בדיקת "גלובס": האנליסטים לא פגעו הפעם בדו"חות הבנקים

‎‎יובל בן זאב ואלון גלזר הם בכירי האנליסטים בישראל. שניהם התחילו כאנליסטים של בנקים, וכיום גלזר הוא סמנכ"ל מחקר בלידר שוקי הון, ובן זאב הוא מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז'. כפי שיכולנו לראות לאחרונה, גם שכרו שם מכובד ביותר.

שניהם הוכיחו יכולת סבירה לחזות תהליכים ומגמות במערכת הבנקאית. הם היו הראשונים שהתריעו על בעיית ה-‏MBS‏ של בנק הפועלים (גלזר הקדים במקצת את בן זאב), נתנו המלצת קנייה לבנקים לפני שנה כשהעולם נראה כמתמוטט, וגם הבינו לעומק את הבעיות של אפריקה ישראל. לשניהם השפעה גדולה על השוק ויכולת להעלות ולהוריד מניות.

לפני שבועיים, כמה ימים לפני הצגת הדו"חות השנתיים של הבנקים, פרסמו בן זאב וגלזר את תחזיתם לדו"חות. מאחר שמדובר בדו"חות שנתיים הם למעשה חזו רק את תוצאות הרבעון הרביעי. בן זאב פרסם את תחזיתו ביום ראשון 14 במארס, וגלזר פרסם את שלו ארבע הימים לאחר מכן, ב-18 במארס. ארבעה ימים אחר כך החלו להגיע תוצאות האמת.

אז מה הקשר בין תחזיות בכירי האנליסטים לבין המציאות? נתחיל מהשורה התחתונה: הסטייה הממוצעת שלהם עומדת על 17%. הסטייה של תחזית גלזר הייתה בממוצע 10.9%, כאשר בשלושה בנקים הוא טעה בפחות מ-10% והסטייה הגבוהה ביותר הייתה של 25.5%. הסטייה של בן זאב עמדה בממוצע על 22.4%, כאשר בשני בנקים הוא טעה בפחות מ-10%, והסטיות הגבוהות ביותר היו בשיעור של 48% ו-36%.

‎‎אלי יונס מפתיע

‎‎בהפועלים , בלאומי ובבינלאומי סטתה תחזית בן זאב ב-7%-12%. הנפילה שלו הייתה במזרחי טפחות ובדיסקונט. במזרחי טפחות העריך בן זאב כי הרווח של הבנק יעמוד על 178 מיליון שקל, כשבפועל דיווח הבנק על 114 מיליון שקל. כשבוחנים את המספרים לעומק מתברר שבן זאב לא הביא בחשבון את ההפרשה בסך 100 מיליון שקל לתוכנית הפרישה של מזרחי טפחות.

‏בן זאב ידע על התוכנית, ואף כתב כי "ברבעון השלישי הפריש הבנק 70 מיליון שקל מתוך 200 מיליון שקל, וייתכן שכבר ברבעון הרביעי נהיה עדים להפרשות נוספות", אך למרות זאת הוא הופתע מהיקף ההפרשה. לכן, הרווח של מזרחי טפחות במציאות היה נמוך ב-36% מהרווח שצפה.

בדיסקונט פספס בן זאב ב-48% (הוא העריך כי הרווח יעמוד על 104 מיליון שקל, כשהרווח בפועל היה 154 מיליון שקל). כאן לא הייתה לו טעות אחת משמעותית, אלא סטיות במספר סעיפים כולל חישוב חבות המס, שהצטברו לטעות גדולה.

‏גלזר פגע באופן יחסי עם דו"חות הפועלים, דיסקונט והבינלאומי. בלאומי הוא טעה ב-14%, בעיקר מאחר שהעריך כי הבנק ירשום הפסד מחברות כלולות - כלומר, החברה לישראל - בעוד שבפועל קרה ההיפך. כמו בן זאב גם גלזר טעה בתוצאות מזרחי טפחות , כאשר העריך שהרווח יהיה 151 מיליון שקל. כיוון שהוא מלכתחילה הכניס למודל יותר הוצאות תפעוליות, הסטייה שלו הייתה נמוכה מזו של בן זאב, והסתכמה ב-25.5%.

‎‎ההנהלה יכולה "לשחק" במספרים

‏‎‎זו הפעם החמישית בשנים האחרונות בה אנו בודקים את התחזיות הרבעוניות של האנליסטים מול התוצאות במציאות, וצריך לומר שגם הפעם אין כאן הפתעות גדולות: האנליסטים לא מצליחים לפגוע, והם עושים זאת בעקביות.

אפילו האנליסטים הטובים יותר, אלה שמצליחים לחזות את המגמות באופן סביר, מפספסים לעיתים קרובות כשהם מנסים לחזות את המספרים המדויקים. שוב ושוב מתברר כי בדו"חות של בנקים, בהם יש להנהלה יכולת טובה "לשחק" עם המספרים כרצונה, כמעט בלתי אפשרי לחזות ברמה הרבעונית.

מדוע, אם כן, ממשיכים אנליסטים לפרסם תחזית רבעונית? התשובה הצינית היא: למה לא? התחזית מקבלת כותרת יפה, מספקת פרסום לבית ההשקעות ולאנליסט עצמו, ואחר כך הרי ממילא אף אחד לא בודק את הקשר בינה לבין המציאות.

תשובה אפשרית אחרת היא כי "זה מה שהשוק רוצה". הנה דברים שאומר לנו אנליסט ותיק שמסיבות מובנות מבקש להישאר אנונימי: "אני יודע שהיכולת שלי לתת תחזית מדויקת נמוכה מאוד, אבל הלקוחות רוצים את זה ואני עובד בשביל הלקוחות". לפני שלוש שנים, אחרי שבדקנו את תחזיות גלזר ובן זאב לרבעון השני של 2006 (סטייה ממוצעת של 20%), הסביר לנו בן זאב את תפיסתו לגבי תחזיות רבעוניות.

"יש מקום לפרסם אותן", הוא אמר. "זהו כלי נוסף המהווה נדבך חשוב, ולפעמים מרכזי, בתוספת המידע. התחזית נותנת מידע חשוב לאופן הבנת הדו"ח הכספי ומסייעת למשקיע השולי. ללא התחזית ההתייחסות לדו"ח הכספי לא הייתה נכונה ולא הייתה ראייה ביקורתית".

ואם כך, כל מה שנותר לנו הוא לצרף כוכבית אזהרה לקורא הסביר, על מנת שיפנים כי בסופו של דבר תחזית אנליטית היא רק מודל אקסל עם פרמטרים רבים, והנחות יסוד שיכולות להתממש או לא. אנחנו, מבטיחים לחזור ולומר זאת שוב ושוב: את תחזיות האנליסטים רצוי מאוד לקחת במידה בריאה של ספקנות. ‏‎‎