יותר מפורמולה אחת

איך קורה שההון העצמי בפורמולה ויז'ן חיובי בעוד ההון המיוחס לבעלי המניות שלה שלילי

הדו"חות הכספיים של פורמולה ויז'ן ברבעון הראשון של 2009 עלולים לבלבל: בתחתית עמוד המאזן מסתכם סעיף "סך כול הון עצמי" ב-30.9 מיליון שקל, אבל אם מגביהים את המבט מעט, מגלים בסעיף "הון עצמי מיוחס לבעלי זכויות מיעוט" סכום 53.6 מיליון שקל. אם מחסירים מההון העצמי הכולל את מה שמגיע למיעוט, שהם בעצם בעלי המניות בחברות הבנות של פורמולה ויז'ן, מקבלים גירעון בהון של 22.6 מיליון שקל.

אז מה יש לפורמולה ויז'ן, הון חיובי או גירעון?

עד כאן זה דווקא פשוט יחסית, ההון המיוחס לבעלי המניות של פורמולה ויז'ן הוא שלילי, וזה מה שחשוב. פורמולה ויז'ן, שהיא סוג של קרן הון סיכון, היא החברה היחידה שנסחרת בבורסה בתל אביב במצב כלאיים שכזה, הון כולל חיובי והון מיוחס לבעלי המניות שלילי.

זה קורה כתוצאה מהפסדים מתמשכים באחזקות שאינן בשליטה (ואינן מאוחדות בדו"חות הכספיים), ואנסה להמחיש: הסכום של זכויות המיעוט מבטא את הערך המאזני של המיעוט באחזקות בהן יש לפורמולה ויז'ן שליטה. אם לפורמולה ויז'ן היו רק האחזקות האלו, אז הונה העצמי היה אמור להיות חיובי.

אם, לצורך הדוגמה, פורמולה ויז'ן הייתה מחזיקה ב-80% בחברה אחת בלבד, אזי ה-20% של המיעוט שווים, על פי מאזן החברה, כ-53.6 מיליון שקל. באופן פשטני מאוד, ניתן היה לגזור מכך הון של כ-250 מיליון שקל לפורמולה ויז'ן. זה כמובן לא מדויק, כי לחברה המחזיקה יש הוצאות תפעול משל עצמה, הוצאות מימון וכמובן אחזקות נוספות - כאלו שבשליטה שיש לאחד, וגם כאלו שמוצגות לפי גישות אחרות, לרבות גישת השווי המאזני (גישת האקוויטי).

בגישת השווי המאזני, מכיוון שיש לחברה המחזיקה השפעה מהותית על המוחזקת, היא בעצם לוקחת בכל רבעון ורבעון את חלקה ברווח (או בהפסד) של המוחזקת, עורכת התאמות נוספות, ורושמת במקביל את האחזקה גם במסגרת סעיף מאזני - סעיף השקעות. כאן, בגישה הזו, אין כמובן מיעוט.

ואם נניח (שוב, רק לצורך הדגמה) שפורמולה ויז'ן מחזיקה במספר חברות מפסידות בגישת השווי המאזני, ואילו החברה שהיא מאחדת מרוויחה, נקבל שערך המיעוט הולך וגדל ביחס להון העצמי. לכן, המצב בסוף הרבעון הראשון, הון עצמי כולל חיובי ומנגד גירעון בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות, לא צריך להפיל אותנו מהכיסא.

החיסול של הסולו

העניין הזה, מעניין ככל שיהיה, הוא חיוור מאוד, לפחות לטעמי, ביחס למיני מהפכה שעשתה התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) בדו"חות הסולו. טוב, זו לא בדיוק מיני מהפכה, זה חיסול של הסולו.

הרעיון בתקינה הבינלאומית הוא פשוט: אין טעם וערך בדו"ח סולו, שמקבל בזמן האחרון את השם המאולץ דו"ח נפרד. הדו"ח הנפרד הזה, עד שמוסדות התקינה הבינלאומית החליטו שאין בו ממש תרומה, ממש לא הרגיש נפרד. הוא היה צמוד לדו"ח המאוחד, וכל אחד מהם סיפק עוד כמה חלקים מהפאזל כדי להבין טוב יותר את התמונה המלאה של החברה.

נכון, לא תמיד היה ערך משמעותי בדו"ח סולו, אבל גם לא תמיד יש ערך בדו"ח המאוחד. מעבר לכך, הרבה פעמים דו"ח הסולו היה ועודנו חשוב יותר מהמאוחד. זה בולט במיוחד על רקע המשבר בחודשים האחרונים, והצורך לנתח את הדו"חות הכספיים כדי לגזור מהם את יכולת החזר החובות של החברה (אגרות חוב שהונפקו לציבור או הלוואות מהבנקים).

איזה דו"ח מתאים יותר לדעתכם לניתוח החזר החובות? גם כאן אין תשובה חד משמעית, אבל לרוב דו"ח הסולו מהווה אינדיקציה מהימנה יותר ליכולת ההחזר. המזומנים בדו"ח סולו הם המזומנים של החברה עצמה, לא של הבת שלה, לא של הנכדה שלה. אלו הם מזומנים שיכולים לשמש לפירעון האג"ח, ולא מזומנים ששוכבים בקופה של הבת, וכלל לא ברור אם יעלו למעלה.

וזה לא רק בסעיף המזומנים, ולכן רשות ניירות ערך התעקשה על הדו"ח הזה. לא בפרונט, לא לצד המאזן המאוחד, אבל גם בביאורים - אפילו אם באחד האחרונים שבהם בדו"ח - זה משהו. וככה, אחת לשנה, אמנם בנפרד, כמעט בהסתר, קוראי הדו"חות מקבלים את הדו"ח סולו. הדו"ח הזה מזכיר את הסולו המוכר מהתקינה המקומית רק בשמות הסעיפים. המספרים שבסעיפים ממש לא דומים לסולו הישן, וכך אנחנו חוזרים להון העצמי.

הדו"חות "הנחשבים"

הון עצמי, כך למדו שנים רבות, זהה בדו"ח הסולו ובדו"ח המאוחד. מי שאמר אחרת נתפס כזקוק לאשפוז, מי שהגיע בבחינה להון עצמי שונה בשני הדו"חות ידע שהוא זקוק לרחמים או לפקטור גדול כדי לעבור.

האקסיומה הזו נשענה על כך שאת החברות המוחזקות (והנשלטות) ניתן להציג בשתי הגישות, כאשר בסופו של דבר, בשתיהן מחברים את חלקה של המחזיקה ברווחי המוחזקת עם רווחיה הכוללים של המחזיקה.

בשיטת האיחוד, מבוצע רישום של כל סעיפי המאזן ודו"ח הרווח והפסד לצד רישום זכויות המיעוט בהון העצמי, ורישום חלק המיעוט ברווח או בהפסד בדו"ח רווח והפסד. ובגישת האקוויטי, רושמים כאמור בשורה אחת את החלק של המחזיקה ברווח, לצד ההתאמות - הפחתת נכסים לא מוחשיים, דיבידנדים ועוד.

בסופו של התהליך זה אותו הדבר: שתי הגישות בעצם מכירות בחלק של החברה המחזיקה ברווח של הבת, ובשתיהן נעשות התאמות בגין הנכסים הלא מוחשיים, חלוקת דיבידנדים ועוד. בשתי הגישות האלו הרווחים מהמוחזקת זהים, וההון כאמור זהה.

אבל בדו"ח סולו, על פי התקינה הבינלאומית, הכול מתהפך. הדבר הבסיסי והמוצק ביותר מתערער לחלוטין, לא עוד הון עצמי זהה בשני הדו"חות.

בדו"ח המאוחד מוצג הון עצמי מבוסס על גישת האיחוד, שהיא קבלת חלק ברווחי הבת, ואילו בדו"ח סולו ההון עצמי מבוסס על גישת העלות או השווי ההוגן.

זה נשמע עקום למי שרגיל לחשבונאות המסורתית. אחרי הכול, הון חשבונאי זה הון חשבונאי, הוא מבטא את ערך הנכסים בניכוי ההתחייבויות, את ערכה של החברה בפירוק מחר בבוקר. הוא הבסיס לאיתנותה הפיננסית, ליכולתה לקבל מימון זר, מהבנקים ומהציבור. אז לפי מה יפעל הבנק, איך הוא יחליט אם לתת אשראי לחברה או להימנע מכך, לפי ההון העצמי בסולו או במאוחד? ואיך יחלקו דיבידנדים, לפי העודפים בהון העצמי המאוחד או הסולו? לשאלות האלו אין תשובות ברורות, אם כי בפרקטיקה הדו"חות "הנחשבים" הם הדו"חות המאוחדים.

לפורמולה ויז'ן היה בסוף שנת 2008 הון עצמי שלילי (המיוחס לבעלי מניותיה) של 22.4 מיליון שקל. סך הכול ההון שלה (כולל זכויות מיעוט) הגיע ל-27.7 מיליון שקל, וזכויות המיעוט הסתכמו ב-50.1 מיליון שקל. אך אם מדפדפים עד לביאור 29 ונוחתים על המאזן בנפרד, מגלים שההון העצמי של החברה בסוף 2008 הוא בכלל חיובי ומסתכם ב-86 מיליון שקל - הפרש של 108 מיליון שקל לעומת ההון במאוחד.

ההפרש הזה מגיע כאמור מהבדלי הגישות. ככלל, בדו"חות סולו ניתן להציג את ההשקעות בחברות המוחזקות (כלולות ובנות) לפי שוויין ההוגן או לפי עלותן, בעוד שבמאוחד יש כאמור להכיר מדי רבעון ברבעון ברווח/הפסד של החברה המחזיקה כתוצאה מאחזקה זו.

על רקע זה, בפורמולה ויז'ן מוצגות ההשקעות בחברות הבנות והכלולות ב-190 מיליון שקל, ולדו"חות צמודה הערכת שווי לחברות המרכזיות שתומכת בשווי הגבוה. אך במאוחד, האחזקות האלו רשומות בסכומים נמוכים משמעותית מהסכום האמור, ובשוק, כל פורמולה ויז'ן נסחרת ב-20 מיליון שקל, משמע, במקרה הזה לא קונים את דו"ח הסולו.

צרו איתנו קשר *5988