סיכום דו"חות הרבעון השני בענף הנדל"ן: על זה נאמר - אופטימיות זהירה

ב-1 באוקטובר פרסמה קבלנים (החברה לפיתוח מיסודו של מרכז הקבלנים והבונים בישראל) את דו"חותיה הכספיים. הדו"חות הללו היו רחוקים מלהיות הסנונית הראשונה שפותחת את עונת הדו"חות לרבעון השלישי. נהפוך הוא, הן נגעו למחצית השנה הראשונה, ופורסמו ביום בו הושעה המסחר במניותיה, חודש לאחר המועד האחרון בו אמורים היו להתפרסם.

לפי המשתקף מדו"חות הרבעון השני, מצבו של ענף הנדל"ן בבורסה המקומית שפיר לאין ערוך ממצבה של חברת קבלנים, שסיימה את המחצית עם גירעון בהון החוזר, הפסד נקי, תזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת והערת "עסק חי" מרואי החשבון שלה. ועדיין, נשאלת השאלה האם חזר ענף הנדל"ן לימי הזוהר שלו טרום המשבר הכלכלי, או לפחות האם התאושש מהמשבר?

אם שיערוך הנכסים של 170 חברות הנדל"ן הבורסאיות - אחד מסימני ההיכר של המעבר לדיווח על-פי ה-IFRS, הוא פרמטר לבדיקה זו - התשובה היא שהמשבר עדיין לא מאחורינו. חופש הפעולה שהעניקו תקנות הדיווח החשבונאי הבינלאומי אפשרו מצד אחד בשנת הגאות (2007) לנפח את דו"חות הרווח וההפסד באמצעות הכרה בשערוכים כהכנסה. עם זאת, המשבר והקושי לממש את אותם נכסים באותו שווי אופטימי הביא את מרבית החברות להפחית מערך הנכסים. שערוך הנדל"ן הביא לירידת ערך מצרפית של 1.81 מיליארד שקל, שנגרעו כאמור מהשורה התחתונה של החברות.

לא כל חברות הנדל"ן הפחיתו משווי הנכסים, ובחלק מהמקרים השורה הזו אפילו המשיכה לצמוח. בולטת במיוחד היא אפריקה נכסים, שהמשיכה לשערך כלפי מעלה את נכסיה באירופה. את ירידת הערך אצל החברה האם, אפריקה ישראל, לא כללנו, מהסיבה הפשוטה שהבורסה המקומית לא מגדירה אותה כחברת נדל"ן אלא כחברת אחזקות. מהצד השני של המתרס, הפחתת השווי הגדולה ביותר ניכרה אצל גזית גלוב, מה שלא מנע ממנה להפוך לחברת הנדל"ן הציבורית הגדולה ביותר בבורסה לפי שווי שוק.

אם בשווי שוק עסקינן, הרי שכאן נרשמה התאוששות מרשימה: השווי של מניות הנדל"ן בבורסה קפץ ל-41.3 מיליארד שקל לפי בדיקתנו, שבוע לפני סוף הרבעון (ולכן קבלנים אינה כלולה בה, אגב). הזינוק משקף קפיצה של 94.8% בכלל מניות הענף - והוא מלמד שהאופטימיות שאחזה במשקיעים במניות הנדל"ן בתקופה הזו לא הייתה נחלתן של המניות הגדולות בלבד, אם לוקחים בחשבון שמדד נדל"ן 15 הניב באותו פרק זמן תשואה דומה (110.2%).

השווי, כבר למדנו, הוא עניין מתעתע, במיוחד כשמדובר בנדל"ן. לכן רק מתבקש לבדוק האם השווי הזה, אותו העניקו לחברות הנדל"ן בעלי המניות במסחר השוטף, הולם את ההון העצמי עליו דיווחו החברות. כאן, מסתבר, אין הפתעות - ושווי השוק המצרפי של חברות הנדל"ן עדיין נמוך מההון העצמי שלהן (זה המנטרל את ההון המיוחס לזכויות המיעוט, כמובן). ההון העצמי הכולל של חברות הנדל"ן הסתכם בסוף יוני ב-57.8 מיליארד שקל, מה שאומר שמניות הענף עדיין נסחרות במחירים הנמוכים מההון העצמי שלהן, לפי מכפיל של 0.71 בלבד, ליתר דיוק.

חשוב להקדים ולומר שמדובר במכפיל גבוה משמעותית מזה שנצפה בשיאו של המשבר; כך למשל, לפני כשנה עמד מכפיל ההון של החברות בענף על 0.74, ולאחר פרסום הדו"חות לרבעון השלישי של 2008 הוא אף נפל ל-0.49 (ובעברית: מחירי מניות הנדל"ן שיקפו פחות ממחצית מגובה ההון העצמי שלהן). עם זאת, מכפיל הון שעדיין נמוך מ-1 מבטא ציפיות של השוק לירידת ערך הנכסים בספרים, כפי שהם מבוטאים במאזן, ומכאן גם קיטון בהון העצמי.

ההפרש המצרפי בין ההון העצמי ושווי השוק עומד על 16.5 מיליארד שקל, נכון למועד הבדיקה שלנו. סכום זה מגלם בעצם את הציפיות של השוק להיקף המחיקות וההפסדים הנוספים, ציפיות שעדיין קיימות (גם אם בסכומים קטנים יותר) גם שנה לאחר הנחשול הגדול ביותר של המשבר הכלכלי העולמי, שבא עם קריסת ליהמן ברדרס. ההפרש הזה שקול ל-28.6% מההון העצמי של החברות, כך שניתן בעצם לומר שהשוק מעריך כי חברות הנדל"ן עתידות עוד למחוק בממוצע את השיעור הזה מההון העצמי שלהן.

הנכסים צפויים לרדת פחות

אם 28.6% נשמע כמו מספר גדול, כדאי לזכור שמדובר בשיעור שנוגע להון העצמי, ולא לנכסים עצמם. היקף הנכסים שבמאזני חברות הנדל"ן דווקא גדל במחצית השנה הראשונה, אם כי בשיעור מתון של 3.9%, לאחר שצמח ב-13.9 מיליארד שקל ל-336.6 מיליארד שקל. אותם 16.5 מיליארד שקל, שהיוו כאמור 28.6% מההון העצמי, מהווים 4.5% בלבד מתוך 337 מיליארד שקל, ובמילים אחרות, מגלמים ציפייה לירידה מינורית בהרבה בשווי הנכסים. מנין נובע ההבדל?

אותו מינוף שמאפיין את פעילות חברות הנדל"ן פועל כאן כבומרנג: אם בעבר הוא איפשר להן להציג תשואה גבוהה באמצעות הון עצמי נמוך, ששימש לרכישת נכסים באמצעות מימון חיצוני בהיקף ניכר, כאן הוא עובד הפוך: כשערך הנכסים יורד, שווי ההתחייבויות שנטלה החברה לצורך רכישתם נותר בעינו (למעט שינויים מתבקשים, כמו פירעון תשלומים שוטפים והפרשי הצמדה). כדי לשמור על השוויון בין שני צידי המאזן, החלק שקטן הוא ההון העצמי - שמצטמצם בשיעור הרבה יותר גדול כדי לשמור על אותו סדר גודל ביחס לנכסים, וזאת בשל אותו מינוף.

ניקח דוגמא. נניח שבשנות הגאות חברה רכשה נכסים בהיקף 100 מיליון שקל, והביאה רק 10% מההון "מהבית" (10 מיליון שקל). היתר זכה למימון חיצוני, מבנקים או ממחזיקי האג"ח (90 מיליון שקל). אם ערך הנכסים ירד ב-5% בלבד ל-95 מיליון שקל, והיקף ההתחייבויות בגינם נותר ללא שינוי (90 מיליון שקל), אזי מחצית מההון העצמי התאייד, והוא מסתכם כעת ב-5 מיליון שקל בלבד.

עלייה במינוף

העובדה שחברות הנדל"ן עברו בעטיו של המשבר תהליך (שיש שיגדירו אותו כ"חד") של ירידה משיעורי המינוף שאפיינו אותן בעבר - היא לא סוד; במשך תקופה ארוכה הקיפאון בשווקים לא אפשר לחברות לגייס חוב ולמחזר את החוב הקיים שהגיע לפירעון. לחילופין, השוק דרש פרמיה גבוהה מאוד, בעוד שהריביות חסרות הסיכון בעולם דווקא צנחו כדי להקל על מחנק האשראי. מכאן, שרק טבעי לתהות האם במבחן התוצאה, קרי הדו"חות הכספיים, חל שיפור בפרמטר המינוף.

כאן דווקא נכונו להפתעה. בסוף יוני המאזן המצרפי של חברות הנדל"ן היה גבוה פי 6.3 מההון העצמי שלהן; במילים אחרות, כל שקל מההון העצמי של חברת נדל"ן מונף ב-5.3 שקלים נוספים בממוצע. המינוף הזה היה נמוך יותר בשיא המשבר: לפני כשנה יחס המינוף עמד על 5.9, ורבעון לאחר מכן הוא ירד קלות ל-5.8. את הגידול המפתיע במינוף אפשר לייחס הן לאפשרות המחודשת לגייס כספים מחד, ולירידת ערך הנכסים, שהפכה את היחס בינם לבין ההתחייבויות לגבוה יותר.

הגידול בהיקף המינוף מחד והצורך לפרוע התחייבויות מאידך (פעמים רבות ללא יכולת מחזור, כאמור) מתבטאת גם ביתרות המזומנים ושוויים, כפי שדווחו על-ידי חברות הנדל"ן השונות. בתוך חצי שנה שרפו חברות הנדל"ן 706.28 מיליון שקל - 4.5% מיתרות המזומנים שלהן נכון לסוף 2008. היתרות האלו, שניתן לראות בהן כלל אצבע ראשוני לבחינת יכולת החזר החוב של החברות השונות, הסתכמו בסוף הרבעון השני ב-14.9 מיליארד שקל. למרות שביחס למספרים שראינו פה מדובר אולי בנתון פעוט, הוא מהווה לא פחות מרבע מההון העצמי.

החברה שחולשת על קופת המזומנים הגדולה ביותר היא שיכון ובינוי. עם לא פחות מ-1.1 מיליארד שקל, בולטת שיכון ובינוי בצמרת עם יתרת מזומנים ששמרה לעצמה גם בימי שיא המשבר, למרות שבתווך התאיידו להם 281 מיליון שקל. מכל פנים, היכולת לשמור על יתרת מזומנים הגבוהה ממיליארד שקל (עוד לפני מסגרות אשראי ואמצעים נזילים נוספים) לחברה העוסקת בנדל"ן היא הישג מרשים לכל הדעות - במיוחד כשמסתכלים לעבר הקצה השני של הסקאלה: חברות כמו גולן של עודד דסאו ונדלנס של יצחק לבבי סיימו את 2008 ללא מזומנים כלל. במקרה עדכני יותר, יתרות המזומן של אירו סאט הסתכמו בכ-4,000 שקל בלבד בסוף המחצית.

בסופו של דבר, למטבע יש שני צדדים. כשבוחנים את המאזנים של חברות הנדל"ן למחצית השנה הראשונה, נשקפת ללא ספק תמונת מצב אופטימית ביחס לסוף השנה הקודמת. ועדיין, באופן שדי הולם פרמטרים כלכליים אחרים במשק ובנדל"ן, הדרך להתאוששות מלאה ארוכה. העתיד, כמו ההווה, עדיין לא ברור, ממש כמו השווי האמיתי של הנכסים במאזני החברות.

"בנצ'מארק של שיעור היוון הוא דבר בעייתי"

חלק ניכר משערוך הנכסים של חברות הנדל"ן כלפי מטה במהלך השנתיים האחרונות נבע כצפוי מעלייה בשיעורי ההיוון של אותם נכסים. שיעור ההיוון כולל את הריבית הנוכחית חסרת הסיכון לטווח ארוך, וכן את פרמיית הסיכון של הענף ושל החברה ואת הצמיחה בהכנסות בעתיד.

ד"ר אפרת טולקובסקי, מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן באוניברסיטת תל-אביב, מציינת כי למרות שפרמיית הסיכון "מתרסנת קצת בזמן האחרון", שיעור ההיוון לא יורד, בעיקר בגלל "ציפייה להכנסות לא גבוהות משכר דירה ואפילו לירידה בהכנסות אלו".

גלובס: אם ההערכה הכללית היא להתאוששות בטווח הלא רחוק, למה קיימת ציפייה לירידה בהכנסות משכר הדירה?

טולקובסקי: "אין ספק שהביקושים לשטחים (להשכרה, א"ו) יהיו נמוכים. רמת האבטלה הנוכחית היא גבוהה והיא לא תרד כל כך מהר - ידרשו שנים עד שנחזור למצב של תעסוקה ברמות הקודמות, והיא פוגעת בצריכה. לא מדובר רק בארה"ב - הפגיעה קיימת גם בספרד, וגם בשווקים אחרים בהם פעילות חברות הנדל"ן הישראליות - כמו רוסיה, בריטניה, גרמניה, שם גם הייתה ירידה מאוד גדולה בייצור".

טולקובסקי קושרת בין רמת האבטלה לבין שיעור ההיוון, וזאת בשל העובדה שניתן למצוא קשר ישיר בין היקף האבטלה לבין שיעור התפוסה, למשל במשרדים. "כל מועסק תופס כ-15 מ"ר במשרד", מציינת טולקובסקי, "אין ספק שמבחינת ביקושים לשטחים, אם אין מועסקים אז לא משתמשים בשטח למשרדים".

ועדיין, קיימת שונות בין שיעורי היוון לנכסים מסוימים במקומות שונים. יש רמה של שיעור היוון שאפשר לצפות לה ולראות בה כסבירה לנכסים במקומות שונים בעולם?

"בנצ'מארק של שיעור היוון הוא דבר בעייתי, בגלל שמלכתחילה ההיוון מכליל הרבה פרמטרים יחד. כשבודקים נכס, צריך לשאול האם מדובר בנכס שמשקיע מוסדי גדול עשוי לרכוש אותו. היסטורית, נכס שכזה ישוערך לפי מרווח הגבוה ב-1.5%-2% מעל הריבית חסרת הסיכון, לגבי אותה מדינה ספציפית. כמובן שמדובר בנכסי פריים לוקיישן. בנכסים קצת פחות איכותיים, המרווחים נעו סביב 3%-5%".

יש בכל זאת סיבה לאופטימיות?

"תופעה מאוד ידועה בעולם הנדל"ן היא שאם יש שטחים פנויים, שכר הדירה נופל בטווח הבינוני - ואז הוא אמור לעלות, ודי חזק".