הצורך להחליש את הדולר: המקום שבו טראמפ, פוטין והסינים רואים עין בעין

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart

בהסכמי ברטון-וודס מיולי 1944 הוכתר הדולר למטבע העולמי החדש. כל המטבעות נאזקו אליו בשער קבוע, והוא אל הזהב, באמצעות התחייבות האוצר האמריקאי למכור לבנקים מרכזיים זהב במחיר של 35 דולר לאונקייה. ב-1971, ביטל הנשיא ניקסון התחייבות זו ונולד דולר חדש, דולר פיאט, שאינו מגובה בזהב. בינתיים הכל התרגלו להשתמש בדולר, ומעמדו כמלך המטבעות נותר על כנו.

● הכישוף המשולש והשאלה הגדולה: איך ייראה שבוע המסחר החדש?
● יואב קרני, פרשנות | האיתות שלא התקבל מאיראן, וההערכה: "טראמפ יתקוף"
● "לא לבעלי לב חלש": מניה ששוברת שיאים - ועוד 4 כתבות על השווקים

למעמדו זה תרמה האמונה כי הפדרל רזרב ישמור על הדולר וימנע שחיקה נמרצת מדי בערכו. לצידו עמד גם הסכם המכונה "הפטרו-דולר": ביוני 1974 ביקר הנשיא ניקסון בסעודיה וסוכם כי המסחר בנפט יעשה בדולרים אמריקאים בלבד. בתמורה התחייבה ארה"ב לפרוס מטריית הגנה על סעודיה. ההסכם הסיר כל שאלה ביחס למעמד הדולר לאחר ביטול ברטון וודס, והוא חיזק את השימוש בו ואת מעמדו הבינלאומי.

מעמד דולר הפיאט כמטבע הסחר והרזרבה העולמי נתן לאמריקה יתרונות עצומים. אלו קיבלו את השם, שטבע שר האוצר הצרפתי בשנות השישים של המאה שעברה, "הפריבילגיה המופרזת" (Exorbitant Privilege). היתרון הראשון והגדול מכולם היה היכולת לגדל חוב כמעט אינסופי במחיר מוזל, כשהביקוש לו והנזילות בו כמעט בלתי מוגבלים.

בשנת 1971, כאשר דולר הפיאט בא לעולם, עמדו חובות כל המשק האמריקאי על כ-1.7 טריליון דולר, 140% מהתל"ג שהיה אז כ-1.2 טריליון דולר. החוב הממשלתי עמד על כ-425 מיליארד, או כ-35% מהתל"ג. עד 2025 גדל החוב של המשק כולו פי 62 לכ-105 טריליון, 350% מהתל"ג. והחוב הממשלתי גדל גם הוא במונחי תל"ג פי 3.5 לכמעט 37 טריליון דולר.

עודפי הדולרים מחפשים תשואה

היו לכך כמה סיבות. הראשונה הייתה התשואה אותה חיפשו המדינות שהחזיקו עודפי דולרים במאזן המסחרי. הפניית עודפי דולרים אלו לשוקי ההון של הכלכלה הגדולה בעולם, הנקובה בדולרים, ולשוקי החוב שלה בפרט, הייתה הבחירה הטבעית. נוצר אפוא מעין "אפקט רשת" פיננסי: הביקוש ייצר נזילות בשווקים, הנזילות הביאה משקיעים נוספים, אלה ייצרו עוד נזילות, וזו ייצבה את שוקי החוב ומונעה תנודות חריפות, וחוזר חלילה. הדומיננטיות הזו של שוק החוב האמריקאי מתבטאת גם במחיר האשראי - בריבית ששילמו הלווים בארה"ב. מומחים שונים מעריכים כי המשק האמריקאי בכלל, והממשלה בפרט, שילמו לאורך השנים ריבית נמוכה בכאחוז מזו שהייתה נגבית לולא מעמד יחודי זה.

לא רק שאמריקה שילמה פחות על חובותיה, היא גם שמרה על יציבות החוב ואף שחקה אותו במונחי כוח קנייה ותוצר. ניקח למשל את טורקיה. בספטמבר 2024 היה לה חוב נקוב בדולרים של כ-526 מיליארד דולר. מאז ספגה הלירה הטורקית פיחות של 15% מול הדולר, בעוד התל"ג בדולרים גדל בכ-3%. לפיכך החוב הזה, הנקוב בדולרים, גדל משמעותית במונחי תוצר-תל"ג, רק בגלל השינוי בשער החליפין. מנגד בארה"ב החוב, הנקוב כולו בדולרים, נשחק באותו הזמן בכ-2% בגין האינפלציה.

נוסף לאשראי הזול, מעמד הדולר מעניק לאוצר האמריקאי גם חוב בריבית אפס. אלה כטריליון דולר של שטרות מזומן המסתובבים ברחבי העולם. רכישה מסיבית זו של שטרות לצורך מסחר עולמי היא דה פקטו הלוואה ללא ריבית לממשלת ארה"ב, המייצרת ומוכרת את השטרות הללו. חוב זה בריבית אפס לא רק גדל כל שנה, אלא גם נשחק בשיעור האינפלציה השנתית.

הפד קובע מדיניות, ושהאחרים יתיישרו

היותו של הדולר מטבע הסחר והרזרבה העולמי גם נתן לפדרל רזרב חופש גדול בקביעת מדיניותו המוניטרית, והבנקים המרכזיים האחרים נאלצו להתאים עצמם.

מעמד הדולר ואפקט הרשת סביבו יצרו באמריקה תעשייה פיננסית אדירת ממדים, המהווה 6%-8% מהתל"ג (תלוי בהגדרותיה). לפי מחקר של של אוניברסיטת ניו יורק זה היה גידול של פי שלוש מאז 1970. כן יצר מעמד הדולר את שוקי הון וחוב המפותחים והנזילים בעולם.

לפי סקר של האוצר האמריקאי למחצית 2024, האחזקה של זרים בשוקי ההון האמריקאים למיניהם עמדה על 31.3 טריליון דולר. מהם, כ-17 טריליון דולר במניות אמריקאיות סחירות, 13 טריליון דולר באיגרות חוב ארוכות טווח (כ-8.5 של הממשלה הפדרלית), כ-1.63 טריליון באג"ח מגובות משכנתאות, וכ-1.3 טריליון בחוב קצר טווח.

בסך הכול כ-20% מהמשקיעים בשוק המניות, כ-30% מהמחזיקים בחוב הממשלתי והאחר, ועוד 3%-8% מהמשקיעים בשוקי הנדל"ן, היו בסוף 2024 משקיעים זרים. השקעות אלו היתרגמו לא רק לאשראי לממשלה, אלא גם לכסף הרב הזמין לחברות לצורך השקעות והרחבת עסקיהן.

גם רוסיה ואיראן כפופות לסנקציות

אם לא די באלה, הפופולריות של הדולר וההתפתחות המתוארת של הסקטור הפיננסי נתנו לאמריקה גם שליטה על צינורות הכסף העולמיים. שליטה כזו לא רק התבטאה בגישה למידע על זרימת הכסף והטרנזאקציות העוברות בצינורות אלו, אלא גם שליטה על הזורם בהם - ובעקבות כך יכולת להפעיל מנופי לחץ אדירים על כל המשתתפים במערכת הפיננסית העולמית.

כך, למשל, לאיראן יש כ-100 מיליארד דולר מוקפאים ברחבי העולם. רק 2 מיליארד מהם נמצאים בארה"ב, והיתרה במדינות רבות אחרות המצייתות לחוקי הסנקציות האמריקאיות על איראן. שימוש אחר היה למשל ניתוק רוסיה מרשת ויזה ומאסטרקארד העולמית לאחר הפלישה לאוקראינה. מהלך זה הביא לעצירה מיידית של כ-10 מיליארד דולר לשנה של טרנזאקציות הקשורות לרוסיה.

השימוש בסנקציות בינלאומיות בכלל ופיננסיות בפרט הלך וגדל עם השנים - מ-52 סנקציות בשנת 1950 אל יותר מ-250 בעשור הקודם. המובילה בהטלת סנקציות בכלל, ופיננסיות בפרט, הייתה ארה"ב. לפי מחקר של הארגון האירופי למחקר פוליטי ECPR, כ-44% מהסנקציות היו יוזמה אמריקאית, והמספר עולה ל 50% אם מצרפים כאלו שנעשו תחת מטריה של האו"ם. אירוע בולט בגזרה זו היה הקפאת 300 מיליארד דולר בנכסים של הבנק המרכזי הרוסי בפברואר 2022, בעקבות הפלישה לאוקראינה. רובם היו באיגרות חוב שהופקדו בבלגיה. זאת בנוסף לסנקציות אישיות שהוטלו על כ-2,000 חברות ופרטים רוסיים בשווי של עוד כ-58 מיליארד דולר.

בנסיבות אלה, לא יפלא כי מדינות רבות ביקשו להשתחרר מאחיזת הצבת של הדולר. כך נולד ב-2008 הארגון המכונה בריקס (BRICS) - ראשי תיבות של המדינות המייסדות (ברזיל, רוסיה, הודו, סין, דרום אפריקה). היום 10 מדינות חברות באירגון ומספרן גדל והולך. אחת ממטרות הארגון היה להשתחרר מצבת הדולר ולקדם התנתקות מהדולר (De-Dollarization) של הסחר וההון העולמי. בלב מטרות הארגון, כפי שהתבטא נשיא רוסיה פוטין בתמימות מה בכינוס האחרון של הארגון: "אנחנו לא נלחמים בדולר, אבל אם הם לא נותנים לנו לעבוד עימו, מה אנחנו יכולים לעשות? עלינו למצוא אלטרנטיבות, וזה אכן נעשה".

היעד הנוכחי: הסכם בינלאומי חדש

למרבה ההפתעה, אמריקה של טראמפ רואה גם היא בדולר החזק בעיה ממשית. כך נולד רעיון המכונה "הסכם מר-א-לאגו" (אחוזתו של טראמפ). השם הוא משחק מילים על "הסכם פלזה" מ-1985, שבו הוחלט על החלשת הדולר מול המטבעות העולמיים דאז. הרעיון, על פי הוגיו, הוא להגיע להסכם בינלאומי חדש (כמו "הסכם פלזה") שעל פיו המדינות המרכזיות יסכימו להיחלשות של הדולר, ויסכימו לקבל ריבית נמוכה יותר על החוב של ארה"ב כלפיהן. בתמורה לכך שארה"ב מחזקת את מערכת הצינורות הפיננסיים הבינ"ל ונותנת להשתמש בדולר כמטבע הסחר העולמי.

בבסיס העניין כולו נמצאת המחשבה כי הדולר החזק והיותה של ארה"ב השוטר העולמי (כולל הוצאות הביטחון העצומות הנלוות לכך) הביאו להרס הבסיס התעשייתי של אמריקה, ולמעבר עבודות הצווארון הכחול לאסיה. זה גם הוביל לחוב הממשלתי הגדול.

לפיכך הפתרון, על פי יו"ר המועצה לייעוץ כלכלי של טראמפ סטפן מירן, הוא "עסקת חבילה" בינ"ל. זו תכלול משטר של מכסים שייקר את היבוא לארה"ב; הסכמה בינ"ל להחלשה ממשית של הדולר; מדינות הנהנות ממטריית ההגנה של ארה"ב ישלמו יותר על הוצאות ההגנה בעתיד ויסכימו לקבל ריבית נמוכה מכפי שנקוב באג"ח של ממשלת ארה"ב שברשותן, כפיצוי על הוצאות העבר.

במסגרת הרעיונות שהועלו, הוצעו גם כמה אגרסיביים במיוחד, כולל הקפאת מרבית החוב הממשלתי האמריקאי הקיים, באמצעות המרה כפויה של איגרות החוב האמריקאיות מ-10 או 20 שנה ל-50 ו-100 שנה. או למשל החלפת האג"ח הקיימות באג"ח חדשות שהריבית עליהן היא אפס. הרעיונות שהופרחו טרם אושרו על ידי טראמפ, אך חלק מהצעדים שנקט עד כה עולים עמם בקנה אחד.

הממשל החדש כבר הוכיח שהוא מוכן להתנסות עם רעיונות לא קונבנציונליים ואף מסוכנים. אך אלו שב"מר-א-לאגו אקורד" הם מסוכנים במיוחד לאמריקה.

מתעלמים מהפיל המוניטרי שבחדר

הבעיה המרכזית עם הרעיונות הללו היא שהם בנויים על קונספט מוטעה לחלוטין, המבלבל לגמרי בין סיבה לתוצאה, ומתעלם לגמרי מהפיל המוניטרי שבחדר. כל הבעיות שמהן מוטרד הממשל, לרבות הגירעון במאזן המסחרי, החוב התופח וחוזקת הדולר - ועוד כמה עניינים שאינם מטרידים אותו עדיין, כמו פערי העושר ובועת הנכסים - נובעות בראש ובראשונה מסיבה אחת, אחרת לגמרי. הסיבה הזו היא מדיניות הריבית האפסית וההרחבות הכמותיות (קרי הדפסת כסף ישירה) מאז תחילת המאה. למדיניות הזו אחראי בעיקר הפדרל רזרב בראשותם של אלן גרינספן ובן ברננקי. מדיניות שטראמפ לא רק היה מעריץ גדול שלה, אלא כזו שהוא מנסה לקדם בכוח גם כיום.

הרעיונות, ההצהרות והמהלכים שבהם משתעשעים טראמפ ועוזריו - כולל הכרזה דה פקטו של ממשלת ארה"ב על חדלות פירעון (בדמות המרה כפויה של האג"ח הממשלתית לתקופה של 100 שנה), פגיעה קשה בערך הדולר (לרבות בעקבות משבר אמינות של ממשלת ארה"ב), מלחמת סחר אמיתית עם סין, קידום בפועל של די-דולריזציה, מיסוי זרים המשקיעים בארה"ב, או הגבלה על תנועות ההון - כולם, ביחד ולחוד, לא יפתרו אף אחת מבעיות היסוד של המשק האמריקאי. להפך. הם רק יביאו חורבן על כלכלתה ועל המערכת הפיננסית ה אמריקאית והעולמית.

אז איך תיראה אמריקה והעולם אם טראמפ יצליח במאמציו לפגוע בדולר ותגיע קריסה מהירה בשוויו, בצירוף די-דולריזציה מואצת? מה יקרה לנכסים הפיננסיים שעה שהדולר מאבד את מעמדו? על כך בכתבה הבאה בסדרה.