מידרוג: בעקבות הרפורמה במיסוי הרכבים משנים אופק הדירוג של ניו קופל ל"שלילי"

חברות הדירוג מעלות ומידרוג פירסמו היום סקירה לענף הליסינג בעקבות הודעת משרד האוצר אמש בדבר תוכנית רב שנתית להפחתה של מס קניה על כלי רכב פרטיים ומסחריים עד להשוואתם בשנת 2010.

מעלות ערכה בחינה ראשונית בדבר השפעת הרפורמה על עסקות איגוח חוזי השכרת כלי רכב וכן על אג"ח קונצרני שהנפיקו חברות העוסקות בתחום הליסינג התפעולי.

להערכת מעלות, דירוגן של אגרות החוב המגובות בחוזי החכרה (מסוג Structure), לא יפגע בעקבות יישומה של תוכנית האוצר. בשיעורי ערכי הגרט שנקבעו על ידי מעלות וכן ביחסי הכיסוי שנקבעו במסגרת דירוג העסקאות, נלקחה בחשבון אפשרות של הרפורמה במיסוי, אשר עיתוי יישומה ועוצמתה המדויקת לא היו ניתנות לחיזוי מדויק בעת מתן הדירוג, אבל השפעתן הייתה ניתנת להערכה.

הכריות שקבעה מעלות מורכבות הן מיחס כיסוי בין נכסי החברות להתחייבויותיהן המדורגות, והן מערכי גרט שמרניים אשר שימשו לצורך חישוב היקף האג"ח המונפקות (45% לרכב פרטי ו-42% לרכב מסחרי, לאחר שלוש שנים).

להערכת מעלות ירידת המחירים התיאורטית המקסימלית הנגזרת עלולה להגיע לכ-12% בשוק הרכבים המשומשים (אם כי ירידת המחירים האפקטיבית עשויה להיות נמוכה יותר), על פני תקופת הפחתת המיסוי, כריות הביטחון המגולמות בעסקאות המדורגות עמידות בפני ירידות מחירים של בין 23% ל-35% לאג"ח AA ו-18% עד 31% לרצועה המדורגת A.

כלומר, ערכי השוק של כלי הרכב המשועבדים יכולים לרדת בין 18% ל-35% (לכל עסקה ערך משלה) לעומת ערכי השוק טרום הרפורמה במס, ללא פגיעה בפירעון האג"ח המדורג. במעלות מציינים כי עסקאות ליסינג מובנות לרוב נמשכות לתקופה של 3 שנים, בעוד תוכנית האוצר להורדת המיסים תתפרס על פני ארבע שנים. יש לציין כי מרבית העסקות אותן מדרגת מעלות הינן בעלות ותק של שנה ויותר.

מהמעקבים אשר מבצעת מעלות באופן שוטף, עולה כי ישנם רווחי הון בחברות המנפיקות, אשר נצברו לאורך זמן מאז תאריך ההנפקה. רווחי הון אלה, אשר לרוב קיימים בעסקאות בעלי ותק של לפחות שנה, מהווים כרית ביטחון נוספת להתגוננות, בין היתר, בפני הפחתות במיסוי. רווחי ההון אשר נצברו בחברות המנפיקות באים לידי ביטוי ביחס נכסים להתחייבויות מדורגות, אשר עולה על יחס הכיסוי המקורי אשר קבעה מעלות בעת ההנפקה.

בהתיחס לאג"ח של חברות העוסקות בליסינג, להערכת מעלות, להפחתת המיסוי כאמור צפויות להיות מספר השלכות שונות בטווח הקצר ובטווח הבינוני והארוך. בחינת מעלות תתמקד בניתוח ההשלכות על ערך המימוש של צי כלי הרכב הקיים של החברות וההשלכות על ביצוע עסקות חדשות.

במסגרת ההשלכות על הצי הקיים, להערכת מעלות, יש לצפות כי הרפורמה תנגוס ברווחי ההון הצפויים של החברות טרם יישום הרפורמה. מעלות תבחן את ההשפעה על ההון הכלכלי של החברות בהתחשב בשיטת הפחת האופיינית לכל חברה והרווחיות המייצגת אותה.

לגבי ההשלכות על עסקות חדשות, להערכת מעלות, צפוי עיכוב מסוים בביצוע העסקות עד להתחלת יישום התוכנית. אי ודאות לגבי הרווחיות העתידית של חברות הליסינג הנובעת מהשלכות הרפורמה על תמחור עסקות חדשות על פי שיעורי דירוג הפחתת המס ואי ודאות לעניין ההשפעה על המחיר הסופי לצרכן. מאידך, להוזלת מחיר רכב חדש עשויה להיות השפעה חיובית על הביקוש לכלי רכב בכלל ולליסינג תפעולי בפרט.

נזכיר כי למעלות היה חלק בפרשת קריסת חברת הליסינג קאר אנד גו, כשדירגה את האג"ח שלה ב-AA, כשהחברה עצמה לא יכלה לעמוד בתשלומים הקבועים של האג"ח.

מידרוג: צפויה פגיעה ברווחיות ובאיתנות הפיננסית של חברות הליסינג

בחברת הדירוג מידרוג מעריכים כי בעקבות הרפורמה צפויה פגיעה ברווחיות ובאיתנות הפיננסית של חברות הליסינג אשר בבעלותן ציים המונים כ-100,000 כלי רכב. שינויי המיסוי הצפויים יובילו בסבירות גבוהה לירידת מחירים של כלי רכב חדשים ובהמשך לירידת שווי השוק של כלי רכב משומשים.

שינוי זה, להערכת מידרוג, יחייב הפחתת שווי השוק של ציי הרכב בבעלות חברות הליסינג ביחס לערכים הרשומים בדוחות הכספיים ולשחיקה בתזרים הצפוי ממכירת כלי רכב. במקביל צפויה ירידה בגובה התשלום החודשי בעיסקאות חדשות ותיתכן גם פתיחת חוזים קיימים בעיסקאות קיימות בעיקר עם לקוחות גדולים. שינויים אלו יביאו לירידה בתזרים השוטף.

להערכת מידרוג, היקף השינוי הצפוי במחירי כלי הרכב במידה שהפחתת המיסים האמורה תשתקף במלואה במחירי המכירה של כלי הרכב, יהיה מתון משיעור ההפחתה במס ובכל מקרה צפוי להיות חד סיפרתי. שינוי זה יפרש על פני זמן ולא יהיה מיידי.

במידרוג טוענים כי בבסיס עסקאות המימון מובנה ניצבת ההפרדה בין סיכוני האשראי של הפירמה לסיכונים הגלומים בתיק נכסים ספציפיים מניב של פירמה זו. כך לדוגמא, סיכוני האשראי של חברת ליסינג אינם זהים לסיכוני האשראי הנובעים מתיק ספציפי של חייבים בגין כלי רכב מסוימים. הפרדת סיכוני האשראי מאפשרת ניתוח סיכונים סטטיסטי של התיק וקביעת דירוג על סמך סיכון זה.

עיסקאות המימון המובנה כוללות במרבית המיקרים שני מרכיבים, תשלום שוטף חודשי ותקבול צפוי ממימוש כלי הרכב בתום תקופת החכירה. מרכיב זה נקבע בהתבסס על ערכי המימוש המקובלים בשוק בניכוי שיעור מסויים המשקף בין היתר שינויים שיתכן ויתרחשו הן במישור הרגולטורי והן במישור המסחרי.

להערכת מידרוג, ערכי המימוש המקובלים כיום בעיסקאות מימון מובנה אינם נמוכים ממחירי המימוש הצפויים לאחר הירידה הצפויה במחירי כלי הרכב. עם זאת היקף העודפים הצפוי להצטבר בחברות היעודיות שביצעו הנפקות של אג"ח מגובה בתזרימי מזומנים מעיסקאות חכירה תפעולית צפוי לפחות באופן משמעותי.

לגבי עיסקאות הכוללות אופציית רכישה בתום תקופת החכירה, מעריכים במידרוג, כי הן לא צפויות להיפגע באופן משמעותי מכיוון שעומק האופציה בתוך הכסף הוא כזה שמותיר את הכדאיות הכלכלית במימושה גם לאחר השינוי האפשרי במחירי המימוש של כלי הרכב.

השפעה אפשרית נוספת על התזרים הצפוי, תיתכן בהיקף סיומים מוקדמים של עיסקאות שנובע מהשינוי האפשרי בתמחור העיסקאות שיתבטא בירידת דמי השכירות החודשיים השוטפים ותגדיל את הכדאיות בסיום מוקדם של עיסקאות ביוזמת הלקוח. עם זאת, ההשפעה הצפויה ממקרים אלו לא צפויה להביא לשינוי משמעותי בסיכון האשראי בעיסקאות קיימות.

אחת ההשפעות האפשריות של השינוי בשיעורי מס הקניה היא פגיעה ברווחיות והאיתנות הפיננסית של החברות הנותנות במרבית המקרים את השירותים לעיסקאות האיגוח. להערכת מידרוג, למרות הירידה הצפויה ברווחיות החברות, יכולתן של החברות הגדולות להמשיך במתן השירות לא תיפגע באופן בו לא ניתן יהיה למצוא נותן שירותים חליפי המידה וחברת המקור תיקלע לקשיים.

בעקבות הרפורמה משנים אופק הדירוג של ניו קופל ל"שלילי"

מידרוג אף הודיעה היום כי דירגה בדירוג מקומי - A1 את יכולת הפירעון הכוללת של התחייבויות חברת הליסינג, ניו קופל, ולתוספת חוב בסך של 50 מילון שקל באמצעות הנפקת אג"ח סדרה ו' מחודש יולי 2005.

על רקע שינויים בשיעורי המס החלים על כלי רכב עליהם החליט משרד האוצר ואשר יתממשו בהדרגה החל מתחילת 2006 ועד לסוף שנת 2010 מידרוג מעריכה כי תיתכן פגיעה ברווחיות ובאיתנות הפיננסית של ניו קופל אשר בבעלותה צי המונה כ-31,000 כלי רכב בעלות מופחתת של 2.4 מיליארד שקל.

לאור זאת החליטה מידורג על הורדת אופק הדירוג של ניו קופל ל"שלילי". מידרוג תבחן את השינוי בערך הגרט של כלי הרכב ואת השלכותיהן על יכולת פרעון החובות ע"י ניו קופל ותעדכן בהתאם.