הרבה משקל לריבית, חשיבות עצומה לאשראי: הרגליים שעליהן עומד שוק הנדל"ן האמריקאי

מאז 2021 פורסמו עסקאות נדל"ן רבות שהמיטו על ישראלים, פרטיים ומוסדיים, הפסדים כבדים בשוק הנדל"ן האמריקאי. הערכה זהירה של הפסדים אלו, כולל ירידות ערך שטרם מומשו, עולה בקלות על 10 מיליארד שקל.

● טראמפ ישתלט ביטחונית על האי הגדול בעולם. ניצחון או התקפלות?
● רגע התפנית והיחסים עם טראמפ: מה מלמדת החלטת הריבית על וורש?

המספר הזה אינו אלא תזכורת לעובדה פשוטה אך נשכחת: השקעות בשוק הנדל"ן אינן הרבה יותר מאשר טרייד ממונף, שרגישותו לשערי הריבית הפוכה. כשהריבית במשק עולה, ההחזר החודשי גדל, כוח הקנייה קטן, ומחירי הדיור נוטים להיעצר. כשהריבית יורדת, האשראי זול והביקושים מזנקים.

מנועי שוק הנדל"ן

מאז 2010 נהנה שוק הנדל"ן האמריקאי מרוחות גביות חזקות. הראשונה והמרכזית הייתה הריבית על המשכנתאות ל-30 שנה. זו ירדה מ-8% בממוצע בעשור של 1990-2000, לכ-4% בעשור שבין 2010 ל-2020. לירידה כזו הייתה השפעה דרמטית על גובה ההחזר השנתי. כך למשל, משכנתא של 500 אלף דולר ל-30 שנה, בריבית קבועה של 8%, פירושה החזר השנתי, ריבית וקרן, של כ-44 אלף דולר. בריבית של 4% ההחזר יורד ל-28.6 אלף דולר בשנה. כלומר באותו יכולת החזר קפץ סכום ההלוואה האפשרי בגין הירידה בריבית, מ-500 אלף דולר ל-768 אלף, והגדיל את יכולת המימון של אותו רוכש בכ-54%.

על זמינות הכסף לנדל"ן השפיע שינוי המקור להלוואות, שעבר מהמלווים הסופיים, קרי הבנקים המקומיים הדי קטנים, אל הפד, מוסדות מדינה ומשקיעים גדולים ומוסדיים. המעבר התבטא בהקלת הסטנדרטים למתן הלוואות, ומכאן להגדלת מעגל הלווים והסכומים שקיבלו.

ב-1997 למשל, הסטנדרט לקבלת משכנתא בארה"ב היה "כלל 28/36", לפיו הוצאות הדיור החודשיות לא יעלו על 28% מההכנסה החודשית ברוטו של משק הבית, וסך כל תשלומי החובות מכל סוג, קרי בצירוף התחייבויות כגון הלוואות סטודנטים ורכב, לא יעלו על 36% מההכנסה החודשית.

עם התפתחות בועת הנדל"ן בשנות ה-2000 כללים אלה נשחקו. לפי נתוני הפדרל ריזרב של ניו יורק, בשנת 2006 כ-62% מהמשכנתאות ניתנו ללווים שיחס החוב להכנסתם עלה על 36%. במקביל צנחה דרישת ההון העצמי. עד 2006 ירד שיעור ההשתתפות העצמית החציוני ל-5% בלבד מערך הבית.

משבר 2008 הביא להחמרת הסטנדרטים למקבלי משכנתאות, אך לווים סבירים עדיין יכלו לקבל מינוף גבוה. בשנים 2020-2021 למשל ענק המשכנתאות הממשלתי פאני מיי אישר ללווים המתאימים יחס הכנסה-חוב של עד 50%. לכך הצטרף שינוי דרמטי נוסף: מחיר הכסף עצמו קרס, והריבית על משכנתא קבועה ל-30 שנה הגיעה בתחילת 2021 לשפל היסטורי של כ-2.65%.

אומנם 2021 לא בישרה חזרה ל־2006, אבל כוח הקנייה של לווים שעברו את תהליך החיתום התעצם. המימון סופק בשפע על ידי הפד. להמחשה, ניקח משק בית המרוויח 10,000 דולר ברוטו בחודש, ללא חובות אחרים. תחת תנאי 1997, קרי יחס הכנסה/משכנתא של 28% וריבית של 8%, יכול היה לקבל משכנתא (ל-30 שנה) של 382 אלף דולר. אותו משק בית בשנת 2021, בריבית של 2.65% ועם יחס הכנסה/משכנתא של 40% בלבד (ולא המקסימום האפשרי, 50%), היה זכאי למשכנתא של כ-949 אלף דולר. הנה, ללא דולר נוסף של הכנסה, יכולת המימון גדלה מכ-382 אלף דולר לכמעט מיליון דולר. עבור משק בית שהכנסתו כ-180 אלף דולר בשנה, גדלה המשכנתא האפשרית מכ-572 אלף דולר בתנאי סוף שנות ה-90, לכ-1.45 מיליון בתנאי 2021.

כדי לספק את ביקושי האשראי הללו, ולהסיר את הסיכונים והאחריות מהבנקים מנפיקי המשכנתאות, הפך שוק המשכנתאות למערכת המתוחזקת על ידי וול סטריט והממשלה. בשנות בועת הנדל"ן, 2002-2007, הונפקו בוול סטריט כ־14 טריליון דולר של ניירות ערך מגובי משכנתאות. לאחר משבר 2008 עבר חלק מרכזי מייצור הנזילות לפדרל ריזרב. בין 2008 לסוף 2023 רכש הפד במצטבר אג"ח מגובות משכנתאות ב-12-14 טריליון דולר. בניכוי הכפילויות והמיחזורים, כמות האשראי החדש-נטו לדיור שנוספה למשק זינקה במאה הנוכחית כמעט פי 3, מ-7.46 טריליון דולר ב-2001 לכ־21.6 טריליון דולר בסוף 2025. מדובר בתוספת של כ-14 טריליון דולר, יותר מכל עסקאות הנדל"ן, חדש ויד שנייה, בעשור שבין 2010-2020.

משבר 2008 שיבש לחלוטין את מנגנון הייצור. בשנים 1995-2000 נבנו 1.52 מיליון יחידות דיור בשנה בממוצע. בעקבות המשבר צנח הייצור בשנים 2010-2015 לכ-836 אלף בלבד לשנה. בסך הכול נרשמו כ-9.1 מיליון התחלות בנייה בשנים 1995-2000, לעומת כ-5 מיליון בלבד בשנים 2010-2015. זהו פער של יותר מ־4 מיליון יח"ד בתוך שש שנים.

קצב הבנייה התאושש באיטיות ורק ב-2021 הגיעו התחלות הבנייה לכ-1.6 מיליון יחידות, הקצב של סוף שנות ה-90. הואיל ופוטנציאל הצרכנים לא ירד בהתאמה, הירידה הדרמטית בהתחלות הבנייה גררה מחסור של מיליוני יחידות, בשעה שהיקף האשראי הזמין לרכישות זינק.

על פי נתוני הפד, המשולש אשראי-ביקוש-בנייה בשנים שבין 2010 ל-2022 נראה כך: מספר התחלות הבנייה ירד בממוצע ב-500-700 אלף בשנה, מספר משקי הבית החדשים ירד בממוצע רק בכ-110 אלף, ומנגד היקף המימון הזמין לדיור הוכפל ויותר. התוצאה התבטאה במחיר, שטיפס חציונית ב-140% מ-2010 ל-2025.

שאלת האשראי

גידול האוכלוסייה קובע כמה קונים פוטנציאליים יש, ומערכת המשכנתאות קובעת כמה כסף ביכולתם להביא לשוק. כשהריבית יורדת, או תנאי ההלוואה נעשים קלים יותר, כוח הקנייה של אותם משקי בית גדל גם ללא שינוי משמעותי במספרם או בהכנסתם. איתו משתנים המחירים.

מחקר של הפדרל רזרב ניו יורק מ-2015 מצא כי השינוי במדיניות האשראי בשנים שלפני בועת 2008 והזינוק בהיקף הכסף הזמין למשכנתאות, הביאו לעליית מחירים של 40% לפחות. התופעה אינה אמריקאית בלבד. מחקר של קרן המטבע הבינלאומית מ-2020, שבחן 101 מדינות, מצא קשר חיובי, ברור ומדיד בין נגישות למשכנתאות לבין מחירי הדיור. לפיו, ככל שמשקי הבית מקבלים גישה רחבה יותר למימון משכנתאות, הביקוש לנדל"ן גדל ובהתאם נוטים המחירים לעלות.

 קווין וורש, יו''ר הפד / צילום: Reuters, Tom Williams/CQ Roll Call/Sipa USA

בשוויץ נערך "ניסוי טבעי" מאלף: ב-2008 לקוחות משכו פיקדונות מבנק UBS והעבירו אותם לבנקים מקומיים המתמחים במשכנתאות. אצל חלק מהבנקים האלו נוצרה תוספת חיצונית למקורות המימון, והם הגדילו את מתן המשכנתאות באזורי פעילותם. התוצאה: עלייה של יותר מ־50% במחירי הבתים לעומת האזורים שלא קיבלו את אותו מקור אשראי חדש. ממצא זה מעניין במיוחד כי היה זה מעקב חי על התהליך: קודם הגיע כסף נוסף לבנקים, אחר כך גדל האשראי למשכנתאות, ובעקבותיו עלו מחירי הבתים ב-50%, באותם אזורים בלבד.

מחקר מהשנה הוסיף ממד בינלאומי: נמצא כי תנאי המימון בדולרים של בנקים גלובליים, שאינם אמריקאיים, משפיעים על היצע המשכנתאות במדינות פעילותם, ודרך ערוץ זה גם על מחירי הבתים באותם שווקים. כלומר, שינוי בתנאי המימון של הבנקים בשוק הגלובלי יכול להשפיע על שוקי דיור במדינות אחרות.

על היחס בין זמינות הכסף והמחירים ניתן ללמוד גם משווקים שבהם זמינות כזו בקושי קיימת. הודו היא דוגמה בולטת: למרות גידול עצום באוכלוסייה, עיור מהיר וצמיחה כלכלית, מחירי הדיור הריאליים כמעט שלא עלו במשך חלק ניכר מהעשור האחרון. בין 2019 ל־2024 נרשמו שש שנים רצופות של ירידה במחירי הבתים במונחים ריאליים, בשיעורים שנתיים של 0.8% עד 5.2%, אף שהביקוש הדמוגרפי לדיור העמיק. גודלו של שוק המשכנתאות בהודו הוא כ-20% מזה של ארה"ב (בהתאמה לתל"ג) וכ-12% מזה של אוסטרליה.

קניה שבאפריקה היא דוגמא נוספת. למרות שהאוכלוסייה גדלה בכ-2% בשנה (לשם השוואה הגידול העולמי הממוצע הוא כ-0.85%, בארה"ב הוא כ-0.5% ובישראל כ-1.37%), וניכר עיור מהיר, מדד מחירי הבתים של איגוד הבנקים הקנייתי עלה מ-2013 עד תחילת 2024 בשיעור נומינלי של כ-2.4% לשנה בלבד, ואף פחות מכך במונחים ריאליים. הסיבה: שוק המשכנתאות קטן מאוד והאשראי יקר.

במצרים, למרות גידול מהיר באוכלוסייה ומחסור בדיור, מחירי הבתים הריאליים ירדו שנים רבות. כך למשל ב-2020 ירדו המחירים בכ-14% וב-2021 בכ-2.5%, וב-2024, כשהמחירים הנומינליים עלו בכ־18%, לאחר האינפלציה נרשמה ירידה ריאלית של כ־4.7%. הסיבה העיקרית היא ששוק המשכנתאות כמעט אינו בנמצא. הוא עומד על כ-2% בלבד מגודלו בארה"ב בהתאמה לתל"ג.

אם כן, דמוגרפיה אולי קובעת כמה אנשים רוצים בית, וההיצע מעיד כמה בתים עומדים לרשותם, אבל האשראי קובע כמה הם מסוגלים לשלם. בשוק דיור ממונף, היקף האשראי ומחירו יכול להשפיע על המחירים הרבה יותר, ומהר יותר, מכל פרמטר אחר.

ישראל בין התקופות

ישראל מספקת השוואה מעניינת, כשבוחנים שתי תקופות. בשתיהן האוכלוסייה גדלה בשיעור דומה, אך מחירי הדיור התנהגו באופן שונה לחלוטין. בין אמצע שנות ה־90 ל־2008 גדלה אוכלוסיית ישראל בכמעט 30%, אולם בין שיא המחירים של 1997 לשפל של 2007 ירדו מחירי הדירות בכ־25% במונחים ריאליים. לעומת זאת, בין 2009 ל-2019 חלה עלייה ריאלית של כ־80% במחירים.

קל לשרטט הסבר אם בוחנים את שוק האשראי. מנתוני בנק ישראל ל-2002-2007, יתרת האשראי לדיור גדלה ריאלית בכ-9 מיליארד שקל בלבד. לאחר 2008, התמונה השתנתה מאוד. הריבית צנחה, והמערכת הבנקאית הרחיבה במהירות את האשראי לדיור.

לפי נתוני בנק ישראל, לעומת גידול שנתי ממוצע של 20-30 מיליארד שקל ב-17 שנה שקדמו ל-2008, היקף המשכנתאות החדשות (השנתי) ב-2009 גדל בכ-35 מיליארד שקל. עד סוף 2025, הגידול בהיקף המשכנתאות השנתי זינק ל-106 מיליארד שקל, פי 4 לעומת שנות התשעים.

כך, יתרת תיק האשראי לדיור (סך החוב) של הציבור למגורים זינק מכ-180 מיליארד שקל בשנת 2006 לכ-644 מיליארד בסוף 2025. יותר מפי 10 מסך כל שוק הדיור החדש השנתי הממוצע, לעשור שבין 2010 ל-2020. בהתאמה חל גל העליות הרצוף והחד ביותר בתולדות המדינה. בין השנים 2008 ל-2024, מחירי הדיור בישראל רשמו עלייה נומינלית של כ-195%. עלייה ריאלית (בניכוי מ דד המחירים לצרכן) של כ-135%.

מכל האמור לעיל עולה מסקנה אחת. מי שמבקש להעריך את הצפוי בשוק הנדל"ן בארה"ב צריך אומנם להסתכל על הדמוגרפיה ועל צפי הביקושים, אך יותר מאלו כדאי שיבין היטב מה עשוי להתרחש בגזרת הכסף המופנה לנדל"ן, ובמיוחד על צפי הריבית בשנים הבאות. ועל אלו בכתבה הבאה.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart