יום שני השחור, 7 בפברואר, 1994

תמונת מצב של הבורסה, חמש שנים לאחר המפולת השנייה בחומרתה בשוק ההון הישראלי. פרויקט מיוחד של "גלובס"

"האם זה יום שני השחור?". זאת היתה הכותרת של סקירת הבורסה של "גלובס" מיום ב', ה-7 בפברואר, 1994. בדיוק לפני חמש שנים. בדיעבד מה שהיה סימן שאלה צריך היה להיות סימן קריאה: כן, זה היה יום שני השחור, היום שהתחיל את המפולת השנייה בחומרתה בתולדות שוק ההון הישראלי מעולם.

מפולת 94', לצד מפולת 83', תיזכר היטב בהיסטוריה של הבורסה התל-אביבית. זאת היתה מפולת חמורה בכל המובנים: שיעור הירידה של המניות הגיע אפילו עד %60 (במניות הלא סחירות), מחזורי המסחר דעכו (מנקודת השיא לנקודת השפל) ב-%90, שוק החיתום נעצר בחריקה.

ומה שהכי בולט - המוניטין של שוק ההון, ששוקמו בעמל רב במשך עשר השנים שחלפו מאז משבר המניות הבנקאיות של 83', נהרס שוב: הציבור הרחב נתפס במפולת עם חשיפה מקסימלית לשוק המניות (לרבות חשיפה באשראי, דרך קרנות נאמנות), הבנקים שרק עשור קודם לכן 'שרפו' את עצמם עם ויסות המניות הבנקאיות 'שרפו' את עצמם שוב עם שיווק בלתי אחראי של אשראי לקרנות נאמנות, בכירי פעילי השוק נעצרו בהמוניהם על ידי רשות ניירות ערך והבאישו את ריחו של שוק ההון למרחוק.

התוצאות ניכרות בשטח עד היום: מסקר דעת קהל שערך מכון גאלופ עבור בנק הפועלים עולה כי %57 מהציבור הרחב סבורים שניירות ערך הם האפיק הכי פחות כדאי להשקעה. שיעור ההתנגדות של הציבור לניירות ערך גבוה פי שישה עד פי 12 מכל אפיק השקעה אחר, לרבות קרנות נאמנות וקופות גמל. כלכלית קשה להסביר את ההבחנה בין קרנות נאמנות לבין ניירות ערך, פסיכולוגית זה ברור מאוד: הטראומה היא שמדברת מפיו של הציבור, והטראומה עוד רחוקה מלהימחק.

אומרים שבכל מפולת טמון זרע ההתחדשות. מפולת 29' בוול-סטריט הולידה בשנות ה-30 שורה של חוקים המסדירים את שוק ההון האמריקאי ואת מערכת הבנקאות בו. המפורסם שבחוקים הללו, חוק גלאס סטיגל (האוסר על הבנקים האמריקאיים לעסוק בשוק ההון), מובא בימים אלה לביטול בסנאט. אין כמו העובדה שחלפו 65 שנים בטרם חלף הצורך בחוק כדי להעיד על ההצלחה המסחררת שלו: במפולת 29' הונחו היסודות החדשים לשוק ההון האמריקאי, יסודות בריאים, נכונים ומוצקים, והם אפשרו לשוק הזה לשגשג מאז.

חמש שנים הם זמן מספיק כדי לבחון האם גם מפולת 94' של שוק ההון הישראלי נוצלה על מנת לבצע מהלכי הבראה של השוק. ידוע כי במפולת 83' זה לא קרה,

והראיה ששוק ההון נגרר לשיאים בלתי סבירים ולאחריהם לתהומות לא רציונליים, רק עשור מאוחר יותר. האם המאזן של מפולת 94' שונה מזה של מפולת 83'?

מאזן החיוב:

א. גלובליזציה: אולי ההתפתחות החשובה ביותר שקרתה בחמש השנים האחרונות. שילוב של תהליך הגלובליזציה הגובר בעולם (שהסממן העכשווי שלו הוא האינטרנט), ביחד עם תהליך השלום הישראלי-פלסטיני, חשפו את השוק הישראלי להשפעות של המשקיעים הזרים.

החשיפה הכספית התבטאה בהון רב שזרם לישראל, גם הון שהופנה להשקעות אסטרטגיות וגם הון שהופנה להשקעות בבורסה (לרבות הון שהוזרם דרך הנפקות של חברות ישראליות בחו"ל). החשיפה התמחירית התבטאה בקשר הדוק של שוק ההון הישראלי להתפתחויות בעולם, כמו ההשפעה שהיתה למשברים הפיננסיים האחרונים על מגמת המסחר בתל-אביב.

אבל החשיפה החשובה יותר היתה בתחום המקצוענות: הזרים לימדו את שחקני השוק הישראלי איך פועל שוק הון מודרני, והעלו את רמת הפעולה של השוק עצמו.

"מהפכת המקצוענות" של השוק משתרעת על פני כל התחומים: מחלקות מחקר ואנליסטים שקובעים היום את סדר עדיפות ההשקעה על בסיס כלכלי; מחלקות מחקר מאקרו כלכליות שמשפיעות על כל דרך קבלת ההחלטות בשוק הסולידי; ניתוחים טכניים; התפתחות של שוק הנגזרות; סמנכ"לי כספים בחברות הגדולות שהם כולם בוגרי מימון, וכולם מכירים היטב את כל הכלים המודרניים לניהול השקעות ולגידור סיכונים.

מוזר להיזכר, אבל כל אלה לא היו קיימים בשוק ההון הישראלי, או היו עדיין רק בחיתוליהם, כשהחלה המפולת. היום אי אפשר לתאר את השוק בלעדיהם.

ב. שוק מט"ח: שוק שנפתח רק ביולי 94', ומאז שינה את פני שוק הכספים בישראל. הפיחות של חודש אוקטובר 98', שהיה הפיחות הראשון בישראל שנבע ונשלט על ידי כוחות השוק, לימד על השינוי הגדול שהכניס השוק הזה בחיינו. כל הערכות הסיכון/סיכוי של השוק הישראלי השתנו, היכולת של קובעי המדיניות הכלכלית לנהל מדיניות בלתי מאוזנת קיבלה מכה קשה. גמישות ההשקעה, מאידך, גדלה מאוד.

ג. שיפור בטכניקות המסחר בבורסה (רצף): לכאורה שינוי טכני, בפועל שינוי בעל השלכות מהותיות על השוק. שיטת הרצף מגבירה את השקיפות של המסחר, מגבירה את הנזילות במניות הסחירות (וכידוע - גורמת את ההיפך במניות הלא סחירות), מחייבת יכולת שליטה ויכולת קבלת החלטות מסחר מהירה וטובה מבעבר, ומקטינה עד מאוד את היכולת לבצע מניפולציות במסחר. זהו עוד אספקט של שדרוג של השוק הישראלי, לקראת הצטרפותנו לעולם הגדול.

ד. משקיעים מוסדיים: מהפכת המקצוענות עברה גם על הגופים המוסדיים. ניתן להעריך בוודאות גדולה שפרשה כדוגמת פרשת צברי לא תוכל לחזור על עצמה בגופים המוסדיים היום. זאת ועוד, מגוון הגופים המוסדיים הפעילים בשוק גדל, עם הצטרפות תוכניות הביטוח החדשות (משתתפות ברווחים) ותוכניות הפנסיה החדשות לשוק.

ה. חקיקה מתקנת: חוק גלאס סטיגל עדיין לא נחקק כאן (אולי חוק קופות הגמל, אם וכאשר יעבור, יהיה דומה בהשפעתו), ובכל זאת חמש השנים האחרונות היו משופעות במאמצי חקיקה והסדרה, שהחשוב שבהם הוא חוק הייעוץ וניהול התיקים החדש.

יש הרבה מאוד בעיות שעלו עם החוק הזה, בראשן הקושי של מנהלי תיקים להסתדר עם עול הדיווח והחובות הכספיות שכרוכים בחוק, דבר שאילץ לא מעט מנהלי תיקים לצאת מן השוק או להתמזג. וישנה גם הבעיה הקשה של יועצי הבנקים שנבהלו מן החבות האישית המוטלת עליהם בחוק, וחדלו לייעץ.

אבל בטווח הארוך ההערכה הרווחת היא כי החוק הזה הוא צעד ראשון להסדרת שוק ההון. לראשונה נקבעו סטנדרטים מקצועיים לענף. לראשונה נקבעה חובת רישוי. לראשונה נקבע כי ייעוץ הוא ייעוץ, ולא שיווק בדמות ייעוץ. אחרי תקופת הסתגלות, ההערכה היא כי המערכת רק תצא מחוזקת מן החוק הזה.

מאזן השלילה:

א. אין ניסיון רציני לפתור את בעיות השוק (מה קרה לוועדת ברודט): בפועל, בחמש השנים שחלפו מאז המפולת לא נעשה כל ניסיון ממשלתי רציני לחלץ את השוק מבעיותיו. הרפורמה של שוק ההון נעצרה, ומאז שנת 95' היא נמצאת בנסיגה בעקבות הסדר הפנסיה שהרחיק את כספי החיסכון הפנסיוני מן השוק. החיסכון לטווח ארוך אינו מתועל לשוק ההון בפרט, ואינו קיים בישראל בכלל. ניסיונות לפתור את עיוותי המיסוי נכשלו בזה אחר זה ועדת ברודט, הוועדה המקצועית האחת שהוקמה לטפל בבעיות השוק, נקברה עם סיום דיוניה.

מן ההיבט המבני, שוק ההון הישראלי תקוע היום באותה נקודה שבה היה ב-94'.

ב. חיסכון לטווח ארוך: אין חיסכון לטווח ארוך במשק הישראלי, אין ניסיון לעודד את החיסכון הזה (זוכרים את המלצות ועדת ברודט להעדיף את החיסכון הארוך באמצעות אפליית מיסוי?), ובוודאי שאין ניסיון להסיט את כספי החיסכון הזה לשוק ההון. בלי חיסכון לטווח ארוך, הסיכוי של שוק ההון לבסס את עצמו הוא זניח.

ג. הסדר הפנסיה: העיוות הגדול ביותר של מבנה החיסכון לטווח ארוך של ישראל.

ד. אין רפורמה, אין חקיקה מתקנת: חוק הייעוץ חשוב, אבל מה עם חוק קופות הגמל? מה עם חוקים שייגעו בריכוזיות של המערכת הבנקאית? מה עם חוקים שידאגו להפסיק את הנפקת האג"ח המיועדות לקרנות הפנסיה. הרפורמה בשוק ההון נולדה בשנת 85', אבל גוועה כבר בתחילת שנות ה-90 ומאז לא נעשה דבר לקידומה.

ה. אין ציבור: הבעיה הקשה ביותר. לא ברור כאן מהי הביצה ומהי התרנגולת, אבל אין ספק שכל זמן שהציבור הרחב מחרים את שוק ההון הישראלי, השוק הזה אינו יכול להבריא.

העובדה שחרם כזה קיים היא קלה להוכחה: ראו את היקף ענף קרנות הנאמנות - בשיאן עמדו נכסי הקרנות על סך של 38 מיליארד שקל, השקולים ליותר מ-50 מיליארד שקל במונחים עכשוויים. היום היקף הקרנות הוא 22 מיליארד שקל, מחציתם בקרנות שקליות. ראו את העדפות הציבור (ההתנגדות להשקעה בניירות ערך).

ההסבר לחרם הזה נעוץ בריבית הריאלית הגבוהה (אלטרנטיבות השקעה עדיפות), במשבר הפיננסי העולמי, בשיתוק הייעוץ בבנקים, ובמוניטין הרעים שקנה לעצמו שוק המניות הישראלי. כל זמן שארבעת הסעיפים האלה לא ייפתרו, ספק אם נראה את הציבור חוזר לשוק.

ו. ריכוזיות: הבנקים ממשיכים לשלוט בשוק ההון, והם ממשיכים לעשות זאת בצורה בינונית מאוד, עם לא מעט בעיות של ניגודי אינטרסים. הניסיון היחיד לצמצום הריכוזיות הבנקאית נכלל בהצעת חוק קופות הגמל, אל שהחוק נמשך ובשלב זה לא ברור האם אחת הבעיות המבניות הקשות של שוק ההון תמצא את פתרונה. ז. עיוותי מיסוי: אין צורך להרחיב. כישלון הטלת המס על הבורסה מ-94' וכישלון הרפורמה במס משנת 98' אינם מעודדים לקראת אפשרות שעיוותי המס ייפתרו בקרוב.

ח. בעיות טכניות קשות: סחירות דלה עד מגוחכת, מספר שחקנים מצומצם, תנודתיות גדולה, פיגור ניכר אחרי שוקי הון אחרים במערב (השוק יורד עם הירידות בחו"ל, אבל אינו עולה איתן), גידול ניכר בהחזקות בעלי העניין במניות בשוק עד כדי איום במחיקה מן המסחר, ריבוי חברות קטנות ולא סחירות שלא ניתן לקיים בהן מסחר, ריבוי חברות שאינן מתאימות לשוק ציבורי ואינן מגנות על זכויות הציבור בהן, ריכוזיות של השוק במספר מצומצם מאוד של מניות גדולות (מבנה תיק לא מבוזר).

השורה התחתונה של מאזן החיוב והשלילה נקבעה, כנראה, על ידי המספרים. בחמש השנים שחלפו מאז המפולת הניב מדד המעו"ף תשואה ריאלית שלילית מצטברת של %20. נכון שקשה מאוד למדוד ביצועים של בורסה על סמך מחירי השיא של ערב מפולת (מחירי השיא של שנת 29'בארה"ב, למשל, לא חזרו על עצמם כלכלית מעולם - אם מוסיפים להם גם את ערך הריבית על ההשקעה האלטרנטיבית במשך השנים), ובכל זאת פיגור ריאלי לאחר חמש שנים הוא תעודת עניות לשוק.

כך גם היעדר השקעה של הציבור בשוק, בעיקר היעדר השקעה של כספי החיסכון ארוך הטווח שלו.

כלומר, שוק ההון הישראלי צעד כברת דרך ארוכה בחמש השנים הללו, והוא היום שוק משוכלל, מקצועי, ובוגר בהרבה מכפי שהיה אי פעם. אבל האם הוא בוגר

מספיק כדי להפוך לצומת הפיננסי המרכזי של המשק, ולהתחיל לקלוט את גלי הכספים של הציבור (אם וכאשר הציבור ישנה את עמדתו כלפי השוק)?

התשובה לשאלה הזו רחוקה מלהיות ברורה. התחושה הרעה היא שלמרות כל ההתקדמות, המעט שנעשה בתחום המבני והתחיקתי עדיין אינו מציב את השוק על פסים בריאים מספיק כדי לשאת בנטל האחריות.

בהקשר הזה רצוי להזכיר דברים שאמר סטיבן קינגסלי, האחראי על התחום הפיננסי בפירמת רואי החשבון הבינלאומית ארתור אנדרסן, בכנס של "גלובס" בשבוע שעבר. קינגסלי אמר כי אחת המסקנות הבולטות מן המשבר הפיננסי העולמי הוא כי המשקים המתעוררים שעמדו במשבר הזה טוב יותר היו אותם משקים שלהם היה שוק הון מפותח (צ'ילה לדוגמה, שבה קרנות הפנסיה מושקעות בשוק), מאחר ששוק כזה יכול היה לספק את זרמי ההון הפנימיים שקיזזו את הבריחה של זרמי ההון הבינלאומיים מן המשקים המתעוררים.

על פי אמת המידה הזו, המשק הישראלי - עם שוק הון מפגר וזניח - הוא פגיע מאוד.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988