המוניטין המוגזם של אינוסטרים הקוריאנית

אמבלייז שילמה כ-26.5 מיליון דולר על חלקה באינוסטרים ורשמה מוניטין של 60 מיליון דולר. לכאורה, זה נראה לא הגיוני, כיוון שמוניטין הוא חלק מסכום הרכישה. אבל, לעיתים מייחסים סכומים נוספים להתחייבויות ולהפרשות עתידיות והסכום אכן יכול לעלות. הנה דוגמא להמחיש את העניין: חברה מסוימת שרכשה ב-2 מיליון שקל את כל הבעלות על חברה שנייה שלה גירעון בהון של 10 מיליון שקל (לצורך הפשטות אין לנרכשת נכסים, רק התחייבויות בסך 10 מיליון שקל). בעסקה ייוחסו 10 מיליון שקל להתחייבויות והמוניטין יסתכם ב-12 מיליון שקל.

זה גם המקרה של רכישת אינוסטרים, אבל האם זה הגיוני שלחברה עם הפסדים גדולים, נצברים ומתמשכים יש לייחס מוניטין בסכום כזה? ובכן, ייתכן שהמצב היה כך בעת הרכישה כיוון שרייפמן חשב שישביח את החברה, אבל תשעה חודשים מאוחר יותר, ההפסדים ממשיכים להצטבר. בדו"ח החצי שנתי אין אמנם את התוצאות של אינוסטרים, אבל אפשר להבין שההפסד הסתכם ככל הנראה בסביבות ה-15 מיליון דולר. בדו"ח דיווחה אמבלייז על רווח כתוצאה מחלק המיעוט בהפסדי אינוסטרים בסך של 5.5 מיליון דולר. כלומר, אינוסטרים מפסידה ומאחר שהמיעוט משתתף בהפסד ולוקח את חלקו (40%) זה מתורגם לרווח אצל אמבלייז. למה בעצם מפחיתים את חלק המיעוט? מאחר שלאורך הדו"ח מתייחסים לאחזקה כאילו היא 100% ואחר כך, בסעיף של המיעוט, מחזירים את הרווח/הפסד לחלקו האמיתי.

בכל מקרה, שאלת המוניטין נותרה פתוחה: אם אינוסטרים ממשיכה להפסיד די הרבה, כיצד קרה שיש לה מוניטין בסך של 60 מיליון דולר? מוניטין הרי מייצג את הרווחים העתידיים והאינדיקציות, לפחות לגבי הטווח הקצר, הן של הפסדים. איך אפשר להסביר את זה? אפשרות אחת היא שיתרחש מהפך בחברה ואפשרות אחרת היא שאמבלייז פשוט הגזימה בייחוס המוניטין.

תהיה נוספת נוגעת לייחוס להתחייבויות ולהפרשות במסגרת רכישת אינוסטרים. אין לנו מושג איך בפועל אמבלייז ייחסה את התמורה לסעיפים הללו ואיך היא העריכה את ההפרשות השונות, אך מדובר בנקודה רגישה מאוד שגם היא קשורה לניהול רווחים. חברות לא מעטות נוהגות בזמן רכישה לייחס יותר מדי להפרשות עתידיות, כשבהמשך הן מקטינות אותן על פני זמן וכתוצאה מכך הן מגדילות את הרווח בתקופות הבאות.

נניח לדוגמה מקרה של חברה שהפרישה לחובות מסופקים של חברה נרכשת 3 מיליון שקל במקום 2 מיליון שקל. נניח שרמת ההפרשה נשארת גם בשנה העוקבת - 2 מיליון שקל, מה שיקרה הוא שהיא תפריש השנה 1 מיליון שקל בלבד (הפרשה של 4 מיליון שקל הסך הכול בשנתיים). ההפרשה הקטנה הזו, ביחס למה שהיה "צריך" להפריש, מגדילה את הרווח בהתאמה ב-1 מיליון שקל. במילים אחרות: תפריש יותר היום, תרוויח יותר מחר. קשה לדעת אם זה מה שקרה באמבלייז, אבל מוניטין גבוה והפרשות גבוהות הם אף פעם לא סימנים טובים למשקיעים.

נמשיך עם אינוסטרים הקוריאנית. חיפשנו ומצאנו שהחברה הזו, שאוחדה החל מה-19 באוקטובר בדו"חות אמבלייז, מכרה בשנה שעברה ב-173.5 מיליון דולר. ובכמה מכרה אמבלייז? תלוי באיזה דו"ח מסתכלים - בדו"ח של המחצית הראשונה של 2005 מפורטות התוצאות של 2004 ולפיהן ההכנסות אשתקד הסתכמו ב-57.5 מיליון דולר. בדו"חות השנתיים ההכנסות מסתכמות ב-46.2 מיליון דולר ושוב זה נובע מהשינוי בהצגה שעשתה אמבלייז: הכללת רווחי הון בשורה העליונה.

על כל פנים, אינוסטרים מהווה כמעט את כל פעילות אמבלייז. אשתקד מכרה אמבלייז פרופורמה (בהנחה שאינוסטרים הייתה מאוחדת כבר בתחילת השנה) ב-186 מיליון דולר, שמתוכם כ-173.5 מיליון דולר הגיעו מאינוסטרים. אינוסטרים, אגב, הפסידה ב-2004 כ-33 מיליון דולר וב-2003 הפסידה 5.5 מיליון דולר על הכנסות של 107.9 מיליון דולר, כלומר, היא צמחה, אבל גם ההפסדים שלה צמחו במקביל.

מה המשמעות של המספרים האלה? א. שיש מקום, כנראה, להעריך מחדש את המוניטין על הרכישה. ב. יש ירידה משמעותית בפעילות פרופורמה. ולמה? ייתכן שנעשו שינויים באינוסטרים, ייתכן שנסגרו קווי ייצור, אבל השורה החשבונאית התחתונה ברורה: ירידה בפעילות המאוחדת.

אמבלייז מתהדרת בצמיחה מרשימה מ-2 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2004 ל-71 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2005. רייפמן אף אמר עם פרסום הדו"חות כי "קבוצת אמבלייז היא בין החברות בעלות קצב הצמיחה המהיר ביותר בשוק התקשורת באירופה. אנחנו מתמקדים במגזרים המאתגרים והצומחים של תעשיית התקשורת העולמית. אמבלייז נמצאת בעמדה מצוינת כדי להמשיך ולהפגין צמיחה חזקה ולהגדיל את הערך לבעלי המניות".

לדבר על צמיחה בקצב מהיר זה, בלשון המעטה, לא מדויק. אינוסטרים, שמהווה כאמור את מרבית פעילות אמבלייז, הגיעה להכנסות של כ-48 מיליון דולר במחצית השנה (הערכה מקסימלית), הרבה פחות מקצב ההכנסות בשנה הקודמת. צמיחה? ממש לא. *