בין תשואה לביצועים עסקיים

התשובה לשאלות דלעיל שלילית. אין ולא יהיה מבחן אחד ויחיד, גם לא רב-פרמטרי, שייתן לנו תשובות מוחלטות לשאלות הללו.

ההסבר לכך נעוץ ברב-ממדיות של מאפייני חברה עסקית. בבואנו לבחון את ביצועי חברה והנהלתה עומדים לנגד עינינו פרמטרים מסוגים שונים, וביניהם תשואת המניות בבורסה (אבסולוטית, ביחס למדד המניות הכללי, ביחס לענף, ביחס לסיכון, וכו'), פרמטרים שונים הנגזרים מהדו"חות הכספים כגון תחזית צמיחה (אבסולוטית, ביחס לענף, תולדה של מיזוגים ורכישות או של צמיחה פנימית וכו'), שיעורי הרווחיות התפעולית (אבסולוטית וביחס לענף, מגמת הרווח התפעולי בתקופות האחרונות וכו'), היקף ייצור המזומנים על ידי הפירמה ותחזיות בעניין זה, מצבה הפיננסי ועוד.

ישנם פרמטרים נוספים, מלבד הדו"חות הכספיים, שיש בהם להעיד על מעמד הפירמה בעיני לקוחותיה, ציבור המשקיעים, ספקים ומתחרים (כגון פלחי השוק ומגמתם, תדמית הנהלת החברה ואמינותה הנתפסת בעיני ציבור המשקיעים, איכות השירות והמוצרים בעיני הלקוחות וכו').

בפרויקט ראשון מסוגו זה ניסינו, למרות הקשיים האובייקטיביים שצוינו לעיל, לבנות מודל שינסה לדרג את ביצועי החברות הציבוריות העיקריות בישראל בשנים האחרונות, באופן מקצועי אובייקטיבי. מודל זה הוא מודל דינמי שבחתכי זמן שונים ייתן תוצאות שונות, בהתאם להתפתחויות העסקיות-פיננסיות המשתנות בחברות ובשערי מניותיהן בשוק ההון.

התוצאות יכולות להימדד באופן מצטבר, על פני שנים ובחתכי זמן קצרים יותר. בפרויקט זה העדפנו לבחון את הדברים במשך זמן מספיק ארוך, דבר שניטרל חלק ניכר מן התנודות המקריות בשל אירועים עסקיים-פיננסיים חד-פעמיים או התפתחויות בורסאיות קצרות מועד.

מהו הפרמטר בעל המשקל החשוב ביותר לצורך בחינת ההתפתחויות בחיי חברה ומידת הצלחתה? אם נשאל את המשקיעים הפיננסיים (מנהלי השקעות בקופות גמל, חברות ביטוח, קרנות נאמנות, מנהלי תיקים וכו'), התשובה תהיה קונסנזוס כמעט מוחלט - מחיר המניה ותשואתה.

מבחינת המשקיעים האלה, עדיפה בהרבה חברה שמנייתה הניבה תשואות גבוהות יותר בחתך הזמן הנבחן, על פני חברה אחרת שמנייתה הראתה ביצועים גרועים יחסית, אף כי במבחני ביצועים עסקיים היא השיגה תוצאות טובות יותר.

האם מניית חברה בעלת ביצועים עסקיים טובים יותר יכולה להניב תשואה נמוכה יותר? התשובה לכך היא במפורש כן, בעיקר בחתכי זמן קצרים יחסית. ראשית, בנקודת המוצא של חתך הזמן הנבחן, ייתכן שמניית החברה הטובה יותר (מבחינת ביצועים עסקיים) הייתה יקרה באופן יחסי (גם בהשוואה לביצועיה) ואילו מניית החברה ה"פחות טובה" הייתה זולה יחסית.

דוגמה מצוינת לסיטואציה מעין זו היא חברת הסלולר פרטנר. אין חולק על כך שפרטנר נוהלה באופן מרשים ועשתה כמעט את הבלתי ייאמן מבחינה עסקית, למרות שנכנסה אחרונה לענף הסלולר בישראל.

עם זאת, בדירוג "גלובס 100", "סבלה" החברה (וסבלו בעלי מניותיה) מהעובדה שבשנת 1999 - תחילת התקופה הנמדדת - ריחפו מניותיה, ברוח התקופה, בגבהים בלתי סבירים בעליל, עניין שייצר לבעלי מניותיה, מאז ועד היום, תשואות שליליות מצטברות, על אף ההצלחה העסקית המרשימה בשנים אלה.

ייתכנו הסברים אחרים לביצועים פחות טובים של מניית חברה בעלת ביצועים עסקיים טובים, וביניהם תדמית שלילית ואינטראקציה לא טובה עם שוק ההון. הסבר נוסף הוא חששותיהם של משקיעים מפני אפשרות של שינוי לרעה בעתיד במצב כלל החברות בענף מסוים, או במצבה של חברה ספציפית, שעדיין אינו משתקף בתוצאות העסקיות (ראו המצב כיום בענף הפרמצבטיקה).

בשוקי ההון המודרניים כיום, משקלם היחסי של גופי ההשקעות המוסדיים דומיננטי מאוד, ומנהליהם נשפטים כמעט אך ורק על פי ביצועי תיקי המניות שבניהולם. לעומתם, מישהו יותר אובייקטיבי, כגון משקיף מקצועי ואף בעל השליטה בחברה, הרוצה לבחון את ביצועי המנכ"ל שמינה ולשקול למשל אם להעלות את שכרו או ההפך - לפטרו, ייטה לבחון את שאלת הביצוע במבחן רב-ממדי ומורכב הרבה יותר, באופן שישלב בין מדדי ביצוע עסקיים, לבין מדדי תשואת המניה.

מטבע הדברים, התמשכות התפתחויות חיוביות בחברה במישור העסקי היא החשובה ביותר בראייה אסטרטגית והיא מעלה את הסיכוי לתשואה עודפת במניה לאורך זמן (אין דבר אסטרטגי במחיר המניה עצמו, למעט אולי היכולת לעשות בה שימוש בעסקאות מיזוגים ורכישות).

עם זאת, בבואנו לבחון את ביצועי החברה וההנהלה לאחר מעשה, אין ביכולתנו להתעלם מהאלמנט החשוב ביותר לבעלי המניות הפיננסיים, והוא התשואה היחסית של המניה לאורך ציר הזמן שבו נערכת המדידה, והיא מקבלת במודל שלהלן משקל ראוי.

* הכותב הוא מנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין-לפידות