הרווח של אג"ח לא צמודות בישראל

רונן מנחם הוא מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות

אג"ח ממשלת ארה"ב, מהנכסים הנסחרים בעולם, הפתיעו בגדול בעוצמת תנועתן, מאז פרץ המשבר הגלובאלי. הן עלו בתחילת המשבר, כשהכול צפו זינוק בגירעון התקציבי האמריקאי, והן עולות גם כעת, כשדומה שהמשבר הסתיים והתיאבון לנכסים מסוכנים יותר גדל.

שני מצבים פועלים בדרך כלל לרעת אג"ח ממשלתיות.

א. תחזית לגירעון גדול בתקציב המדינה.

מצב זה מחייב הגדלה ניכרת בסך האג"ח שמנפיקה מדינה. ככל שמצטמצם מימון הגרעון בחו"ל, ונאלצים לממנו בשוק המקומי, היצע האג"ח הממשלתי גדל. רוב הגיוס נעשה באג"ח לטווח פדיון בינוני ארוך, ולכן הן אלו שנושאות בנטל. במקרה של ארה"ב, מקובל להתבונן, בהקשר זה, באיגרת החוב ל-10 שנים, המהווה אמת מידה לאג"ח דומות בשאר מדינות העולם.

ב. צפי להתאוששות כלכלית מהאטה חדה.

בהאטה כלכלית מטפלים באמצעות הפחתת ריבית מהירה, שבמשבר האחרון ירדה הרבה מתחת לרמתה בשיווי משקל. ההתאוששות המסתמנת מהווה שעת כושר לתיקון המעוות, בטרם יפרוץ משבר אינפלציוני חדש. השווקים המצפים לכך מגיבים בעלייה ועקום התשואה לפדיון (פער גדול יותר בין התשואות לטווח ארוך וטווח קצר), נהיה תלול יותר.

מאז החל המשבר, צלחו איגרות החוב האמריקאיות בהצלחה מרשימה שני מצבים אלו.

כשפרץ המשבר, עם קריסת ליהמן ברדרס, הוחלט על תוכנית התמריצים Tarp (תחילה הוקצו 700 מיליארד דולר ואחר כך הוגדל הסכום מספר פעמים) ויחד עם הצפי לנסיגה בפעילות הכלכלית ובהכנסות ממסים, היה ברור שהגירעון יזנק (לאזור 13% מהתוצר!) ויחייב גיוסי עתק.

תשואת הפדיון על האיגרת ל-10 שנים נעה אז בין 3.5% ל-3.7% והציפיות היו שתזנק ל-4.5%-5%. והנה, בניגוד לציפיות, ירדו התשואות ירדו ל2.1%-2.2% בתוך 3 חודשים.

בתקופה הנוכחית, כשהתברר שהמיתון נבלם, החלו להתנהל דיונים על אסטרטגיית יציאה, הן מהתמיכה הפיסיקאלית המאסיבית והן ממדיניות הריבית האפסית. למרות זאת, המכרזים המוגדלים בשבועות הנוכחיים, שאיימו להסתיים בכישלון מהדהד, זכו לבסוף להצלחה גדולה.

כתוצאה מכך, איגרות החוב הממשלתיות לא ירדו ותשואות הפדיון שלהן אף ירדו מ 3.7%-3.5% בתחילת הקיץ ל 3.3%-3.5%.

האיתנות הבלתי צפויה של האג"ח הללו מלמדות שני לקחים חשובים:

1. למיתון חד המניס משקיעים לחיקן של איגרות החוב האמריקאיות הבטוחות (בעלות דירוג מכסימאלי ונטולות סיכון מנפיק), צפויה להיות השפעה ראשונית חזקה יותר מאשר לצפייה לגיוסי עתק.
   
2. היחלשות בדולר, שהופכת ני"ע אמריקאיים לאטרקטיביים יותר בעיני משקיעים זרים, יכולה להביא לעלייה בביקוש להם, גם כשהריבית נמוכה וצפויה לה עלייה ניכרת.

וכך, למרות היחלשות הדולר שהיא תוצאה של בלימת המיתון, בשני המקרים עשויות איגרות החוב לצאת נשכרות. זאת במיוחד כשההתאוששות הצפויה אינה מלווה, כפי שקורה כעת, באינפלציה.

כפועל יוצא ניתן לזהות את התמהיל שיוליך, לבסוף, את תשואות הפדיון על אג"ח לרמות "כלכליות יותר":

1. הצטברות מאסיבית של מכרזי עתק.
   
2. עלייה של הריבית, ובתנאי שתיתפס כמגמה ארוכת טווח, ולא צעד חד פעמי. כדי שכך יקרה, צריך שיופיעו סימני אינפלציה, שכרגע אינם נראים באופק.

לעת עתה, אינני צופה תהליך כזה, דבר המשחק, בין השאר, לידיהן של האג"ח הממשלתיות הלא צמודות בישראל, שימשיכו ליהנות מהפרש גבוה בתשואות הפדיון בינן לבין מקבילותיהן מעבר לים.