הסיכון שהמודלים לא מודדים

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל פרופימקס

כאשר מלמדים השקעות באוניברסיטה או בקורסים מקצועיים, מתחילים כמעט תמיד באותה נוסחה - ככל שהסיכון גבוה יותר, כך המשקיע מצפה לתשואה גבוהה יותר. במשך עשרות שנים פותחו מודלים מתוחכמים למדידת סיכונים, תנודתיות, מינוף, נזילות, ריבית, מטבע, ריכוזיות, איכות הנכס, מחזורי שוק ועוד. מנהלי השקעות משקיעים משאבים עצומים בניסיון לכמת את כל אותם משתנים ולהחליט האם ההשקעה מצדיקה את הסיכון.

אבל יש סיכון אחד, אולי החשוב מכולם, שכמעט אינו מופיע במודלים - עם מי אתה משקיע. לא במה אתה משקיע. לא באיזו מדינה. לא באיזה ענף. אלא מי הם האנשים שיושבים איתך מסביב לשולחן. ההשקעה האמיתית היא באנשים.

● מנהל ההשקעות שבטוח: "הירידות בת"א? הזדמנות קנייה"
● המאבק במשיכת פנסיה מוקדמת: הסעיף שנעלם והותיר פרצה לנוכלים

לאורך עשרות שנים בעולם ההשקעות הגעתי למסקנה פשוטה, אני נמצא לא רק בהשקעות נדל"ן וקרנות. אני נמצא קודם כל בעסקי האנשים.

בסופו של דבר כל השקעה מתנקזת להחלטות שמקבלים בני אדם. האם ידווחו אמת גם כאשר הדברים אינם מסתדרים? האם יודו בטעות? האם יעדיפו את טובת המשקיעים כאשר הדבר יפגע ברווחיהם? האם יכבדו הסכמים גם כשאיש אינו יכול לאכוף אותם?

על השאלות האלה אין תשובה בדוחות הכספיים. לצערי, את השיעור הזה לא למדתי מספרים. למדתי אותו מהחיים. במהלך הקריירה שלי היו השקעות שבהן הנכס היה טוב, השוק היה נכון והתחזיות היו סבירות. מה שפגע בהן לא היה המשבר הכלכלי, לא הריבית ולא מצב השוק. מה שפגע בהן היה חוסר יושר של אנשים. תיקון הנזקים שנגרמו כתוצאה מהתנהלות לא אתית עלה שנים של עבודה, אינספור שעות, הוצאות כספיות עצומות ומאבקים שלא היו צריכים להתקיים כלל. אפשר לשחזר נכס. אפשר למחזר הלוואה. אפשר להחליף מנהל.

הדרך הנכונה למדוד הצלחה

קשה מאוד לשקם נזק שנגרם כאשר האמון נשבר. משקיעים אוהבים להסתכל על תשואות עבר. וזה טבעי. כאשר חברה מציגה תשואה של 25% בשנה במשך מספר שנים, קשה שלא להתרשם. אבל כאן בדיוק מסתתרת אחת המלכודות הגדולות ביותר. תשואות עבר אינן מספרות את כל הסיפור. לעיתים הן אפילו מסתירות אותו.

ישנם אנשים מוכשרים מאוד שיודעים לייצר תשואות מרשימות, ובאותה מידה יודעים לטשטש מידע, להסתיר בעיות, לדחות הכרה בהפסדים או לנצל את אמון המשקיעים. אבל כשבוחנים הצלחה, צריך לשאול גם איך היא נבנתה, האם היא נבנתה בעבודה קשה של שנים, בהשקעה של מיליונים בבניית תשתית, מערכות יחסים ומוניטין או באמצעות קיצורי דרך? עולם ההשקעות כבר ראה מי שנטלו לעצמם רשימות משקיעים שנבנו במשך עשרות שנים והפכו אותן בן-לילה לבסיס לעסק חדש. הוא ראה גם מנהלים שלא עמדו לצד משקיעיהם בתקופות המשבר הקשות ביותר, וכאשר הדברים הסתבכו העדיפו לפתוח דף חדש תחת שם חדש, במקום להתמודד עם האחריות כלפי המשקיעים שהפקידו בידיהם את כספם. יש גם מי שיודעים להציג תשואות יפות כל עוד הכול עולה, אך מתקשים באותה מידה להיות שקופים כאשר המציאות משתנה.

לכן, כאשר אנו בוחנים הצלחה, איננו מסתפקים בשאלה כמה הרוויחו? אלא שואלים גם באיזה מחיר, ובאילו ערכים? בעיניי, הצלחה שנבנתה על ניצול אמון, על העברת מידע או נכסים שאינם שלך, על נטישת משקיעים ברגעי משבר או על הסתרת האמת אינה הצלחה כלל. הצלחה אמיתית היא כזו שאפשר להסתכל עליה גם עשרים או שלושים שנה לאחר מכן, ולומר בגאווה שכל צעד בה נעשה ביושר, בשקיפות ובנאמנות למשקיעים.

ברני מיידוף הוא כמובן הדוגמה המפורסמת ביותר, אך הוא רחוק מלהיות היחיד. כמעט בכל שנה ניתן למצוא מנהלי השקעות, יזמים או אנשי עסקים שהציגו הצלחות יוצאות דופן במשך שנים עד שהתברר כי מאחורי המספרים הסתתרה תרבות של חוסר יושר.

המשותף לרבים מהמקרים הללו הוא שהמשקיעים התרכזו בביצועים, ופחות באופי.

הערך של יושרה

יש נטייה לחשוב שיושר הוא מושג מוסרי. אני רואה בו גם מושג כלכלי. אדם ישר מקטין את הסיכון. הוא לא מבטל אותו, אבל הוא מצמצם אותו באופן דרמטי.

כאשר מתעוררת בעיה והוא הראשון שמעדכן. כאשר מתגלה טעות והוא הראשון שלוקח אחריות. כאשר נדרש לקבל החלטה קשה והוא בוחר במה שנכון ולא במה שנוח. כל אלה הם גורמי סיכון אמיתיים, גם אם קשה להכניס אותם לאקסל.

במשך השנים למדתי שהיכולת לישון בשקט בלילה אינה נובעת רק מאיכות הנכס או ההשקעה אלא גם מאיכות האדם שמנהל את ההשקעה.

כל אחד נראה אמין כאשר העסקאות מצליחות. המבחן האמיתי מתחיל כאשר הדברים משתבשים. דווקא בתקופות של ירידות, הפסדים או משברים מתגלה אופיו של האדם. במקרים רבים, לא ההפסד עצמו הוא שהורס את ההשקעה, אלא הדרך שבה אנשים מתמודדים איתו.

למה קשה למדוד יושר? מפני שאין לו דירוג אשראי. אין לו מדד. אין לו גרף. אין חברת דירוג שמעניקה ציון לאדם על יושרו.

אבל אפשר ללמוד הרבה. האם הוא מכבד הסכמים גם כאשר אינם לטובתו? האם קיימת שקיפות גם בתקופות פחות טובות?

המקרים בהם תשואה נמוכה עדיפה

לפעמים שיחת רקע אחת עם אנשים שעבדו איתו במשך שנים שווה יותר ממאה עמודים של מצגת השקעה.

גם תשואה נמוכה יותר יכולה להיות החלטה נכונה. יש משקיעים שמוכנים לקחת כל סיכון תמורת עוד כמה אחוזי תשואה.

אני חושב אחרת. אם אעמוד בפני שתי השקעות דומות, כאשר האחת מציעה תשואה גבוהה יותר אך מנוהלת בידי אנשים שאינני סומך על יושרם, והשנייה מציעה תשואה נמוכה יותר אך מנוהלת בידי אנשים ישרים, שקופים והוגנים אני אבחר באפשרות השנייה.

לא משום שאני מתעלם מהמספרים. אלא משום שאני נותן משקל גם למה שלא מופיע בהם.

בטווח הארוך, יושר הוא אחד מגורמי התשואה החשובים ביותר. הסיכון הגדול ביותר הוא זה שלא מופיע במודל. עולם ההשקעות נעשה מתוחכם יותר משנה לשנה. המודלים משתכללים. מערכות הבקרה מתקדמות. הבינה המלאכותית מנתחת כמויות עצומות של מידע. אבל גם האלגוריתם הטוב ביותר עדיין מתקשה לענות על שאלה אחת פשוטה, האם אפשר לסמוך על האדם שיושב מולך? זו שאלה שאינה שייכת רק לעולם המוסר. זו שאלה של ניהול סיכונים. ייתכן שאפילו החשובה ביותר.

ואם יש לקח אחד שלמדתי בעשרות שנות פעילות, לעיתים במחיר כבד מאוד, הרי הוא זה, עדיף לוותר על חלק מהתשואה הפוטנציאלית מאשר להפקיד את כספך בידי אדם שאינך בטוח ביושרו. מפני שאת ההפרש בין 10% ל-20% תשואה אפשר לשכוח. אבל את המחיר של שותפות עם אדם לא ישר, לעיתים משלמים במשך שנים רבות.

השקעות אינן מתחילות במספרים ואינן מסתיימות בתשואות. הן מתחילות באמון, נבנות על מערכות יחסים, ונמדדות בסופו של דבר באנשים.