כללים חדשים לחברות ללא גרעין שליטה: הדירקטורים יתחזקו, ובהייטק יכולים להירגע

ועדת החוקה של הכנסת אישרה בשבוע שעבר לקריאה שנייה ושלישית את הצעת החוק הממשלתית הקובעת כללים חדשים בנושאי ממשל תאגידי - כולל מינוי דירקטורים ואישור עסקאות - בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה. בהמשך תעלה הצעת החוק להצבעה במליאת הכנסת, הצפויה לאשר אותה סופית. כעת, כאשר ההצעה מגיעה לישורת האחרונה, גלובס מנתח את המשמעויות שלה וממפה את המרווחים והמפסידים.

הצעת החוק - שקודמה על-ידי המחלקה למשפט כלכלי במשרד המשפטים (ייעוץ וחקיקה) בראשות המשנה ליועמ"שית, עו"ד מאיר לוין, ורשות ניירות ערך - נועדה להתמודד עם העלייה בשיעור החברות שאין בהן בעל שליטה. 15.7% מהחברות הנסחרות כיום בבורסת תל אביב נעדרות גרעין שליטה, ובהן הבנקים הגדולים (הפועלים, לאומי ודיסקונט), שופרסל, פז, טבע, ישראכרט, דסק"ש וכלל ביטוח. לפי הצעת החוק, בעל מניות המחזיק ב-25% ייחשב לבעל שליטה אם אין בחברה מי שמחזיק ב-50%.

העלייה במספר החברות ללא שליטה נבעה מהירידה בשנים האחרונות בתמריץ להיות בעל שליטה. בין היתר, חוק הריכוזיות מ-2013 חייב להפריד בין ההחזקה בתאגידים ריאליים וההחזקה בתאגידים פיננסיים, ולפרק חברות שהתנהלו במבנה פירמידה. בלי בעל שליטה דומיננטי, הכוח מרוכז בידי המנכ"ל, כנהוג בארה"ב ובאנגליה. הצעת החוק נועדה אפוא להגביר את הפיקוח על ההנהלה.

"בחברות כאלה למוסדיים יש תפקיד כפול"

המרוויחים המרכזיים הם הדירקטורים, שכוחם יגבר. בחברות ללא שליטה ימונה רוב של דירקטורים עצמאיים, כלומר כאלה שאין להם זיקה להנהלת החברה - וגם לא לבעל מניות המחזיק ב-10%. מדובר בדירקטורים בלתי תלויים (דב"תים), ואלה יבואו במקום הדרישה החלה כיום על חברות בורסאיות שיש בהן שליטה למנות לפחות שני דירקטורים חיצוניים (דח"צים).

"מאזן הכוחות עשוי להשתנות, כשכוחם של נושאי המשרה ומנכ"לים צפוי להצטמצם לטובת פיקוח הדוק יותר מצד דירקטורים עצמאיים", מסבירה עו"ד מאשה ברקוביץ, שותפה במחלקת שוק ההון וניירות ערך במשרד פרל כהן.

 עו''ד מאשה ברקוביץ / צילום: ניקי ווסטפל

המנכ"לים נחלו הפסד נוסף כשנדחתה ההצעה להקל באישור שכרם. איגוד החברות הציבוריות ביקש לבטל את הדרישה, שנכנסה לראשונה בתיקון 20 לפני יותר מעשור, שלפיה המוסדיים יידרשו לאשר את שכר המנכ"ל - אך נדחה. באיגוד בתי ההשקעות בירכו והדגישו כי "בחברות ללא שליטה יש למוסדיים תפקיד כפול: למקסם תשואות לעמיתים, ולהוות קול ברור לשמירה על אינטרס הציבור".

עם זאת, באיגוד החברות הציבוריות שבניהול אילן פלטו מתכוונים לנצל את תמיכתו של יו"ר ועדת החוקה, ח"כ שמחה רוטמן, ביוזמה להקל על אישור השכר ולקדם הצעת חוק פרטית בנושא. באיגוד שכרו לצורך כך את שירותיו של רן ונגרקו ממשרד הלובינג אימפקט. באיגוד אף בירכו על המעבר לשיטת הדב"תים ועל כך שיו"ר הדירקטוריון יוכל להשתתף בוועדה למינוי הדירקטורים.

למרות שהמוסדיים שמרו על כוחם בפיקוח על שכר המנכ"ל, מחקר חדש חושף כי השפעתם בנושא מוגבלת. לפי המחקר שערכו פרופ' דן וייס וד"ר נעמי שפירר בלפר, ושהוצג השבוע בכנס של מרכז הראל לשוק ההון באוניברסיטת תל אביב, ב-2022-2023 המוסדיים התנגדו יותר להחלטות תגמול בחברות ללא שליטה (28%) מאשר בחברות עם שליטה (20%). אך ההתנגדות שלהם השפיעה פחות, כך שרק 4% מהחלטות השכר בחברות הללו לא אושרו, בהשוואה ל-7% בחברות עם שליטה. במילים אחרות: המנהלים בחברות ללא שליטה חזקים יותר מול המוסדיים גם בנושאי שכר.

בינתיים, המוסדיים עלולים להיפגע בחזית אחרת. לפי הצעת החוק, עסקה שעורכת חברה ללא שליטה, שיש בה בעל מניות המחזיק ב-10%, תחייב אישור מטעם ועדת הביקורת והדירקטוריון.

נציגי המוסדיים הביעו חשש כי הדרישה תייצר בירוקרטיה סביב האישור של עסקאות רבות המתקיימות מולם כיום באופן שוטף, לרבות סביב מתן שירותים פיננסיים. עו"ד ארנון שגב, שייצג את איגוד בתי ההשקעות, אף ציין כי הדרישה תרתיע מוסדיים מלהגדיל את החזקותיהם בחברות בורסאיות.

שר המשפטים יוכל להחריג את המוסדיים

לנוכח הביקורת סוכם כי שר המשפטים יוכל להחריג מוסדיים מהדרישה גם אם יחזיקו יותר מ-10%. "חשוב שמוסדיים לא ימצאו את עצמם כפופים למשטר מחמיר של בעלי שליטה", אומר עו"ד יעקב אנוך, שותף בכיר וראש מחלקת מיזוגים ורכישות במשרד פירון. לדבריו, "בעולם מקובל להתייחס באופן שונה לגופי השקעה מקצועיים. אסור שהתיקון ייצור אפקט מצנן על השקעות מוסדיים".

 עו''ד יעקב אנוך / צילום: סטודיו תומאס

מנגד, יש הרואים יתרון בהחמרת הפיקוח על עסקאות עם משקיעים גדולים. "בחברות רבות קיים בעל מניות גדול, שאומנם אין לו 25%, אבל מצליח למצב את עצמו מול ההנהלה כבעל שליטה, כי יתר המניות אצל הרבה בעלי מניות קטנים", מסבירה עו"ד שירי שחם, שותפה מובילה בתחום החברות במשרד ארנון, תדמור-לוי. לטעמה, החובה לאשר עסקאות עם משקיע כזה תגן על הציבור.

 עו''ד שירי שחם / צילום: ניקי וספטהל

מי שעוד רושמות ניצחון הן חברות ההייטק, שחששו כי תיפגע שיטת הדירקטוריון המדורג, הפופולרית בענף, שבה הדירקטורים מתחלפים כדי לאפשר לבעלי המניות להבטיח את שליטתם ולהקשות על השתלטות עוינת מצד משקיע חיצוני.

איגוד בתי ההשקעות ולובי 99 ביקשו לאסור על שריון בתקנון החברה של האפשרות למנות דירקטוריון מדורג. עו"ד שחר הדר, שותף במשרד מיתר, הבהיר כי "אם לא יהיה דירקטוריון מדורג, לא יתאגדו חברות הייטק בישראל. זה חובה עבורן".

הנוסח שאושר בסופו של דבר מאפשר למנגנון הדירקטוריון המדורג להוסיף ולהתקיים, אך קובע כי משתלט חדש יוכל להחליף את רוב הדירקטורים כעבור שנתיים ואת כל הדירקטוריון כעבור שלוש שנים.

עו"ד ברקוביץ סבורה כי ההסדר "משמר יציבות ניהולית ומפחית את הסיכון להשתלטויות עוינות".