אשראי במבחן

ניתן להתעלם מהעובדה כי בעשור האחרון התפתח שוק האג"ח הקונצרניות בישראל באופן משמעותי. עד לפני כעשור כלל שוק האג"ח המקומי בעיקר איגרות חוב ממשלתיות, אך בין השנים 2005-2007 השתנתה המגמה, כאשר היקף גיוסי החוב בשוק הקונצרני עלה על זה של אג"ח מדינה. איגרת חוב קונצרנית היא למעשה הלוואה המאפשרת לחברות במשק לגייס כספים מהציבור, בתמורה להתחייבות על תשלום ריבית במועדים קבועים ועל החזרת הקרן במועד הפדיון של האיגרת. השקעה באיגרות חוב קונצרניות מאפשרת השגת תשואה עודפת על פני אג"ח ממשלתיות, אך כמובן טומנת בחובה סיכון בשל האפשרות לחדלות פירעון של החברה המנפיקה. בנוסף לסיכון האשראי, איגרות החוב הקונצרניות מאופיינות בתנודתיות גבוהה וסיכוני נזילות וסחירות, שבהם עסקנו בהרחבה בכתבה בשבוע שעבר.

לפי נתוני הבורסה לניירות ערך, במהלך אותן שלוש שנות גאות גויסו בשוק האג"ח כ-180 מיליארד שקל באיגרות חוב קונצרניות. גם כיום, לאחר הירידה החדה במחיריהן של רבות מסדרות האג"ח הקונצרניות, שוויין המצרפי של כל האג"ח הקונצרניות הנסחרות בבורסה עולה על 150 מיליארד שקל.

להתפתחויות אלה יש להוסיף את השקת מדד התל-בונד 20 בפברואר 2007, ושנה לאחר מכן את הנפקתם של שני מדדי אג"ח קונצרניות נוספים: תל-בונד 40 ותל-בונד 60. שלושת המדדים זכו לפופולריות רבה בקרב הציבור, והיקף ההשקעה בתעודות סל העוקבות אחר המדדים מגיע כיום לכ-9.5 מיליארד שקל. אחת הסיבות לאימוצו של האפיק הקונצרני בקרב החוסך הישראלי, היא היותו תנודתי פחות מהאפיק המנייתי (לפחות עד לפרוץ המשבר) ובעל תשואה גלומה גבוהה יותר מהאפיק הסולידי המסורתי - אג"ח מדינה. בפועל, התברר שלא כך הם פני הדברים.

למי זה טוב?

חייבים להכיר בעובדה שהשקעה ומחקר מניות שונים באופן מהותי מהשקעה ומחקר איגרות חוב. באפיק המנייתי, משקיעים רוכשים מניות מתוך אמונה שתזרים המזומנים העתידי של החברה גבוה מהמחיר המגולם בעת הרכישה. מחקר במניות מתמקד במציאת השווי הכלכלי של החברה, וכמו כן בוחן את האסטרטגיה ואפשרויות הצמיחה של החברה. הדגש במחקר מניות הוא על מציאת פער בין השווי בבורסה לשווי הכלכלי, או לחילופין להעריך כמה צפויה החברה לצמוח מעבר לתחזית השוק. לעומת זאת, השקעה באיגרת חוב היא למעשה מתן אשראי לחברה. למלווים יש אינטרס בולט אחד וברור - הם רק רוצים את כספם בחזרה, בתוספת ריבית והצמדה על ההלוואה.

הצורך בניתוח אשראי מתבטא בשוני בסיכון, וכמובן גם בתשואות של איגרות החוב השונות. בנוסף, העלייה החדה בתנודתיות האפיק הקונצרני מחייבת את המשקיעים להיות בררניים יותר בעת בחירת איגרת חוב.

בשנות הגאות האחרונות חזינו בהנפקות ציבוריות רבות בתחום האשראי, ולעומת זאת האפיק המנייתי היה יבש יחסית בכמות ההנפקות שבוצעו. לראייתנו, מדובר בתהליך של מעבר כובד המשקל בתחום האנליזה ממניות לאיגרות חוב. לכן, חשוב להפנים שמחקר אשראי אינו צעד זמני שנובע מההתפתחויות האחרונות באג"ח הקונצרניות, אלא חלק מתהליך שילווה אותנו גם בתום המשבר הפיננסי הנוכחי.

בשנים האחרונות, לאור ריבוי ההנפקות של איגרות חוב קונצרניות, החלו הגופים המוסדיים בישראל בהקמת מחלקות מחקר אשראי. חשוב לזכור שמדובר בתחום טרי יחסית בנוף הישראלי - עד לפני חמש שנים בקושי ניתן היה למצוא אג"ח נסחרת של חברה בישראל שאינה נמנית על הבנקים המקומיים. הענף צמח בצורה מהירה מאוד, וההתאמות הנדרשות, כגון מחקר אשראי ומחקר חו"ל, הן תהליך שדורש זמן למידה והשקעת משאבים.

בניגוד לאפיק המנייתי, בתחום האג"ח הקונצרניות פועלות גם חברות דירוג אשראי חיצוניות - מעלות-S&P ומידרוג - ומשקיעים רבים ניזונים ונשענים על הדירוגים שמספקות אותן חברות. הדירוג הניתן על ידי מעלות ומידרוג הוא חשוב, אך מהווה רק כלי בודד מבין רבים לצורך קבלת החלטת השקעה באג"ח.

סוגיה חשובה נוספת הקשורה לדירוג האשראי, היא השינוי העתידי בסולמות הדירוג. ההחלטה להחיל את סולם הדירוג הבינלאומי בישראל מצמצמת מהותית את טווח דירוגי האשראי בארץ, ומגבילה את הדירוג המקסימלי ל-A - דירוג החוב הבינלאומי של מדינת ישראל.

קיימת גם חשיבות לדירוג של חברה מול הענף שבו היא פועלת. אסור לשכוח שגם דירוג יכול להשתנות, ובחלק מהמקרים השוק יזהה את זה עוד לפני חברת הדירוג, ואז יהיה מאוחר מדי עבור המשקיעים.

"גישת הערך" - גרסת האג"ח

נקודה זו מחזירה אותנו לצורך במחקר אשראי, שמטרתו היא לזהות את החברות שהשוק מתמחר את סדרת האג"ח שלהן באופן שגוי. כאן טמון הבדל מהותי בין המחקר שמתבצע באמצעות מחקר אשראי חיצוני - קרי, חברת דירוג, לבין מחקר אשראי בתוך בית ההשקעות. חברות הדירוג מתמקדות בהערכת הסיכון לחדלות פירעון, כלומר בחינת יכולתו של המנפיק לפרוע את כל התחייבויותיו הפיננסיות במועדים שנקבעו, והמחקר שלהן אינו מתייחס לפרמטר מרכזי של בחינת התשואה מול הסיכון: אילו איגרות חוב מתומחרות בחסר.

בנוסף, דירוג האשראי בחברות הדירוג משקף רק את דירוג המנפיק ואינו מבצע אבחנה בין איגרות החוב השונות של אותו מנפיק. מדובר בסוגיה חשובה, שכן לחלק מהאיגרות יש שעבודים וביטחונות, וליתר אין. הדבר בא לידי ביטוי בשונות רבה בתשואות לפדיון בין סדרות אג"ח שונות של אותה חברה.

חשיבותו של ביצוע מחקר אשראי באה לידי ביטוי ביכולת לאתר סדרות אג"ח שספגו מפלה כתוצאה מהמשבר, אך איתנותן הפיננסית חזקה מספיק על מנת לשרת את החוב. מחקר אשראי מייצר זמינות מיידית של תוצאות המחקר לצרכי השעה, בחינת הזדמנויות השקעה ומענה לדילמות שעולות.

בתקופה האחרונה, לנוכח הירידות החדות בשוקי המניות החלו משקיעים רבים לחזור ליסודות ההשקעה, שאחד מהם מבוסס על תורתו של מורהו של המשקיע האגדי וורן באפט - פרופ' בנג'מן גראהם. גישת ההשקעות שאותה פיתח, שכונתה "השקעות ערך" (Value Investing), מטרתה לאתר את החברות שנסחרות מתחת לשוויין הכלכלי. אמנם בעת פיתוחה נועדה השיטה להתמודד עם פער בין מחיר השוק של מניה למחירה הכלכלי ה"אמיתי", אך בעשורים האחרונים היא משמשת גם מנהלי השקעות רבים בתחום האג"ח הקונצרניות, בעיקר בשווקים המפותחים של ארה"ב ואירופה. הרעיון הוא שאם איגרת חוב נסחרת בתשואה של 8%, והמשקיע גורס כי תמחור זה שגוי והתשואה צריכה להיות נמוכה יותר, נניח 6%, אז במידה שהצדק עמו - הוא ירוויח.

כמובן שכאשר המקרה הפוך, ואיגרת החוב מתומחרת ביתר - אפשר להרוויח מביצוע מכירה בחסר (שורט) של האג"ח.

מה בין בקרת אשראי למחקר אשראי

קיים כאמור שוני באופי המחקר בין אשראי למניות, ואחד ההבדלים ביניהם הוא הצורך ביחידת בקרת אשראי בלתי תלויה שתשלים את תהליך המחקר. במילים אחרות, נדרשים ניהול ובקרת אשראי על מנת להבטיח את תקינותו של תהליך מתן האשראי. אופן יישום הבקרה חייב להיות נפרד ממחלקות ההשקעות והמחקר, כאשר תפקידם של קציני הציות והבקרה הוא לעמוד על קיום תקין של תהליך הבחינה ומתן האשראי.

במסגרת האחריות על העמדת האשראי, נבחנת חשיפת תיקי ההשקעות השונים לקבוצות לווים, מגזרים ותחומי פעילות של מנפיקי אג"ח, ושמנהל ההשקעות אינו חורג מההגבלות שהוצבו בפניו. בנוסף, חשוב לציין שתפקידה של הבקרה הינו גם מעקב אחר קיומם של ביטחונות ושעבודים בחברות.

בשנה האחרונה גברו באופן משמעותי החששות מחדלות פירעון בקרב חברות בישראל, וחשש זה גרם לרבות מסדרות האג"ח להיסחר בשיעורי תשואה דו-ספרתיים. גם איגרות החוב של חברות שמצבן הפיננסי לא התדרדר באופן מהותי, ספגו מהלומה. המצב יצר באפיק הזדמנויות השקעה רבות, אך הבעיה היא שלא פשוט לברור בין החברות שיצליחו לשרוד את המשבר ואלו שלא. בכל מקרה, יש לנקוט זהירות ולבצע השקעה מפוזרת למזעור הסיכון, אך הבחירה חייבת להיות סלקטיבית. *

הכותב הוא אנליסט בפסגות בית השקעות. פסגות עשויה להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים שונים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך . במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות לעיל לתוצאות בפועל. פסגות אינה מתחייבת כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. פסגות בית השקעות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ