בשוק המניות - כשהמכפיל אחרי הרווח בשוק המניות נמצא באזור ה-16, המכפיל ההופכי, כלומר תשואה של 1 חלקי 16, מעניק קצת יותר מ-6% תשואה לשנה. אל מול תשואה של 4.5% בשוק האג"ח, זו כבר לא פרמיית סיכון מספקת בתקופה כזו".