שני הכובעים של אייפקס-מוטבים

אייפקס-מוטבים, חברת ניהול תיקים צעירה יחסית, אינה יורדת מן הכותרות. אחרי שבתחילת השנה זינקה אל מוקד תשומת הלב של שוק ההון, כאשר יזמה וארגנה את ההשתלטות של קבוצת מנהלי תיקים על חברת משוב ודרכם את העברת השליטה במשוב לידי פורמולה, חזרה אייפקס השבוע אל מרכז תשומת הלב לאחר שביצעה מהלך דומה.

החברה ביצעה את איסוף המניות ואגרות החוב במסגרת ניסיון ההשתלטות של חברת אדגר על חברת לוינשטין. אייפקס גם היתה אחד המוכרים הגדולים לאדגר, לאחר שהיא הפכה למחזיק הגדול ביותר של ניירות הערך של לוינשטין בשוק (מחוץ לבעלי העניין). ברקע נציין את התשואות הגבוהות שהניבו קרנות הנאמנות של אייפקס השנה, ושגם הן הכניסו את שמה אל תוך התודעה הציבורית.

אלא שתשומת הלב המרובה שמושכת אליה אייפקס גוררת אחריה גם לא מעט ביקורת. בעיקר ביקורת מצד מנהלי קרנות אחרים שטוענים כי העיסוק של אייפקס כיוזמת השתלטויות הוא על גבול כללי האתיקה. מנגד מנפנפת אייפקס בתשואות הגבוהות שלה כדי לנגח את מנהלי הקרנות, ולקבוע כי הדרך להניב תשואות עודפות בשוק כיום היא בדיוק זו: ליזום מהלכים, ולא להסתפק רק בקניית מניות.

כאמור, הקרנות של אייפקס בלטו בשנה האחרונה בתשואות מעולות. הצצה על הרכב התיק של הקרנות (נכון לסוף הרבעון השלישי), מגלה תיק מבוזר, עם לא מעט אחזקות שגרתיות (כלל אלקטרוניקה - %1 מהתיק, אלביט מערכות - %1.9 מהתיק, אי.די.בי פתוח, הנייר הכבד המוביל בתיק - %2.05 מהתיק), אבל גם שתי אחזקות חריגות מאוד. שני הניירות הריכוזיים ביותר בתיק של אייפקס היו לוינשטין אג"ח א' (%2.94 מהתיק) ואלוני חץ אג"ח ב' (%2.8 מהתיק).

שתי האחזקות כאחת התבררו בדיעבד כמוצלחות מאוד, ותרמו לא מעט לתשואה של קרנות אייפקס השנה: אלוני חץ זינקה לקראת סוף השנה לאחר שהחברה מימשה את נכסי הנדל"ן שלה בבריטניה ברווח ענק, ובלוינשטין זינקו המחירים בעקבות ניסיון ההשתלטות של אדגר עליה.

לשתי האחזקות יש גם קשר לאייפקס: אחד מבעלי השליטה באלוני חץ הוא גם אחד מבעלי השליטה באייפקס (מוזי ורטהיים), וניסיון ההשתלטות של אדגר על לוינשטין נעשה תוך שימוש בשירותיה של אייפקס (מכירת המניות שהיו בידיה ואיסוף המניות מידי אחרים בשוק).

עידו נויברגר, ממנהלי אייפקס, מבהיר מיד כי מוזי ורטהיים אינו יודע במה קרנות אייפקס משקיעות, ובהכרח הוא גם לא ידע על ההשקעה של הקרנות באג"ח של אלוני חץ. השקעה בלוינשטין, עם זאת, היא כבר אופרה אחרת, ובה יש למעורבות של אייפקס מספר צדדים.

אייפקס, יש לציין, צברה את אחזקותיה בלוינשטין במהלך השנה כולה. כבר בסוף הרבעון הראשון של השנה היא החזיקה (על פי נתוני חברת מיטב) ב-%14 מהכמות הצפה של האופציות של החברה (המשקיע הגדול ביותר בשוק באופציות אלו) ובקרוב ל-%4 מהאג"ח.

עד סוף הרבעון השלישי גדלה האחזקה של אייפקס באג"ח ל-%11 מהכמות הצפה (המשקיע הגדול ביותר בשוק באג"ח זה), ול-%1 מהמניה (המשקיע השני בגודלו בשוק במניות). זאת בשעה שאלי יוסף, יוזם ההשתלטות על לוינשטין כיום, כבר היה בעל עניין מוכרז בלוינשטין. אלי יוסף, נזכיר, היה בעבר אחד מבעלי המניות של אייפקס.

האם אייפקס היו שותפים לשאיפות ההשתלטות של יוסף? האם הם אספו את ניירות הערך של לוינשטין כדי לקדם את השאיפות הללו עבור יוסף? נויברגר מכחיש.

אז מדוע אספה אייפקס ניירות ערך של לוינשטין בכמות חריגה כזו? "כי הרחנו שמשהו יכול לקרות שם", אומר נויברגר. "אנחנו מכירים את אלי יוסף ויודעים איך הוא חושב, וזיהינו את הפוטנציאל. ממש כשם שזיהינו את הפוטנציאל במשוב, וגם מימשנו אותו, או פוטנציאל דומה שזיהינו בספקטרוניקס, ושעדיין לא קרה איתו כלום. בדקנו שכלכלית הנייר שווה קנייה, ומכיוון שלא מדובר בכור או בזק - ויש בעיה של 'EXIT' מניירות כאלה - בדקנו גם האם יש פוטנציאל למאבק שליטה. והפוטנציאל בהחלט היה שם".

להבדיל מהמקרה של משוב, נויברגר טוען כי בלוינשטין היתה החברה פאסיבית, ולא יזמה את מהלך ההשתלטות. היו אומנם מגעים על רכישת אחזקות הקבוצה בלוינשטין כבר לפני חודשים, אבל בסופו של דבר הבשיל המהלך לידי השתלטות - שבה כבר עורבה אייפקס באופן מלא - רק בשבוע שעבר. אלי יוסף לא יכול היה ליזום השתלטות קודם לכן, "כי לא היו לו די אחזקות, וגם לנו לא היתה הכמות. אנחנו היינו מהלך הביניים".

- כלומר, אייפקס עורבה בתוכנית מלכתחילה?

"לא. המהלך היה לקנות %44 מלוינשטיין בשביל להשתלט, וזה התאפשר רק בשבועות האחרונים. מבחינתי, אם הייתי יודע שאפשר לבצע השתלטות על לוינשטין קודם, הייתי יוזם אותה בעצמי, כולל פנייה בעצמי לאלי יוסף. אבל זה לא התאפשר, ובסוף יצא שפנו אלי השניידמנים, ולא אני פניתי לאחרים".

אין, אגב, כל פסול חוקי במה שמתאר נויברגר. נזכיר כי לפי חוק ניירות הערך הישראלי עבירה של מידע פנים נוגעת רק למידע הנוגע לחברה, ולא למידע לגבי התרחשויות הצפויות במניה. לפיכך, יוזמה של מהלך של השתלטות בידי מנהל תיקים אינה נגועה באי חוקיות.

יחד עם זה, היא כן מעלה שורה של שאלות. למשל, בעיית ניגודי האינטרסים בין פעולתה של אייפקס כברוקר של קבוצת שניידמן-אלי יוסף, לבין פעולתה כמנהלת קרנות: מדוע לא דרשה אייפקס תשלום של פרמיית שליטה עבור מכירת אחזקותיה בלוינשטין - נזכיר, אחזקות שנאספו בכמות גדולה לאורך השנה בשל ציפייה למאבק שליטה בחברה - בשעה שהיא ידעה כי בחברה מתפתח כבר מאבק שליטה.

נויברגר: "אנחנו מכרנו את הניירות ביחד עם כל השוק, כחלק מהעסקה הכוללת. שאלתי את מנהלי הקרנות שלנו, והם אמרו שהמחיר המוצע הוא מחיר טוב למכירה. לא חשבתי שבחברה מתפתח מאבק שליטה, כי חשבתי שהקנייה שלנו מחסלת מראש כל מאבק כזה. ובכלל, כמה כסף רוצים שאני ארוויח בקרנות כדי שזה יהיה בסדר? הרווחנו %50 על האופציות, ומבחינתי זה רווח יפה מאוד. הלוואי שיהיו לי כל שנה שתי השתלטויות כאלה שאני מעורב בהן".

או למשל בעיית 'החניית' ניירות ערך בקרנות, לצורך מאבק שליטה. נויברגר: "לא דיווחנו על האחזקות כבעלי עניין, כי אין צורך לדווח על אחזקות בניירות ערך המירים. לא היה לנו שום הסכם עם אף אחד, ולא ידענו אם תהיה השתלטות או לא. גם במשוב לא ידעתי אם בסופו של דבר המהלך יצליח ואני אכניס את פורמולה לחברה, ואי אפשר לדווח על ניחושים".

ולבסוף השאלה הבסיסית - האם יש בכלל מקום לפעילות כפולה כזו של מנהל השקעות. אייפקס היא מנהל הקרנות היחיד שנוהג ליזום עסקאות מחוץ לבורסה, לרבות השתלטויות, במניות שהוא מחזיק. מנהלי הקרנות האחרים נמנעים מכך, לטענתם בשל חשש מניגודי אינטרסים ובעיות אתיות.

באייפקס, לעומת זאת, תולים את ההימנעות של מנהלי הקרנות האחרים מלעסוק בכך בהיעדר יוזמה ובהיעדר נכונות לקחת סיכונים. הם אומרים כי תפקידו של מנהל השקעות למקסם את התשואה עבור המשקיעים שלו, גם אם הדבר מחייב אותו לחרוג מנוהלי ההשקעה המקובלים, ותולים, בצדק, את ההצלחה שלהם בשנתיים האחרונות בדיוק ביוזמות כאלה.

השאלה מי צודק תלויה באת מי שואלים. אפשר לנסות לשאוב את התשובה מן הניסיון בעולם: שם מקובל כי בנקי השקעות עוסקים גם בייזום השתלטויות וגם בניהול השקעות, אבל זאת בשתי מחלקות נפרדות. בישראל אין בנקי השקעות, ולכן גם אין מידור פנימי בתוך גופי ניהול ההשקעות המקומיים. לכן השאלה - האם ניתן לקיים פעילות כפולה כזו של בנקאות השקעות בתוך המבנה הארגוני של ענף ההשקעות בארץ - מחייבת התייחסות נוספת