הליקופטר הכסף של בן

האם הנשק הזה יעבוד? התשובה ללא ספק חיובית: בשימוש חסר רחמים, הוא ימחק את הדפלציה. אך החזרה לשגרה לאחר מכן תתברר כקשה הרבה יותר. ברננקי נשא נאום מפורסם בנושא הזה בנובמבר 2002, כאשר היה עדיין אחד מנגידי הפד. זה היה זמן קצר לאחר פקיעתה של בועת המניות של שנת 2000. קובעי המדיניות חששו שארה"ב תלך בעקבות יפן אל מחוזות הדפלציה, ירידה מתמשכת ברמת המחירים הכללית.

אך ברננקי הדגיש אז ש"הסיכויים לדפלציה משמעותית במשק האמריקני בעתיד הנראה לעין קלושים מאוד". הוא הצביע על "עוצמתה של המערכת הפיננסית שלנו: למרות ההלם השלילי של השנה האחרונה, המערכת הבנקאית נשארה בריאה ומפוקחת כראוי, ומאזני החברות ומשקי הבית הם בדרך כלל במצב טוב". כעת, שש שנים אחרי, ואחרי פקיעתה של בועת אשראי ודיור, ברננקי חייב להיות קודר וחכם יותר.

ההשקפה שלו היתה גם ש"הדרך הטוב ביותר להיחלץ מצרה היא לא להיכנס אליה מלכתחילה". החשש שהציפיות לדפלציה יתחילו להשתרש מסביר מדוע הפד חתך את הריבית שלו בקצב כה מהיר מאז פרוץ המשבר.

איום קטלני

האם דפלציה היא אפשרות ריאלית? מדדי הליבה מראים שלא, אך מדידה אחת של ציפיות האינפלציה, הפער בין תשואות אג"ח רגילות לאג"ח צמודות מדד, צנח ל-0.14% בסך הכל. זאת ועוד: תשואות אג"ח האוצר לעשר שנים כבר הגיעו לרמה שנרשמה ביפן ב-1996, שש שנים אחרי שפרץ משבר האשראי היפני.

מדוע צריכים בנקים מרכזיים לחשוש מדפלציה? ראשית, דפלציה הופכת את המדיניות המוניטרית הקונבנציונלית לבלתי אפשרית. ככל שהיא מהירה יותר, הריביות יהיו גבוהות יותר. שנית, כפי שהסביר הכלכלן האמריקני הגדול ארווין פישר בשנות ה-30, הדפלציה של החוב - העלייה בערך הריאלי של אג"ח וחובות כאשר המחירים צונחים - הופכת לאיום קטלני.

בארה"ב, שבה החוב הגולמי של המגזר הפרטי גאה מ-118% מהתמ"ג ב-1978 ל-290% מהתמ"ג ב-2008, דפלציה של חובות עלולה להצית ספיראלה של פשיטות רגל, צניחה בביקוש ועוד דפלציה.

הפד כבר אימץ מגוון רחב של פעולות בלתי שגרתיות כדי לשמור על משק צומח. ב-10 בדצמבר, המאזן של הבנק המרכזי עלה ל-2.245 טריליון דולר, קפיצה של 124 מיליארד דולר בשבוע ושל 1.378 טריליון דולר בשנה. הפד החזיק מגוון רחב של ניירות ערך ממשלתיים ופרטיים, כולל 476 מיליארד דולר באג"ח אוצר, 448 מיליארד דולר בחוזי מכרזים, 312 מיליארד דולר בניירות מסחריים (טווח קצר) ו-233 מיליארד דולר ב"הלוואות אחרות", כולל האשראי בסך 57 מיליארד דולר ל-AIG. אם זה יימשך כך, הפד יהפוך לבנק הגדול בעולם.

להדפיס כסף כל אחד יכול

האם יש לו מגבלות? לא ממש. כפי שרוברט מוגאבה הוכיח בזימבבואה, כל אחד יכול להצליח להדפיס כסף. ברגע שהריבית מגיעה לאפס הפד יכול לבצע הקלה גדולה נוספת. הוא יכול למעשה ליצור כסף ללא מגבלות. תארו לכם מה היה קורה אם אלכימאי היה הופך עופרת לזהב ללא עלות. הזהב לא היה שווה הרבה. בנקים מרכזיים יכולים ליצור כמות אינסופיות של כסף ללא עלות. לכן הם גם יכולים להוריד את ערך הכסף בלי בעיות. ריפוי דפלציה הוא משחק ילדים עם כסף של מונופול.

אז מה יכולים בנקים מרכזיים לעשות? הם יכולים להוריד את הריביות הארוכות על-ידי רכישה של אג"ח ממשלתיות בכל כמות שירצו, או על ידי הבטחה לשמור על ריביות קצרות נמוכות לתקופה ממושכת. הם יכולים להלוות ישירות למגזר הפרטי. הם יכולים לרכוש כל נכס פרטי, בכל מחיר וכמות שהם רוצים. הם יכולים לרכוש גם נכסים זרים. והם יכולים לממן את הממשלה בכל קנה מידה שהם חושבים לנחוץ.

לחלופין, הרשויות הפיסקאליות יכולות לנהל גירעון בכל גודל שירצו ולממן אותו בהנפקה של ניירות קצרי-טווח, שהבנק המרכזי יצטרך לרכוש כדי שהריבית תישאר נמוכה. בריבית אפסית, המדיניות הפיסקאלית והמדיניות המוניטרית מתאחדות, והזכות הבלעדית של הבנק המרכזי לקבוע מדיניות מוניטרית מתבטלת.

איפוק יפני אין כאן

אך גם ההיפך נכון: הבנק המרכזי יכול לשלוח כסף לכל אזרח. זוהי הצנחת הכסף מהמסוקים המפורסמת שהציע בשעתו הכלכלן המנוח מילטון פרידמן. בנקודה זו אפשר אולי לשאול מדוע יפן נאבקה בדפלציה זמן כה ממושך. ההסבר כנראה הוא בכך שהבנק המרכזי היפני לא רצה לנקוט אמצעים כה דרסטיים, ומשרד האוצר לא העז להתווכח איתו. איפוק עצמי כזה לא קיים בארה"ב.

האם הפד יציף את העולם בדולרים כדי להיחלץ מהסיוט? כפי שוויליאם בויטר מראה בבלוג שלו, התשובה שלילית. ברגע שהאינפלציה תחזור, הפד יצטרך למכור נכסים, כדי לספוג את עודפי הכסף שהוא יצר במאבק בדפלציה.

באופן דומה, גם הממשל יצטרך לצמצם את הגירעון שלו לרמה שהוא יוכל לממן בשוק. אחרת, ציפיות הדפלציה יהפכו בבת אחת לציפיות לאינפלציה גבוהה. זה יכול גם לקרות אם האג"ח הממשלתיות, שהונפקו כדי לעקר את העודף המוניטרי, ייחשבו בשוק לאג"ח שאי אפשר לשרת (לשלם עליהן ריבית וקרן).

האירוניה של מדיניות הפד

מדינות ללא מטבע אמין עלולות להגיע מוקדם לשלב כזה. מיד אחרי שבנק מרכזי מאותת על "הקלה כמותית", עלולה להיווצר בריחה מהמטבע. זה צפוי במיוחד כאשר המדינה נשארת תחת נטל ענקי של חובות מקומיים וזרים. הנושים יודעים שהתפרצות אינפלציה תפתור בעיות רבות בארה"ב ובבריטניה. ארה"ב תנהל אולי בהצלחה את סיכוני הציפיות החוזרות לאינפלציה. לבריטניה זה יהיה קשה יותר. הימנעות מדפלציה היא דבר קל. השגת יציבות לאחר מכן קשה הרבה יותר.

האירוניה היא שהגענו לאן שהגענו בין היתר מפני שהפד כה חשש מדפלציה לפני שש שנים. כעת, כעבור בועת אשראי, ברננקי צריך להתמודד עם החשש שהיה אז, בגלל מאמצי המניעה ההרואיים של הפד. סכנות דומות צצות כעת עם הצעדים הדרסטיים שנראים צפויים יותר ויותר. הפעם, אני חושד, התוצאה הסופית לא תהיה דפלציה אלא אינפלציה גבוהה ולא צפויה, אם כי כנראה רק בעוד כמה וכמה שנים.