זו אחת התוצאות של הדפסת הכסף המסיבית מימי הקורונה העליזים

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com. בטוויטר @ChananSteinhart

אחת התוצאות של הדפסת הכסף המסיבית מימי הקורונה העליזים היא המוסד ששמו רוורס ריפו, קיצור של Reverse Repurchase Agreement. במסגרתו, מוסדות פיננסיים רוכשים מהבנק המרכזי אגרות חוב קצרות טווח, והוא מתחייב לרכוש אותן בחזרה, בדרך כלל בתוך יום אחד. למה זה טוב? זהו כלי שמאפשר למוסת הזכאים להשתתף להחנות עודפי נזילות אצל הבנק המרכזי תמורת ריבית.

מתחילת המאה ועד 2013 עמדו הסכומים המופקדים בתוכנית על מיליארדים בודדים. עד 2021 המספרים גדלו כדי כ-100 מיליארד דולר בממוצע. בתחילת 2021 שוב התכווצה היתרה בתוכנית למיליארדים ספורים. אך עם ההדפסה הגדולה של שנות הקורונה החלו המספרים לזנק. בין פברואר 2021 ודצמבר 2022 קפצו היתרות בתוכנית מ-500 מיליון דולר ל-2.55 טריליון. גם הריבית המשולמת עלתה בהתאמה, מ-0% במרץ 2021 ל-3.8% בדצמבר 2022. ואף שהריבית שמשלם הבנק המרכזי על עודפי נזילות אלה המשיכה לעלות עד כדי 5.3%, מאז אוגוסט 2023 הלכו היתרות המופקדות והתאדו בקצב מהיר. בשיאה בסוף 2022 עמדה היתרה על 2.55 טריליון דולר, ירדה באוגוסט 2023 לכ-1.8 טריליון, ובמחצית מרץ השנה הגיע לכ-413 מיליארד. אינדיקציה מובהקת כי הנזילות הולכת ומתייבשת מהשווקים.

בעוד הרוורס ריפו הוא כלי המעיד על מצב הנזילות, מאזן הפדרל רזרב הוא כלי המייצר אותה. זאת בדמות כסף שהוא מייצר מהאוויר ומלווה ללווים שונים. בראש רשימת הלווים ניצבת הממשלה הפדרלית, שממנה רוכש הפד איגרות חוב, בריבית המוסכמת בינו לבין האוצר. הספקת נזילות זו לממשלה משפיעה על שערי הריבית האפקטיביים בשווקים, שכן היא גם מגדילה את הנזילות בכלל, וגם מקבעת את שערי הריבית על האג"ח הממשלתי, המהווה את הבסיס לקביעת הריבית של רוב האשראי בכלכלה. כשני שלישים מהמאזן "מושקעים" אפוא באג"ח ממשלתי, בשליש הנותר רוכש הפד בעיקר אג"ח מגובות משכנתאות, כדי לייצר נזילות ולהוריד את הריבית האפקטיבית גם בשוק זה.

הקורונה פרצה והמדפסות החלו לעבוד

ערב 2008 הפד כמעט ולא השתמש במכשיר זה ליצירת נזילות ולהורדת הריבית, ומאזנו עמד על כ-900 מיליארד דולר, ברובו ביטוי למזומנים המודפסים למשק. בפרוץ משבר 2008, בתחילה מחשש למערכת הבנקאית ולאחר מכן להאטה כלכלית חריפה, החל הפד להגדיל את מאזנו ולרכוש במרץ אג"ח ממשלתיות וכן אג"ח מגובות משכנתאות. בסוף 2014 עמדה יתרת המאזן של הפד על כ-4.5 טריליון דולר. במהלך השנים מאז תחילת 2014, צמצם הפד מעט ולאט את מאזנו, וכך ערב הקורונה בפברואר 2020 עמד המאזן על 4.175 טריליון דולר.

משפרצה הקורונה חזרה המדפסת לעבוד במלוא המרץ. עד אפריל 2022 קפץ המאזן לכ-8.95 טריליון, תוספת של כ-4.75 טריליון דולר שהוזרקו לכלכלה בתוך כשנתיים. כשליש מכך, כ-1.5 טריליון דולר, זרם ישירות לשוק הנדל"ן, מקפיץ את המחירים אל על. במקביל הוריד הפד את הריבית הבסיסית לאפס, מגדיל את אספקת הכסף במשק (מזומנים ושווי מזומנים - M2) ביותר מ-50%, מכ-15 טריליון דולר ערב הקורונה ל-22 טריליון באפריל 2022. תוספת זו של 7 טריליון דולר, בפרט בשעה ששרשראות האספקה היו משובשות, הזניקה את המחירים, והאינפלציה עמדה לצאת משליטה. או אז הפד נזעק ובמהלך אגרסיבי ללא תקדים העלה את הריבית הבסיסית מאזור האפס לכ-5.25% בתוך שנתיים בלבד.

במקביל הודיע הפד כי יצמצם את מאזנו וזאת בדרך של אי חידוש איגרות חוב המגיעות לפקיעה. מאז החלטה זו במאי 2022 צומצם המאזן בכ-1.41 טריליון, מ-8.95 טריליון לכ-7.54 טריליון דולר במחצית מרץ השנה. על פי הצהרה של השלוחה הניו יורקית של הפדרל רזרב, הצמצום הזה יימשך עד למחצית 2025, שעה שהמאזן יעמוד על בערך 5.9 טריליון דולר. שני מהלכים אלו החלו להשפיע על הספקת הכסף, ה-M2 שנחתך בכ-5% מכ-22 טריליון דולר באפריל 2022 לפחות מ-21 טריליון דולר בסוף פברואר השנה - ירידה חסרת תקדים.

הביקוש של הממשלה לאשראי לא נרגע

אך בעוד הפד מנסה לצמצם באגרסיביות את הדפסת הכסף, הביקוש של ממשלה הפדרלית לאשראי אינו נרגע. ברבעון הראשון של שנת התקציב 2024, מאוקטובר ועד סוף דצמבר 2023, הגירעון התקציבי עמד על כ-500 מיליארד דולר, מזה 129.4 מיליארד בחודש דצמבר לבדו. הגירעון הקפיץ את החוב הממשלתי והוא עומד כעת על כ-34.5 טריליון דולר. שנת התקציב 2023 הסתיימה בגירעון של 1.7 טריליון, והשנה הנוכחית לא תסתיים בפחות. אם יישמר קצב הגירעון הנוכחי, המספר עלול אף להגיע ל-2 טריליון דולר.

דיבורי הפוליטיקאים גבוהים, אך הגירעון התקציבי ברובו אינו באמת בר שינוי. תקציב ממשלת ארה"ב מחולק לשלושה. החלק העיקרי הם הוצאות הקבועות בחוקים שונים (mandatory או non discretionary); אלה בעיקר תשלומים למבוטחי הביטוח הלאומי ומדיקר (ביטוח רפואי לבני 65 ומעלה). חלק זה יהווה השנה כ-60% מהתקציב של כ-6.5 טריליון דולר.

החלק השני הם תשלומי הריבית על החוב הקיים, המהווים 13.5% מהתקציב. עם היתרה, כ-26% מהתקציב שהם 1.65 טריליון דולר, יכול הממשל לעבוד וליישם את מדיניותו. מתוך 1.65 טריליון הנ"ל, מעל 52% מוקדשים לתקציב הביטחון. בהנחה שבימים אלה של מתיחות גאו-פוליטית ואיומים מסוגים שונים על ארה"ב ועל בנות בריתה, תקציב הביטחון אינו יכול להשתנות בהרבה, נותר רק התקציב האזרחי הפנוי העומד על כ-12% מהתקציב כמקור פוטנציאלי להקטנת הגירעון. כך, גם לו בוטל לחלוטין התקציב האזרחי, והממשלה הפדרלית היתה מפסיקה כל פעילות שאינה תקציב הביטחון, עדיין היה גירעון של כמעט טריליון דולר לשנה. מכאן גם ברור עד כמה הדיבורים על השגת איזון תקציבי וקיצוצים דרמטיים הם דמגוגיה להמונים ותו לא. יתר על כן, הגידול בגירעונות אינו תוצאה של בזבוז ממשלתי מעמיק, אלא דווקא עלייה בהוצאות הקבועות בחוק ובריבית. אלה הם תוצאות של הזדקנות האוכלוסייה ונורמליזציה של הריבית. שני אלו היו אחראים ל-96% מהגידול בהוצאות הממשלה בשנת 2024.

גם חובות העבר מצריכים תחזוקה

תמונת מצב זו אינה עומדת להשתפר בעשור הקרוב, להפך. עם עשרת אלפים בומרס המגיעים לגיל 65 בכל יום, הלחצים על התקציב רק יגדלו. על פי דוח שפרסם בתחילת השנה המשרד לתקציב של הקונגרס, העוסק בניתוחים הקשורים לתקציב הפדרלי, ללא שינוי דרמטי בחוקים הגירעון רק יעמיק כדי 2.6 טריליון דולר עד 2034. במונחי תל"ג מעריך המשרד כי הגירעון יעמוד על 5.6% מהתל"ג בשנת 2024 ויגדל לכ-6.1% בשנת 2034. על פי הדוח, ההוצאות לריבית יגיעו לכטריליון דולר בשנה הבאה, ויטפסו לכ-1.6 טריליון עד 2034, כדי 3.9% מהתל"ג. בסך הכל תוציא הממשלה לתשלומי ריבית על חובותיה יותר מ-11 טריליון דולר בעשור הקרוב. ללא קיצוצים בחוקי הביטוח הלאומי ומדיקר וללא שינוי דרמטי בגביה ממסים, צפוי גירעון מצטבר של כ-19 טריליון דולר עד 2033.

ובינתיים גם חובות העבר מצריכים תחזוקה. הואיל ובשנות ריבית האפס, הריבית על החוב לטווח קצר הייתה נמוכה מאד, הרבתה הממשלה בחוב כזה. לפיכך יגיעו השנה לפירעון ולחידוש 7-9 טריליון דולר של חוב ישן. יחד עם מימון הגירעון החדש, תצטרך הממשלה הפדרלית לגייס השנה 8-10 טריליון דולר של חוב.

אך מי ירכוש את החוב הזה? בין השנים 2011 ל-2016 משקיעים זרים רכשו והחזיקו מעל שליש מחוב הממשלה הפדרלית. אלא שמאז המספר החל לרדת בהתמדה, ונכון לסוף 2023 החזיקו זרים רק ב-22.5% מהחוב. וכבר דנו בצמצום הרכישות מצד רוכש גדול אחר, הפדרל רזרב. הרוכשים הגדולים אפוא בשנים הבאות יהיו חייבים להיות אמריקאים: חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קרנות השקעה, ומשקי הבית. אך השאלה הגדולה היא איזו ריבית יאלץ האוצר האמריקאי לשלם כדי לשכנע אותם להשקיע דווקא אצלו? ומה הביקוש הזה לאשראי מצד הממשלה הפדרלית יעשה למחיר האשראי לכל החייבים האחרים במשק, המחזיקים יחד בחוב של מעל 63 טריליון דולר?

נוכח הנזילות המצטמצמת והירידה הדרמטית ב-M2, נדמה לרבים כי הפד יתחיל להוריד ריבית ממש בקרוב. אך שני נתונים מעמידים הנחה זו בספק. הראשון, מדד המחירים ממשיך לרחוש, בחודשים ינואר ופברואר עמד "מדד הליבה" (זה המועדף על הפד למדידת ההתייקרויות) על 0.4% בכל אחד מהחודשים. והשני, סך המזומנים החונים בחשבונות ופיקדונות לטווח קצר הגיעו בחודש שעבר לשיא של 8.8. טריליון דולר, כך על פי חישוב של הוול סטריט ג'ורנל. יחדיו אלה מסמנים כי חרף כל הצמצומים, עדיין נותרו כספים רבים במערכת מימי ההדפסה העליזים של 2020-2022 וכי האינפלציה עדיין אינה תחת שליטה.

גם נתוני התל"ג והתעסוקה מלמדים כי לפחות בינתיים המשק רחוק מהאטה. כך גדל התל"ג ברבעון האחרון של 2023 בשיעור שנתי של 3.2%, והוא צפוי לגדול ב 2.5% (בשיעור שנתי) ברבעון הראשון של 2024, כך על פי המודלים של הפדרל רזרב של אטלנטה. בהתאמה הוסיף המשק בחודש שעבר 275 אלף משרות לעומת ציפייה של 200 אלף, וזאת לאחר כ-350 אלף בינואר. אם הנתונים האחרונים בתל"ג ובתעסוקה, חרף הירידה הדרמטית בהיצע הכסף, הם גם תוצאה של מהפכה טכנולוגית מהירה ההולכת ומתרחשת ממש מתחת לאפינו בתחום האנרגיה ובתחום ה-AI - וכבר משפיעה דרמטית על הפרודקטיביות - ייתכן מאוד כי לפד ולאמריקה אכן יתרחש נס "הנחיתה הרכה" שעליו דיבר הפדרל רזרב שעה שהחל במדיניות העלאת הריבית. אך תיתכן גם אפשרות אחרת, שלפיה המיתון הצפוי רק התעכב ונדחה, נוכח כמות הכסף העצומה שהיתה במערכת. לפיכך הוא עדיין צפוי להגיע ולהכות בעוצמה עמוק לתוך השנה או בתחילת השנה הבאה.