עלייתו ונפילתו של הנוייר מרקט

שנה אחרי הפרטתה של דויטשה טלקום, שהובילה את הפרץ הראשון של ההתלהבות ממניות, סייע הנוייר מרקט בהפיכתה של גרמניה ממדינה של מחזיקי אגרות חוב למדינה של מחזיקי מניות.

מנתוני מכון שייר הפועל מפרנקפורט עולה כי מספר בעלי המניות ומשקיעים בקרנות מניות בגרמניה עלה מ-5.6 מיליון בלבד בעת שהוקמה הנוייר מרקט, ל-13.44 מיליון בסוף יוני - יותר מ-20% מהאוכלוסייה הבוגרת במדינה.

אלא שבינתיים איבדה תרבות המניות את האטרקטיביות שאפיינה אותה בימיה הראשונים. המדד העיקרי של הנוייר מרקט קרס ב-90% משיאו במארס 2000, ומדד מניות הצמיחה של פרנקפורט עוטה אות קלון. כמה חברות מובילות אף הזהירו כי ימירו את הבורסה באחרת, אם ימשיכו שערי המניות בהידרדרותן המתמשכת.

"מה שקרה לנוייר מרקט משקף את מה שקורה בכל שוקי הצמיחה", אומר וולקר פוטהופף, חבר במועצת הדויטשה בורס והפנים הידועות של הנוייר מרקט. במהלך השבועות האחרונים שימש עורך הדין לשעבר בן ה-48 כשחקן לא ממש נלהב בקמפיין שהריצה הבורסה, בניסיון לשקם את האמון בנוייר מרקט המוכה באמצעות הקשחת התקנות, קריאות להשבת היגיון המשקיעים ופניות בבקשה להרגעת הרוחות.

הקמפיין של הדויטשה בורס, חידוש מסעיר מצידה של חברה אשר עד לפני חודש לא היתה מוכנה להגיב אפילו על תנודות השוק, החל בחודש שעבר עם הקשחת דרישות הרישום מאז תחילת השנה, צעד שיאפשר השלה של מניות הנסחרות בסנטים בודדים וחברות חדלות פירעון.

במסיבת עיתונאים צפופה שהתקיימה בפרנקפורט, הדגיש פוטהופף את תמיכתה של הבורסה בשוק. לכשהסתימה המסיבה נשלחו הוא וריינר רייס, ראש השווקים העיקריים, ללונדון לצלייה על ידי העיתונות הבריטית.

אלא שבריחתה המהירה של הבורסה מגישת ה-laisser faire שהחלה במקביל לתהליך הקריסה של הנוייר מרקט, לא תעשה הרבה כדי למנוע את קריסת אמון המשקיעים, שעלולה להשפיע גם על המדדים החשובים יותר של השוק.

פוטהופף ניצב בפני שתי דילמות וחידה אחת. "יש לנו מותג מצוין, אחד מהגדולים ביותר שיצרה החברה, ואסור שהוא יפגע בשל תפיסות מוטעות", הוא מכריז מהמטה המינימליסטי של החברה, בסמוך למרכז פרנקפורט.

קריסת הנוייר מרקט היתה מהירה כנסיקתה. כשהיא נוסקת על גלי אהדה מצד מגזינים, עיתונים וחדרי צ'אט באינטרנט, ומחוזרת על ידי פרסומים נלהבים של הנפקות ציבוריות ראשונות, עמדו המשקיעים הפרטיים בתור בהמתנה להנפקות מניות ולהשקת קרנות ייעודיות.

בתוך שלוש שנים גדל המדד מרישום אחד ל-337 רישומים למסחר, כשהוא חולש על 80% מהשווי הכולל של כל שוקי מניות הצמיחה האירופיים. בשיאו, היה מדד הניימקס 50 של המניות המובילות גדול פי 10 מרמתו בעת ההנפקה ביולי 1999.

אולם במהלך ה-18 החודשים האחרונים ראה השוק את המוניטין שלו מטשטש על רקע ריבוי אזהרות רווח, הודעות על חדלות פירעון ופירסום שלילי, בטווח שבין מידע מטעה וניהול שגוי, ואף מספר מקרים של חשדות להונאה ומסחר פנימי.

הליקויים המבניים רק העצימו את צרותיה של הבורסה. מחקרים רשלניים, היעדר שקיפות פיננסית, עיסקאות מסחר חלשות ונזילות עלובה, היקשו על מנהלי הקרנות לסחור במניות והפכו את מלאכתם לבלתי אפשרית.

הליקויים קלים לאיתור אולם הפתרונות חמקמקים. קחו לדוגמה את עניין הרגולציה. הבורסה מעוניינת כמובן לתקן את החטא הקדמון הזה, אולם היא יכולה לעשות זאת רק על ידי כתיבה מחדש של ספר החוקים.

אלא שהאינסטינקטים של השוק החופשי המפעמים בה, לוחשים לה כי פיקוח יתר עלול לקצץ את המימון להשקעות בסיכון גבוה ולמיזמים בשלבים הראשונים שלהם - אותם מיזמים בדיוק שהבורסה מעוניינת מאוד למשוך אליה.

"בזמנים טובים אנשים דורשים דרגולציה וביטול חוקים; בזמנים קשים הם דורשים עוד ועוד פיקוח. אני חושב שהשוק עצמו הוא המפקח הטוב ביותר של עצמו", אומר פוטהופף. "אם אכן קיימים ליקויים מבניים, נעבוד קשה למציאת פתרון ונציע רפורמות שנוכל להביא להשגתן".

הבורסה, הוא ממשיך וטוען, אינה אמורה להיתפס כאחראית לנפילת שערי המניות והיא גם לא אמורה להניע את התאוששותן. תפקידה דומה לתפקידו של מנצח תזמורת הקובע את החוקים, המספקים מסגרת לביצועי היחידים.

אחת הדרכים שבהן טיפלה הבורסה בבעיית השערים הנופלים היתה על ידי הסתרת פרוצדורות קביעת החוקים, כשבמקביל ניסתה להיראות כמרוחקת ואובייקטיבית על רקע הפניקה, ובקיצור, "להיראות רגועה ומקצועית", כפי שמגדיר זאת אחד מבכיריה.

כל תיקון שבוצע עד היום בדרישות הרישום של הנוייר מרקט היה פרי עבודתה של ועדת יועצים אניגמטית וחזקה בת 30 חברים, שהחברות בה נחשבת לסוד שמור ועצותיה למועצת המנהלים של הבורסה, מאומצות באופן קבוע, אחרי התייעצויות נרחבות עם משתתפי השוק.

הדיסקרטיות איפשרה עד כה לבורסה להגן על המוניטין שלה מחוסר המזל של הנוייר מרקט. פוטהופף טוען כי הדיון הציבורי באשר לשינויים בספר החוקים, עלול לעצבן מאוד שוק עצבני גם כך.

הוא מאוורר את רעיון הרחבת תקופות ה'נעילה' לבעלי מניות מייסדים (קביעת פרק זמן שבמהלכו אסור לבעלי מניות למכור אותן מחשש שאקט המכירה ידרדר את שער המניה - המערכת), רעיון הזוכה לפופולריות בקרב בעלי מניות מיעוט, כדוגמה לתוכנית אטרקטיבית אבל בוודאי גם לא מעשית.

אולם הבכירים מתנגדים לחשאיות, המספקת את הרושם כי הבורסה פועלת באיחור ונראית כמי שמתנגשת עם המנטרה שעליה חוזרת הבורסה שוב ושוב, לפיה השקיפות חיונית ליעילות השוק.

אולם פוטהופף אומר כי השינויים הזהירים המתבצעים בבורסה נושאים כבר פירות, ובראשם שיפור תקנות הגילוי הנאות (due diligence) והשגת תוצאות מקצועיות יותר.

החברות, המסתכנות בקנסות כבדים על הפרות החוקים, מגלות כיום זהירות מפליגה ואף מתייעצות עם הבורסה לפני פרסום דו"חות רבעוניים.

הוא מודה כי קיים שיפור שולי - על ידי הגבלת התביעות והתחזיות המוגזמות שמבצעות לעיתים חברות לפני ההנפקות ציבוריות ראשונות - אולם הוא מעדיף לדכא את הציפיות להמשך הרפורמות המעמיקות עוד השנה. גם אם יוכל פוטהופף לפתור את כל הדילמות הנ"ל, עדיין נותרה בפניו שאלת המיליון דולר: איך צריך הנוייר מרקט להיראות בעולם שלאחר הכלכלה החדשה? האם הוא צריך להתקיים בכלל?

הנישה הזו עבדה יפה כל עוד מילאה חלל ריק בין נציגות סקטור הטכנולוגיה הרעבות למזומנים והמשקיעים-בכוח הגדולים והעשירים של אירופה. מיטיב להגדיר זאת בנקאי מקומי שפרש לא מכבר: "בזמנו היה זה תרגיל שיווק והצגת מוצר יוצא מן הכלל".

אולם בינתיים, אחרי ששוק ההנפקות הציבוריות הראשונות (IPO) לא רשם כל פעילות זה כבר כשנה בעטיה של ההאטה הכלכלית העולמית, הפסיק הנוייר מרקט לשמש ככלי מימון לחברות או ככלי השקעות.

פוטהופף מתקשה להתייחס ברצינות לדיבורים על הפסקת פעולתו של הנוייר מרקט, הצעה שנשמעת באחרונה ממספר גדל והולך של משתתפיו. "אין ספק שאנחנו צריכים את הנוייר מרקט. השאלה היא מה תהיה דמותו בעוד שלוש או חמש שנים".

בחוגי הבנקאות של פרנקפורט נשמעים הקולות למזג את השוק בזירות מסחר בינוניות וקטנות, בניסיון למתוח קו בין החברות המבוססות והגדולות לחברות הסטארט אפ, או לשנות את הגדרת מניות הצמיחה תוך מתן פחות דגש על טכנולוגיה.

פוטהופף אינו מרחיב את הדיבור על המודל שהוא רואה, אבל הערכות הן שהנהלת הבורסה עובדת על בדיקת אלטרנטיבות, ומסקנותיה יתפרסמו ככל הנראה לקראת סוף השנה.

נכון לעכשיו מראה השוק סימנים כי הגיע לתחתית. אלא שהאבק מסרב לדבוק בו, מה שאומר, ששוב עשוי השוק לתת לאירועים לשרטט את כיוונו. מי יודע לאן יובילו אותו עכשיו.