תשואות האג"ח מאותתות: סבב הלחימה לא יעצור את הפחתת הריבית ביולי

סבב הלחימה הנוכחי מול איראן לא הוביל לשינוי מהותי בהערכות המשקיעים לגבי החלטת הריבית של בנק ישראל בעוד חודש. אם בסוף השבוע תמחרו החוזים בשוק האג"ח ודאות של 100% להפחתת ריבית ביולי עם ציפייה להפחתה נוספת באוגוסט, הרי שבעיצומו של יום הלחימה המספרים נותרו דומים: השוק העניק הסתברות של 90% להפחתה ביולי, והסתברות של 40% להורדה שלישית ברצף בחודש אוגוסט.

● המשקיעים בת"א יצאו לקנות, וגם סבב לחימה עם איראן לא עצר אותם
● "אנחנו קונים היום": בשוק יש מי שנערך לנצל את הירידות

המשמעות היא שהמשקיעים העריכו כבר מהרגע הראשון כי מדובר באירוע זמני בלבד, שיסתיים במהרה - שאינו צפוי להטות את המדיניות המוניטרית בטווח הארוך או לשנות את ההחלטה הקרובה.

עדות לכך נרשמה בעיקר במסחר בשוק המט"ח. בשבועות האחרונים, לאחר שהדולר צנח לרמה של 2.8 שקלים, שידר בנק ישראל מסר מרוכך המאותת על אפשרות להפחתת ריבית מואצת - כפי שרמז הנגיד, פרופ' אמיר ירון, בכנס אלי הורוביץ לכלכלה. בהמשך אף התברר כי הבנק התערב ישירות במסחר ורכש דולרים בהיקף של 800 מיליון דולר. אף על פי שמדובר בסכום מינורי יחסית לעומקו של השוק, המסר שנקלט אצל הפעילים הוא שהבנק שינה כיוון במטרה לבלום את התחזקות השקל, מה שהוביל לזינוק זמני בביקוש למטבע האמריקאי, במקביל למימושים שנרשמו במדדי המניות המקומיים.

בתחילת יום המסחר השבועי הגיב שוק המט"ח בעצבנות להתפתחויות הגיאופוליטיות, והדולר נשק לרמה של 3 שקלים. אלא שהמגמה התהפכה במהרה: עוד לפני שהנשיא האמריקאי דונלד טראמפ קרא לצדדים לנצור את האש, ובעוד האיראנים מודיעים על סיום הירי לעת עתה, שער הדולר שינה כיוון וירד מתחת לרמה שבה פתח את היום.

בסופו של דבר, השער היציג ננעל על 2.91 שקלים - רמה הנמוכה מזו שבה ננעל ביום שישי האחרון. בסך הכל, על אף זינוק של 5% שרשם הדולר בשבוע החולף מרמת השפל של 2.8 שקלים, המטבע האמריקאי עדיין רושם איבוד ערך של כ־7% מתחילת השנה מול השקל.

הכוחות שתומכים בהתחזקות השקל

בסופו של דבר, שוק המט"ח המקומי מושפע, לפחות בינתיים, בעיקר מכוחות עומק בסיסיים, המותירים את האירועים הגיאופוליטיים בעמדה משנית. הכוח הראשון הוא העודף המבני בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, המרכז את נטו זרימת המט"ח לישראל וממנה. זאת, במידה רבה בזכות יצוא ההייטק המסיבי, שכן הזרם הקבוע של דולרים המומרים לשקלים לטובת שכר ופעילות שוטפת דוחף להתחזקות המטבע המקומי.

הכוח הדומיננטי השני מגיע מהיקף הגידורים של הגופים המוסדיים, המנהלים את כספי הפנסיה והגמל ומשקיעים נתח עצום מהם בוול סטריט. כשהשווקים בארה"ב עולים, שווי הנכסים הדולריים של המוסדיים מזנק; כדי להגן על התיק ולשמור על רמת החשיפה המקורית למטבע זר, הם נאלצים למכור דולרים בהיקפי ענק בשוק המקומי, מה שמציף את השוק בדולרים ומחזק את השקל.

כאשר לכוחות מאקרו אלו מתווספים ההתערבות האקטיבית והמסר המרכך של בנק ישראל, קל להבין מדוע גם עימות ישיר מול איראן מתקשה לשנות את מגמת העומק של השקל החזק.

מהלך של הפחתת ריבית על ידי הנגיד ירון צפוי להקטין את האטרקטיביות של השקל בעיני המשקיעים ולתמוך בדולר. מנגד, בארה"ב, הלחצים האינפלציוניים ושוק עבודה הדוק דוחפים דווקא את יו"ר הפד, קווין וורש, לכיוון של ריבית גבוהה יותר - מה שמחזק את המטבע האמריקאי בעולם.

מודי שפריר, אסטרטג השווקים הפיננסיים, מעריך כי ההתפתחויות הביטחוניות עלולות בכל זאת להשפיע על החלטת הנגיד ב־6 ביולי. בשבוע שעבר רמז ירון כי הוא עשוי להפחית את הריבית (מ־3.75% ל־3.5%), אך התמונה נותרת נזילה. "הריבית כנראה תרד ביולי, אבל זה תלוי בהתפתחות המלחמתית", דברי שפריר, המציין כי ניכר כבר ביום שני שהעימות מול איראן מראה סימני דעיכה.

התרחיש שיכול להביא להסלמה כלכלית

רפי גוזלן, הכלכלן הראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי, סבור כי "כל עוד לא חל שינוי מהותי בגבולות העימות, כלומר, המשך תקיפות ישראליות נגד מטרות צבאיות באיראן לצד ירי לעבר ישראל, תגובת השווקים צפויה להישאר מוגבלת יחסית". לדבריו, תרחיש בעייתי יותר, שעלול להוביל לתגובה שלילית משמעותית בשווקים, הוא פגיעה במתקני אנרגיה ובתשתיות נפט וגז באיראן. "תרחיש כזה עשוי לגרור תגובה איראנית נגד מדינות המפרץ ולהוביל לזינוק במחירי האנרגיה. עם זאת, מדובר בתרחיש בעל הסתברות נמוכה, בין היתר לנוכח רצונו של טראמפ להימנע מהסלמה מחודשת של המלחמה".

למרות התחזקות השקל והמשך הציפייה להפחתת ריבית בחודש הבא, גוזלן מזהיר כי גם לעימות מוגבל יש השלכות כלכליות ארוכות טווח שישפיעו על הכיס של כולנו. "הראשונה היא התבססות מחירי הנפט ברמות גבוהות, מה שמגדיל את הסיכון שההתייקרות בשוק האנרגיה תחלחל לעלייה רחבה יותר באינפלציה", אומר גוזלן. הוא מוסיף כי "מצב כזה עלול להוביל ללחץ לעליית תשואות בשוקי האג"ח בעולם ולהמשך מדיניות מוניטרית מצמצמת, ואף להעלאות ריבית בחלק מהמשקים המובילים. בהיבט המקומי, הדגש הוא על גידול נוסף בהוצאות הביטחון ועל התארכות מגבלות ההיצע שמהן סובל המשק, כאשר עוצמת ההשפעה תלויה כמובן במשך הסבב הנוכחי".

המשוואה הבעייתית לשוק האמריקאי

מבחינת שוק המניות האמריקאי, הסלמה נוספת במזרח התיכון היא בשורה שלילית. עוד טרם ערב הסבב האחרון, תמחרו בשווקים בהסתברות של 100% העלאת ריבית על ידי הפדרל ריזרב בהמשך השנה, אולי כבר בהחלטה הקרובה. לצד נתוני התעסוקה החזקים שפורסמו בסוף השבוע, לחצי האינפלציה בארה"ב עלו לאור עליית מחירי האנרגיה. זהו עשוי להיות הסבר אפשרי נוסף לעובדה שהנשיא טראמפ דוחף באופן פומבי להורדת הלהבות ולהפסקת הירי.