שוק האג"ח הקונצרני על בלימה

בתוך חודשיים (14 בספטמבר ועד 20 בנובמבר) צנחו מחיריהן של איגרות החוב בשיעורים חדים ביותר:

1. מדד תל-בונד 20 ירד ב-17%
2. מדד תל-בונד 60 ירד ב-24%
3. מדד תל-בונד 40 ירד ב-33%

יש שתי דרכים להסביר את המצב הנוכחי:

1) השוק מאותת ששורה ארוכה של חברות בישראל עומדות לפני פשיטת רגל. איזה פירוש אחר ניתן לתת למצב שבו השוק מבקש פרמיית סיכון עצומה תמורת נכונותם של המשקיעים להחזיק באג"ח אלה? על פי הסבר זה, השוק מקדים ומבשר לנו שהסקטור העסקי בישראל עומד בפני פשיטת רגל רבתי, על כל מה שמשתמע מכך לגבי יציבות המערכת הפיננסית בישראל, לרבות הבנקים.

המשק הישראלי עומד, לפי פרשנות זו, להיכנס ממש בימים אלה לא להאטה כי אם למיתון, שיימשך זמן ארוך של לפחות מספר שנים טובות.

2) המצב הנוכחי בשוק איגרות החוב אינו משקף שיווי משקל טבעי ויציב, אלא מצב זמני שנוצר בעקבות דינמיקה שלילית חזקה מאוד. הציבור מכר מכל הבא ליד, ובכך אילץ את מנהלי ההשקעות האמונים על ניהול הכסף במכשירים אלה, למכור את כל מה שהיו חייבים או יכולים למכור - לא רק אג"ח קונצרניות, אלא גם מניות, ולא רק מניות, אלא גם אג"ח ממשלתיות.

הפאניקה שאחזה בציבור (לא רק הישראלי), יצרה את הדינמיקה השלילית הזו, כאשר מול המוני המוכרים ניצבו מעט מאוד קונים. באופן הזה נוצר כשל שוק, שבשום אופן אינו מייצג נקודת שיווי משקל טבעית, אמיתית ונכונה.

החסכונות מצטמקים לנגד עינינו

ברור שפאניקה אינה נוצרת יש מאין, צריכה להיות קרקע פוריה כדי שתתפתח פאניקה מהסוג שחווינו בחודשיים האחרונים. הקרקע במקרה זה היא המשבר הריאלי במשק האמריקאי והאירופאי, וההשלכות האפשריות שלו על ישראל, אבל בעיקר המפולת הפיננסית בשוקי המניות והאג"ח בעולם, התנודתיות הקיצונית וההיסטריה.

משקיעים בישראל מכרו, לא כי הם חשבו שכדאי למכור נכסים פיננסיים, ולא כי הם באמת שקלו זאת בכובד ראש, אלא משום שראו את חסכונותיהם "נמסים" מיום ליום.

בחודשיים האחרונים היינו עדים למתקפה גלובלית של שלושה וירוסים פוגעניים במיוחד ומדבקים במיוחד: הווירוס הריאלי-משקי, הווירוס הפיננסי-שוק הוני והווירוס הפסיכולוגי.

הווירוס הריאלי-משקי: ישנו מיתון בשורה של מדינות מפותחות ובראשן ארה"ב, אשר מדביק בעידן הגלובליזציה את שאר המשקים. המשק הישראלי, שהוא משק מאוד פתוח, לא יכול שלא להיות מושפע ממה שמתרחש בעולם, לטוב ולרע, וכיום כמובן לרע.

הווירוס הפיננסי-שוק הוני: נפילת בורסות בעולם וצניחה בשערי מניות ואיגרות חוב של פירמות בעולם, מדביקה בעידן הגלובלי את שאר השווקים במהירות ועם שיעורי נפילה חדים.

הווירוס הפסיכולוגי: וירוס זה עובד בימים אלה "שעות נוספות", כשפאניקה במקום אחד מדביקה בתגובת שרשרת את שאר השווקים.

המצב שנוצר בשוק האג"ח הקונצרניות לא יכול להימשך זמן רב, משום שככל שהוא מתקבע הוא הופך לבעיה, ל"קרחון" שיהיה קשה להמיס אותו, ולנבואה שמגשימה את עצמה ויוצרת מומנטום של פשיטות רגל ושל מיתון חריף. או אז, מה שנראה היום כהזדמנות עלול להתברר כמלכודת פתאים.

ובעניין זה, אנו מאמינים שלממשלה תפקיד חשוב ביותר, שכן למשבר הנוכחי בשוק איגרות החוב הקונצרניות יש כבר כיום השלכות חמורות: ראשית, הוא משפיע גם על שוק האג"ח הממשלתיות, כשהאיגרות הארוכות של ממשלת ישראל, אותן נוהג האוצר להנפיק, ירדו בחודשיים האחרונים בין 7% ל-14%. המשמעות היא עלייה חדה בעלות גיוס ההון של האוצר בעתיד, מה שרלוונטי מאוד בימים אלה של ירידה בהכנסות ממיסוי.

שנית, יוצר המשבר ירידה בעושר ובתחושת העושר של הציבור, עקב הירידות החדות הן במניות והן באיגרות החוב, מה שמזמין ירידה בצריכה הפרטית והעמקת ההאטה במשק. כמו כן, הוא משתק את הסקטור העסקי בישראל.

המצב הנוכחי בשוק האג"ח הקונצרניות, ככל שיימשך, מזמין קריסות כלכליות של חברות, לרבות כאלה שלא חטאו בחטא המינוף המקולל. צריך לזכור ולא להשכיח כי פיתוחו של שוק אג"ח קונצרני הוא חלק אינטגרלי מכל משק שמבקש להיות מפותח וצומח. הרי מה הן איגרות חוב קונצרניות? זהו הסקטור העסקי (גם אם חדרו לתוכו אג"ח של לא מעט חברות לא ראויות).

ובסופו של דבר, מצב זה גם מביא לשיתוק של שוק המניות. ברור לחלוטין ששום שוק מניות לא יכול לתפקד באופן סביר כאשר האג"ח הקונצרניות נסחרות בתשואות לפדיון כל כך גבוהות, שכן משקיעים שצריכים, או רוצים, לבחור ביניהן לבין המניות, יעדיפו בכל תסריט שהוא את האג"ח. מצב זה קושר את הידיים והרגליים של שוק המניות.

לבוא ולומר היום, כפי שהתבטא נגיד בנק ישראל סטנלי פישר אך לפני ימים אחדים, כי שוק ההון מתפקד כהלכה, זה במקרה הטוב התעלמות מהמציאות. שוק של איגרות חוב שיורד בכ-30% ב-40 ימי מסחר, מעיד על תפקוד סביר? שוק שנמצא אחרי הירידות האלה בתשואות לפדיון כל כך גבוהות - זה שוק מתפקד?

ומכאן לפתרונות

האוצר הסתפק עד כה בניסיון לשדר שליטה במצב, ועשה צעד קטן בתחום האג"ח הקונצרניות, עם מתן אפשרות לרכישת איגרות ושערוכן בעלות מתואמת עד שיעור של 3% מנכסי הקופות. הפתרון הזה לא ממש עזר, וגם לא יעזור בהמשך, ובימים האחרונים כבר הגיש האוצר תוכנית סיוע חירום למשק. תוכנית זו, טובה ומספקת ככל שתהיה (ויש על כך ויכוח חריף), נועדה לטפל במשבר שנוצר על ידי הווירוס הריאלי ולאושש את רמת הפעילות במשק. הנחת העבודה שלה היא, שדרך זו תביא גם להקלה בסימפטומים של הווירוס הפיננסי והפסיכולוגי.

בעניין זה, האוצר טועה לחלוטין. ההשפעה של תוכנית במישור הריאלי היא מטבעה ארוכת טווח, בעוד ששוק איגרות החוב - השוק הפיננסי - והציבור המצוי בפאניקה, לא ימתינו. רק טיפול בו-זמני בשלושת הווירוסים שפשו במשק, בשוק ההון ובנפשם של המשקיעים, יוכל להתגבר על המשבר. בעניין זה נדרשים פתרונות בלתי שגרתיים, לנוכח המצב הכל כך לא שגרתי, וכבר ראינו שהפרות הכי קדושות של הקפיטליזם האמריקאי - או במקרה זה, הקפיטליזם החזירי וחסר הגבולות - נשחטו במהלך המשבר העולמי החמור הזה.

ישנם ארבעה מהלכים שיפתרו את המצב, ויש לשלב ביניהם:

1. הארכת תקופת הזמן עד לביצוע משיכה בקופות הגמל: לנוכח הבורות של חלק מהציבור בכל הקשור לתחום הפיננסי, נדרשת בכלל, וכיום בפרט, תקופת זמן ארוכה יותר מהרגע שבו עמית ביקש למשוך את כספו עד למועד המשיכה (כיום, 3 ימי עסקים). זאת, כדי שניתן יהיה להסביר לו את משמעות הצעד הזה מבחינת מיסוי ואחרות.

2. הכרזה חד פעמית של האוצר כי כל מי שכבר פדה את כספו, יכול להחזיר את הכסף (לכל קופת גמל שיבחר) עד למועד מסוים, ומבלי שייפגעו זכויות הוותק, הנזילות והפטור ממס.

3. מנגנון של רשת ביטחון לעמיתים בקופות הגמל: הסיטואציה המשברית הנוכחית בשוק ההון, והמצוקה הנפשית של העמיתים בקופות הגמל נוכח הפסדיהם, הביאו להסכמה מופלאה וממש לקואליציה מקיר לקיר בדבר הצורך לפרוש "רשת ביטחון" לעמיתים בקופות הגמל.

במילים "רשת ביטחון", יש בו מסר מיידי של הרגעה. אבל מה לעשות, כמו בכל פתרון שנראה פשוט ממבט ראשון, הוא הרבה יותר מסובך ובעייתי ומעורר שאלות המחייבות תשובה. דומה, שהרבה מהתומכים - פוליטיקאים כעיתונאים, יצאו בשבח רשת הביטחון בלי להשקיע בכך יותר מדי מחשבה.

יש כמה שאלות שצריך לבדוק בנושא:
ראשית, למי תינתן ההגנה?
למי נפרוש את רשת הביטחון - לכל החוסכים, או למקצתם, רק לגילאי 60 פלוס או ל-55 פלוס?
בגילאים האלה - לכל אחד, או על פי התחשבות בהכנסתו או בסכום החסכון שלו בגמל? ומה יהיה שיעור התשואה המובטח?
האם העמית יקבל את הגבוה מבין שיעור התשואה המובטח למה שתעשה הקופה?
האם הביטוח בדמות רשת ביטחון יינתן תמורת פרמיה מסוימת?
מי שאין לו קופת גמל, או שרשת הביטחון לא תחול עליו, יישא בעלויות הרשת?

אפשר להתייחס לכל אלה ולפטור אותן כשאלות טכניות מטרידות, אבל מה לעשות ולכל אחת מהתשובות יש משמעות מעשית מאוד. שנית, מה תהיה עלות התוכנית ומי ישלם אותה? ייתכן שלא תהיה עלות כלשהי לתוכנית, כיוון שבטווח הזמן אותו היא תכסה הכול יחזור לתיקנו - איגרות החוב הקונצרניות יעלו והמניות ישגשגו. יכול להיות ואפילו סביר שכן, אבל יכול גם להיות שלא.

ליבת המשבר כיום בשוק ההון איננה המניות, אלא שוק האג"ח בכלל והקונצרניות בפרט. שום רשת ביטחון לא תבטיח שמחירי האג"ח הקונצרניות לא ימשיכו לרדת, מעבר לתחושת הקלה שעלולה להתברר כזמנית, ואחת כמה וכמה לגבי המניות. ואז מה לגבי העלות? הרי זו עשויה להגיע בתוך כמה שנים למיליארדי שקלים, או אף יותר (תלוי במתכונת שלה). ומי ישלם את העלות? כולנו, לא "קופת המדינה", והמחיר יהיה כבד, ולא רק במונחים כספיים. כמו כן, מהלך כזה עלול להיות מלווה בעיוותי החלטות השקעה, הן של העמיתים בקופות הגמל והן של מנהלי ההשקעות בקופות.

מבחינת העמיתים - אם תינתן להם הבחירה בגבוה מבין תשואת הקופה לבין המימוש של התחייבות המדינה (זו כמובן תהיה שמחה להיות פטורה מהצורך לממש את התחייבויותיה, קרי לשלם את הפרש התשואה), מה ימנע מהם להעביר את קופת הגמל שלהם למסלול מנייתי דווקא? אם התקנות ימנעו זאת, הם יגרמו לעיוותים אחרים וישאירו את הכסף במקום שבו הוא לא צריך להיות בהרבה מקרים - קופות גמל כלליות.

גם מנהלי קופות הגמל, ככל הנראה, יעלו את רמת הסיכון בקופות שבניהולם. ובכל מקרה, לא מכאן תבוא הישועה לשוק החבוט של איגרות החוב הקונצרניות. כדי לחלצו ממצבו הנוכחי נדרשת פעולה שהיא גם יותר אקטיבית וממוקדת, וגם כזו שעלותה הפוטנציאלית תהיה הרבה יותר קטנה.

4. התערבות ישירה בשוק איגרות החוב הקונצרניות: גם הצעה זו אינה נקייה מהסתייגויות ומפגמים, אבל לטעמנו זהו הפתרון המרכזי שאליו צריכים להתלוות הפתרונות האחרים שהוזכרו כאן.

האוצר משתדל בכל מאודו להימנע מסוג פתרון תקדימי כזה, וגם מובן מדוע, אבל יתרונותיו עולים על חסרונותיו. מעבר לכך, עשוי גם להיווצר מצב שלא יותיר לאוצר שיקול דעת.

שוויו של שוק האג"ח קונצרניות היום נמוך מ-130 מיליארד שקל, מתוכו כ-50 מיליארד שקל אצל הגופים המוסדיים. הכרזה של האוצר על כוונה להתערב בו יכולה לחולל בו מהפך של ממש, ודי לראות מה הייתה התגובה של השוק למיני-מיני תוכנית של האוצר בנושא של 3% אג"ח קונצרניות - עלייה של כ-5% ביום אחד.

הכרזה כזו עשויה בהחלט לשנות את הלך הרוח של המשקיעים מן הישוב, ומה שלא פחות חשוב - של המשקיעים המוסדיים. התערבות בפועל בכמה שלבים מצד האוצר, אם תידרש, תעניק תמיכה לשוק הזה. הדרך הנכונה לפיכך, לדעתנו, לפעולה מצד האוצר היא על ידי התערבות בשוק הפתוח במהלך המסחר, או על ידי מכרזים שבהם יוזמנו גופים מוסדיים להציע למכירה אג"ח מדורגות בלבד שברשותם.

המדינה תקנה במכרז מפלה לכל הממעט במחיר, ובאופן כזה תוקל מצוקת הנזילות על המשקיעים המוסדיים וישתנה הסנטימנט השלילי החזק מאוד המלווה את השוק. אחת הטענות נגד מהלך כזה היא: מדוע הממשלה צריכה לחלץ את הטייקונים מבעיותיהם? זוהי טענה שגויה ודמגוגית. מהלך כזה יחלץ את שוק ההון מקפאונו ויחזירו לתפקוד, כשהוא גם יחלץ את העמיתים מהפאניקה שבה הם שרויים. אין במהלך שכזה למנוע פשיטות רגל של חברות כאלה ואחרות, ומי שצריך לפשוט רגל, יתכבד ויפשוט את הרגל.

ואז עולה טענה אחרת: מדוע הממשלה צריכה לקחת הימור, שהלוא זה עלול לעלות הרבה כסף לאוצר המדינה. התשובה לכך היא שאי-עשייה היא הימור הרבה יותר גדול.

ומעבר לכך, המדינה כבר לקחה על עצמה סוג סיכון דומה. בתוכנית הכלכלית שפורסמה בימים אלה, מציע האוצר להקים קרן משותפת עם הבנקים שתיתן אשראי לעסקים בינוניים, כאשר האוצר מוכן לשאת בהפסדים, אם יהיו, כתוצאה מאי החזרת הלוואות.

שוק ההון נמצא כיום במצב קיצוני מאוד, כאשר אם מתרגמים את התשואות הפנומנליות שאיגרות החוב הקונצרניות מציעות כיום למונחים של הסתברות לפשיטת רגל, "המסקנה" היא שלדעת השוק 30% מהחברות המדורגות כיום AA, אריות המשק הישראלי, יפשטו את הרגל, ועוד 50% מהחברות המדורגות A גורלן נחרץ לפשיטת רגל. המספרים האלה ממחישים את סוג ה"סיכון" שהמדינה לוקחת על עצמה, ואם את סוג ה"סיכון" הזה המדינה לא מוכנה לקחת, זוהי בגדר אמירה חזקה שהמשק הישראלי מצוי ערב פשיטת רגל. אם זה כך, הרי שעלות ההתערבות שתבוא מצד המדינה בשלב מאוחר יותר תהיה הרבה יותר גבוהה, שכן אז המדינה תמצא את עצמה מעורבת עד צוואר בחילוץ המערכת הבנקאית. *