האם השוק מתמחר נכון גרעיני השליטה באי.די.בי? בפסגות אופק טוענים שלא

בית ההשקעות פסגות אופק הוציא היום מחקר ייחודי לגבי קונצרן אי.די.בי , לאחר פגישה עם בעל השליטה נוחי דנקנר בנוגע לסוגיית גרעין השליטה. האנליסטית רוית וולקוביץ ניסתה ליישם לתוך מודל סחיר וכלכלי את העובדה כי לאחרונה מוכר בעל השליטה בקבוצה, ולעתים מקבל הצעות למכור, חלק מאחזקות הקבוצה בפרמיה מסוימת על השוק. מהמודל על אי.די.בי ניתן להסיק מסקנות גם על חברות אחזקה נוספות.

על רקע עסקת שופרסל שנרקחה בפרמיה של 30% על השוק, ועל רקע העסקה שהתפוצצה למכירת מיעוט מכלל ביטוח , וולקוביץ החליטה כי יש להוסיף פרמיה לכל אחת מהחברות שלדעתה יש סיכוי כי קונצרן אי.די.בי יממש את האחזקה בהן או יכניס להן שותף. לדעתה, מאחר שמשקיע אסטרטגי מוכן לשלם יותר (כפי שקרה בעסקת דנקנר-ברונפמן בשופרסל), הרי שהמשקיע הפיננסי צפוי ליהנות מכך בעקיפין. בפסגות אופק טוענים כי בחברות שופרסל, נכסים ובניין, סלקום, נטוויז'ן, גולף וכלל ביטוח, קיים סיכוי שדנקנר יכניס משקיע אסטרטגי, וכי באי.סי.איי הוא אף בוחן אפשרות למכור את השליטה, ומכאן יש להוסיף למודל פרמיה של 15% (שיעור רנדומלי ושמרני) לכל אחת מהחברות הללו.

תחילה חישבה וולקוביץ את המודל הסחיר של כל אחת מחברות האחזקה בתוך קונצרן אי.די.בי, שלטענתה יעדו הוא להגיע לקבוצה של 10 חברות גדולות שבהן תהיה לו שליטה מהותית, וזאת על פי שווי השוק של האחזקות הציבוריות שלו. ממודל זה ניתן היה להבין האם קיים דיסקאונט על השוק. לאחר מכן הציגה וולקוביץ את המודל הכלכלי, על פי המחיר הראוי על פי פסגות אופק. לכל אחד מחברות האחזקה, הן על פי המודל הכלכלי והן בסחיר, גילמה וולקוביץ את הפרמיה (15%) שניתנה לכל אחת מהבנות שהוזכרו.

כאמור, השורה התחתונה של המחקר היא כי בעת אנליזה לשווי המניה יש לקחת בחשבון את הצפת הערך בשל מימושים עתידיים מגרעין השליטה. במסגרת זו הציגה פסגות אופק גישה מעט שונה מגישה אחרת שקיימת בשוק, ולפיה לא כדאי להשקיע בחברות אחזקה מאחר שניתן לרכוש ישירות את מניות החברות הבנות (במידה והן ציבוריות), ודווקא חברות אחזקה המחזיקות בעיקר בחברות פרטיות עדיפות יותר. על רקע הנחה זו, אי.די.בי פחות אטרקטיבית. יחד עם זאת, אם ניקח בחשבון את פרמיית גרעין השליטה, הרי שאי.די.בי מצטיירת באור חיובי יותר. מהמודל של וולקוביץ ניתן היה להסיק, בעקיפין, האם כדאי להשקיע באחת מחברות האחזקה בקונצרן אי.די.בי (אי.די.בי פיתוח , דסק"ש , כת"ש וכור ), או באחת מהבנות של אותן חברות אחזקה. לדוגמה, מחיר השוק הנוכחי של כור עומד על 260 שקל, ועל פי המודל הסחיר והכלכלי בפסגות אופק ממליצים על קנייה עם מחיר יעד של 323 שקל למניה. בשקלול גרעין השליטה, המחיר אף עולה ל-333 שקל למניה. האחזקה המהותית של כור היא מכתשים אגן, ומאחר שבית ההשקעות טוען כי החברה האם נסחרת בדיסקאונט משמעותי על השוק, הרי שבעקיפין טוען פסגות אופק כי ניתן לרכוש אחזקה זולה במכתשים אגן על ידי רכישת כור, לה ניתנה המלצת קנייה, במקום באמצעות רכישה ישירה של מניית מכתשים, שבבית ההשקעות סבורים כי אינה למכירה.

לגבי חברות האחזקה, למרות שעל פי המודלים, הסחיר והכלכלי, המניות נסחרות בדיסקאונט, בבית ההשקעות העדיפו להעניק המלצה חיובית (קנייה או תשואת יתר) רק לאלו שלדעתם מעניינות יותר. כך הוענקה המלצת תשואת יתר לאי.די.בי פיתוח על בסיס הגישושים למכירת החברה הבת כלל ביטוח, ובהנחה שהפרמיה שתתקבל על עסקה עתידית זו, כמו גם יתרת המזומנים לחלוקה, הינם אפסייד למשקיעים. גם כת"ש זכתה להמלצת תשואת יתר, מאחר שהיא מציעה חשיפה במחיר נוח לענף הנדל"ן והתשתיות. דסק"ש, לטענת פסגות אופק, נסחרת בדיסקאונט נמוך וגם הסבירות שתממש נכסים בטווח הקצר נמוכה, ולפיכך המלצתה היא תשואת שוק.