נתקעתם עם השקעות דולריות ולא יודעים מה לעשות? צבי סטפק מסביר

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

לאחרונה נראה היה כי גם המלחמה העצימה באיראן לא מצליחה להזיז משמעותית את שער השקל מול הדולר. המטבע האמריקאי, המרכזי בעולם זה כמה דורות, איבד הרבה מכוחו מול מטבעות אחרים בשנים האחרונות בשל מדיניות מכוונת של הממשל בארה"ב, להחליש אותו לטובת חיזוק היצוא האמריקאי ושיפור מאזן הסחר. למרות זאת, בתקופה של סערות בשווקים כמו היום, הדולר משמש כסוג של מקלט, הגם שאינו חסין הרמטית.

● המכתב השנתי של לארי פינק: בינה מלאכותית, אנרגיה גרעינית ועתיד שוק ההון
● הזרים בבורסה כבר לא מתרגשים מהמלחמה

אני עוד זוכר שכעשיתי את צעדיי הראשונים בשוקי ההון והכספים לפני כ־45 שנים - בסוף שנות השבעים של המאה הקודמת, הדולר היה המלך הבלתי מעורער בישראל.

המטבע המקומי היה לירה שהומרה לשקל, שהפך אחר־כך לשקל חדש תוך מחיקת כמה אפסים לנוכח האינפלציה המשתוללת. בנסיבות אלה הדולר לבדו שלט בשוק - אנשים מדדו את רכושם בדולרים, מחירי דירות ננקבו אך ורק בדולרים, ואלה היו הימים שבהם נולד המושג דולר מתחת לבלטה. יתרות המט"ח של בנק ישראל "דגדגו" אז את קו האפס.

התפנית בתפיסת הדולר כמגן כלכלי ועוגן החלה עם היישום של תוכנית הייצוב של המשק ביולי 1985. מאז איבד המטבע בהדרגה את זוהרו, והתהליך החריף ככל שהתברר למשקיעים שהחזקתו כרוכה בהפסד ניכר.

כך, באפריל 1996, עמד שער הדולר על 3.10 שקלים, וכיום 30 שנה אחרי שער הדולר־שקל הוא שוב על כ־3.10. רק לחשוב איזה נזק עצום נגרם לכל מי שלא "נגמל" מהדולר ודבק בו מול אלטרנטיבות השקעה אחרות.

יותר ויותר אני נתקל לאחרונה בשאלות מצד אנשים ש"נתקעו" בתיק ההשקעות שלהם עם יותר מדי חשיפה דולרית, ורואים בעיניים כלות איך הוא צונח משפל לשפל.

הרכיב המט"חי הגבוה בתיקים נוצר בדרך־כלל עקב רכישת מניות בחו"ל, קרנות סל שמתמחות בחו"ל, רכישה שנעשתה ללא גידור המט"ח והפיכתו לשקלים, ו/או ניהול תיק ני"ע משמעותי בחשבון בחו"ל.

מעבר לחשיפה ישירה למט"ח, יש גם עקיפה דרך קופות הגמל והפנסיה. סך החשיפה של הציבור כיום למט"ח עומדת על כ־750 מיליארד שקל, קצת מעל 10% מכלל נכסיו הפיננסיים.

למשקיעים המתלבטים האם נכון להפחית את שיעור החשיפה המט"חית שלהם, מצד אחד חבל למכור את הדולר בשערו הנוכחי אחרי שנחלש מאוד מול השקל, ומצד שני הם לא משוכנעים שהוא סיים לרדת אולי אף ל־3 שקלים ומתחת לכך.

הנחתם היא שבנק ישראל לא יאפשר לזה לקרות, שכן שקל חזק מדי גורם נזקים לא מבוטלים למשק.

הכוח של בנק ישראל

האם בנק ישראל בכלל מעוניין להתערב בשוק המט"ח? במצב שבו היתרות שלו כבר גבוהות מאוד ובמקביל צמיחת המשק חזקה, התשובה לא ברורה. אך ניתן להניח שבשער מסוים של הדולר־שקל הוא כבר יתערב.

גם האמצעים שבידיו לשנות את מסלול הדולר־שקל לא רבים: אפשרות אחת היא להוריד את הריבית מ־4% ל־3%, מתחת לריבית הנוכחית על הדולר. זה עשוי להתברר כלא אפקטיבי; בנק ישראל הוריד את הריבית פעמיים רצופות בעת האחרונה, בכל פעם ב־0.25%, וגם ההורדה האחרונה שבאה לשווקים בהפתעה, לא "הזיזה" לשער החליפין - התחזקות השקל רק נמשכה.

להוריד מעבר לכך לרמה של פחות מ־2% למשל, תוך יצירת מצב של ריבית ריאלית שלילית (פחות מהאינפלציה), היא אפשרות לא ריאלית וגם מסוכנת.

האפשרות השנייה היא שבנק ישראל פשוט יקנה דולרים. כפי שעשה במקרים קודמים, למשל במרץ 2008 כששערו היה 3.40 שקלים ויתרות המט"ח של הבנק עמדו על כ־30 מיליארד דולר. כיום, שער הדולר/שקל עומד על 3.10 ויתרות המט"ח זינקו לכ־240 מיליארד דולר.

מכאן שבנק ישראל יכול להשפיע על עוצמת ההתחזקות של השקל ולהאט את מהלכה, אבל לא לשנות את מסלולה. לכך נוספת כיום מכשלה מסוימת, כשארה"ב לא רואה בעין יפה ניסיון לשנות את שערי החליפין בדרך של התערבות בשוק החופשי.

לחץ מוסדי על הדולר

כאשר מדובר בכוח של השווקים, יש להבחין בין שני סוגים: שווקים ריאליים ושווקים פיננסיים.

בשווקים הפיננסיים, לעוצמתו של השקל משמעות קריטית. נזכיר כי לצד המשקיעים המוסדיים בשוק המקומי פועלים גם משקיעים זרים, ואלה "גילו" לאחרונה את ישראל, והם מגבירים מאוד את פעילותם בשוק המניות והאג"ח. לצורך רכישת ניירות אלה הם ממירים דולרים לשקלים, כלומר מוכרים את הדולרים שבידיהם באופן שיוצר לחץ להיחלשות הדולר מול השקל. ברור שאם וכאשר יחליטו להוציא את כספם, הם יצטרכו לקנות דולרים, ואז ההשפעה תהיה בכיוון ההפוך. גם האקזיטים הגדולים של חברות הייטק ישראליות דוחפים בכיוון התחזקות השקל.

אך את עיקר המשקולת מהווים המוסדיים הישראלים. אלה מרבים להשקיע בחו"ל, מעבר למניות ואג"ח סחירות גם בקרנות השקעות מכל הסוגים שאינן נכסים סחירים, אשר יחד מהווים כ־50% עד 60% מנכסי המוסדיים. חלק ניכר מכך הגופים נוהגים לגדר, כלומר להפוך לשקלים, פעולה שכרוכה בעלויות המשתנות מעת לעת, וכיום הן נמוכות.

במשך הרבה שנים, המשקיעים המוסדיים היו חשופים למט"ח ברמה של כ־15% אחרי שגידרו את שאר חשיפתם במט"ח. בשנים האחרונות, השיעור הזה עלה לכיוון ה־25% עקב ההתרחשויות במדינה, שכוללות לא פעם מלחמות. ממש לאחרונה הם הקטינו את החזקותיהם לכיוון 20%־19%, מה שגרר מכירה של לא פחות מ־25 מיליארד דולר, סכום שהיה דומיננטי בחולשת הדולר מול השקל.

והדולר חלש לא רק מול השקל, נזכיר. זו מגמה עולמית מול סל המטבעות שנובעת מהרצון של נשיא ארה"ב טראמפ להשיג יתרונות כלכליים ליצוא האמריקאי.

העזרה תגיע מוול סטריט?

אילו מצבים יכולים בכל זאת לגרום לשינוי נתיב השקל מול הדולר? האפשרות האחת היא משבר חריף בכלכלה המקומית עד כדי מיתון, ועקב כך גם הפחתת ריבית ניכרת. כמו שהשקל מתחזק בתקופה של צמיחה חזקה, כך הוא עשוי להיחלש בתקופה של האטה כלכלית חריפה.

האפשרות השנייה היא במצב לא רצוי של אובדן אמון במקבלי ההחלטות הכלכליות, עד כדי כאוס כלכלי כפי שארע ב־2001־2002 עת השקל נחלש לרמה של 5 שקלים לדולר, גם בהשפעת האינתיפאדה השנייה.

האפשרות השלישית, וכנראה הריאלית ביותר, היא ירידות חדות מסיבה שמקורה בבורסה האמריקאית.

אסביר את פשר הקשר: יש מתאם שלילי בין המגמה במדד S&P 500 לבין שער השקל־דולר. זה נחלש ומתחזק חליפות וכיום נמצא ברמה של כ־0.5. כלומר, על כל עלייה של 10% במדד האמריקאי נקבל בדרך־כלל ייסוף של כ־5% בשקל, וכל ירידה של 10% תוביל לפיחות במטבע של כ־5%. זו האפשרות הסבירה ביותר מבין השלוש לפיחות בשקל.

הקשר הזה מבוסס על כך שהמשקיעים המוסדיים בישראל מנתבים חלק גדול מהשקעותיהם לבורסות האמריקאיות, ואלו נעשות באופן ישיר במניות ספציפיות, באופן עקיף יותר באמצעות קרנות סל, וגם ולא מעט באמצעות קניית חוזים.

חוזה מעצם שמו הוא מחייב, והקונה צריך להעמיד ביטחונות לצד הנגדי לחוזה. במקרה שהמדד שעליו נעשה החוזה יורד בשיעור מסוים, הצד הנגדי דורש מהקונה להגדיל את הביטחונות. המשמעות למוסדי הישראלי היא שהוא צריך לקנות דולרים ולהעבירם כביטחון לברוקר האמריקאי (Margin Call). זה יוצר ביקוש לדולר, וככל ששיעור הירידה גדול יותר, כך מתרחב הביקוש לדולרים.

כיום הסבירות של מהלך כזה ירדה כי בנק ישראל למוד הניסיון הכתיב למוסדיים להחזיק יתרות מט"ח בשיעור מסוים מחשיפתם החוזית.

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול־דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק