שוק של בטון

לפני קצת יותר מחודשיים, כשברננקי הוריד את הריבית בפעם הראשונה בגל הנוכחי, כתבנו כאן שעדיין מוקדם לחגוג. כתבנו, ולא פעם בשבועות האחרונים שפשפנו את העיניים כלא מאמינים. לאורך התקופה המשיכו להיערם נתונים כלכליים מכוערים שלימדו על גודל המשבר הפיננסי שפרץ בחודשי הקיץ, אבל המשקיעים נותרו אדישים. לא רק אדישים, אלא אף הרשו לעצם לחזור ולקנות מניות ולהקפיץ את השווקים לשיאים חדשים.

בשבוע האחרון חל מפנה. השווקים המרכזיים מסביב לגלובוס נסוגו בחדות, בהובלת השוק האמריקני שרשם ירידות של עד 7%, וחזרו לרמות נמוכות יותר מאלה של טרום הורדת הריבית של חודש ספטמבר. למה? בעיקר בגלל שהאיום המרכזי מפניו המשקיעים חששו עושה סימנים של התממשות: המשבר הפיננסי של חודשי הקיץ עומד להפוך למשבר כלכלי.

לא רק מקטעים כלכליים צרים כמו שוק המשכנתאות התחתון בארצות-הברית או השקעות פרייבט אקוויטי ממונפות עומדים כיום על הפרק, אלא כלכלות שלמות - דוגמת זו של מערב-אירופה, שתחזית הצמיחה שלה נחתכה בסוף השבוע וזאת במידה רבה באשמת אירועי הקיץ האחרון.

על רקע ההתפתחויות, אי-אפשר שלא להשתאות לנוכח ביצועי שוק המניות המקומי. הנתונים מלמדים על זינוק של כ-13% במדד המעו"ף מאז הורדת הריבית של חודש ספטמבר, זינוק שכאמור לא עולה בקנה אחד עם הנעשה בשוקי מפתח אחרים, כמו האמריקני והאירופי, שנסחרים כיום ברמות שפל של יותר מחודשיים.

מה ההסבר לתופעה? לדעתנו לפחות, ניתן לחלק את ההסבר לשלושה חלקים לא זהים: מינון מסוים של מצב המאקרו המשופר במשק, מינון מסוים של החוסן הכללי של השווקים המתעוררים ומינון מסוים של עיוות כלכלי שטרם ברור מתי ייעלם. מה המינון של כל חלק? זאת כנראה שאלת המפתח.

באשר לגורם הראשון במשוואה, הרי שנתוני המאקרו שפורסמו במשק בחודשיים האחרונים אמנם מלמדים על האטה מסוימת בצמיחה, אך הם עדיין מעודדים ובמיוחד אם מביטים על המשמעת הפיסקאלית והירידה המסתמנת ביחס החוב-תוצר. אם תבוא הצרה, זה ככל הנראה לא יגיע דווקא מהזירה המקומית. השאלה שעדיין נותרת פתוחה היא האם כרית הביטחון המקומית תהיה מספיק עבה לשם בלימת השפעות רעות מעבר לים. אנחנו, לפחות, לא כל-כך משוכנעים.

מהגורם השני במשוואה בהחלט קשה להתעלם. אם היינו מוסיפים לגרף המצורף לעיל את ביצועי מדד השווקים המתעוררים של מורגן סטנלי (MSCI-EM), היה ניתן ללמוד שהאופטימיות בתל-אביב לנוכח הדפרסיה בוול סטריט ובאירופה אינה חריגה. בדומה לתל-אביב ואפילו יותר ממנה, מדד השווקים המתעוררים של מורגן סטנלי קפץ מאז הורדת הריבית הראשונה בארצות-הברית בכ-16%, כך שאת העלייה של הבורסה המקומית ניתן אולי לקבל אפילו בסלחנות. האמת, לא בדיוק. זה שתל-אביב היא חלק מתופעה גלובלית, של המשך נהירה - לעתים שלוחת רסן - לשווקים המתעוררים, לא הופך את מצבה ללגיטימי. בכל מקרה, זה המצב כרגע, ועם כוחות השוק - מטורפים ככל שיהיו - קשה להתווכח.

הגורם השלישי במשוואה הוא לדעתנו המאיים ביותר, שכן אי-אפשר להצביע עליו בוודאות ובטוח שלא על המינון שלו. בהנחה שהשווקים הפיננסים תמיד מגלמים עיוות כלשהו, המשקיעים הנבונים תמיד ישאפו לזהות את הנקודות בהן מינון העיוותים גדל, על-מנת להפיק רווח.

הפעם האחרונה שראינו עיוות כלכלי שזעק לשמיים הייתה בחודש מאי כשתשואות האג"ח השקליות והמקבילות האמריקניות השתוו, וכולם הרי יודעים מה קרה מאז. ובכן, אנחנו כמובן לא מנסים לומר שהעיוות ששורר היום בשוק המניות מקביל לעיוות ששרר אז - שגם הרבה יותר קל להצביע עליו בדיעבד - שכן מכפילי הרווח של המניות הגיוניים בהתחשב בנסיבות. עם זאת, אנחנו קצת מתקשים להתרגל לרעיון ש-30 מתאגידי הענק הגדולים בעולם שמרכיבים את מדד הדאו ג'ונס מקיזים דם, ובתל-אביב ממשיכים לחגוג. זה פשוט לא הגיוני.