רשות ני"ע עושה סדר בשוק החיתום: תדרוש אחריות מהחתמים

שלוש שנים בלבד לאחר שרשות ניירות ערך הובילה רפורמה בשוק החיתום, נראה כי היא מתכוונת לבצע רפורמה חדשה. ל"גלובס" נודע כי מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, שבראשות עו"ד שיראל גוטמן עמירה, בוחנת מחדש את תקנות החיתום ומידת התאמתן למציאות הנוכחית.

יו"ר הרשות, זוהר גושן, מוטרד מכך שבתקופה האחרונה מתבצעות רוב ההנפקות ללא חיתום ובאמצעות הפצה, מה שמקטין את אחריות החתמים. הרשות שוקלת לחייב את כל הגורמים המעורבים בהנפקה שנעשית ללא חיתום, לחתום על התשקיף. משמעות החלטה כזו היא הטלת אחריות משפטית על פרטי התשקיף, שתחשוף את החתמים לסנקציות פליליות ואזרחיות.

כמו כן שוקלת הרשות להוריד בהדרגה עד כדי ביטול את ההתחייבויות המוקדמות הניתנות ממוסדיים, ולהחמיר את המגבלות הקיימות על חתם הקשור לגוף מוסדי.

כאמור, ברשות מוטרדים בשנה וחצי האחרונה מהשינוי שחל באופן ביצוע ההנפקות כמו גם במפת החתמים. לאחרונה כמעט והופסקה ההנפקה עם חיתום ונוצר מעבר להפצות של ניירות ערך. הסיבה לכך היא שמבחינת החברות המנפיקות, הליך החיתום נחשב ליקר יותר, הגם שהנפקה באמצעות חיתום מגדילה את סיכויי ההצלחה (משום שהחתם לוקח על עצמו התחייבות חיתומית). מצד שני, הנפקה באמצעות תשקיף מדף מהווה אופציה זולה יותר, המעניקה למנפיק גמישות רבה.

בדרך זו יכולה חברה לצאת להנפקה בתוך כמה שעות מרגע קבלת ההחלטה על כך, ואם היא לא גייסה את הסכום שתכננה, היא יכולה לצאת שוב ולגייס לאחר מספר ימים, על בסיס אותו תשקיף. השיטה הזו נוחה גם לחתמים, שאמנם מקבלים פחות עבור הפצת המניות, אך האחריות המשפטית שלהם לכתוב בתשקיף, מצומצמת בהרבה.

צ'ופרים ללא סיבה

מבחינת הרשות, החתמים אמורים להיות "שומרי הסף" של המשקיעים, ולכן לא נוח לה עם המצב הקיים בו גופים קטנים ללא גב כלכלי, נכנסו לשוק והפכו לגופים דומיננטיים בו (ראו סקירת הענף בעמוד 4).

במצב הנוכחי, די בהון עצמי של 2.5 מיליון שקל כדי להקים חברת חיתום. זאת למרות שחתם נדרש לעיתים לקחת על עצמו התחייבות חיתומית (לרכוש חלק מההנפקה במקרה הצורך) בהיקף של עשרות מיליוני שקלים, ובנוסף הוא צריך כרית בטחון לתביעות משפטיות ומשאבים לבדיקות נאותות משפטיות מעמיקות.

כאמור, גם נושא המכרז המוקדם לגופים מוסדיים נמצא בבחינה של הרשות. מבחינת החתמים, היכולת לקבל מגופים מוסדיים התחייבות לקנות אחוז מסוים מההנפקה מאפשרת להם "לשלוט" על ההנפקה, ומעלה את הסיכוי להוציאה לפועל. גופים מוסדיים שנותנים התחייבות מוקדמת זוכים להנחה כפיצוי על החשיפה שהם נוטלים כשהם מתחייבים מראש.

מאחר שכיום נעשות ההנפקות בעיקר באמצעות תשקיפי מדף, בעזרתם ניתן כאמור לצאת להנפקה תוך שעות ספורות, הופכת העמלה לבונוס חסר סיכון כמעט. במצב כזה, לא ברור מדוע יש לצ'פר כך את המוסדיים, והרשות תבחן האם לבטל גם את הבונוסים האלה.

בעניין ניגודי העניינים של גופים קשורים, הרשות סבורה כי על מנת שהחתמים יהיו אפקטיביים, הם צריכים להיות גדולים מספיק. לכן מאמינים שם כי לא נכון יהיה לנתק לגמרי את גופי החיתום מבתי ההשקעות, אולם יש מקום להגבילם יותר ממה שקיים כיום. לפיכך, במצב בו חברה תרצה להשתמש בשרותי החתם הקשור אליה, היא תאלץ להנפיק בחיתום מלא של חתמים לא קשורים.

עשור של רגולציה

שוק החיתום עבר תהפוכות רגולטוריות רבות בשנים האחרונות. תחילה יזמה הרשות את הרפורמה בשוק החיתום שאושרה בתחילת 2007, שהנושא הרגיש והמהותי בה היה הגבלת כוחן של חברות החיתום שבבעלות הבנקים, שעד אז שלטו ללא עוררין בשוק ההנפקות.

הרפורמה שנבנתה במשך כעשור קבעה כי חברת חיתום בה מחזיק בנק מעל 20% לא תוכל להיות חתם מוביל בהנפקה של חברה שהאובליגו (האשראי) שלה לאותו בנק גבוה מ-15% מסך האשראי הבנקאי שלה. זאת, על מנת למנוע לחצים מצד הבנק על חברה המקבלת אשראי ממנו, שתבצע את ההנפקה דווקא בחברת החיתום שלו.

כשנתיים לאחר מכן אושרו גם התקנות למניעת ניגוד עניינים שקבעו שגופים מוסדיים המנהלים נכסים של מעל 10 מיליארד שקל יוכלו לרכוש רק עד 15% מההיקף הכספי של הנפקה אותה הוביל גוף הקשור אליהם. גופים המנהלים מתחת ל-10 מיליארד שקל, הוגבלו לרכישת עד 7.5% מהנפקה שגוף שקשור אליהם הוביל.

הכוונה המקורית הייתה לקבוע מגבלות חריפות יותר - עד 10% במנהלים הגדולים ועד 5% בקטנים - אולם בסופו של דבר הסכימו בוועדת הכספים של הכנסת להקלות מסוימות. למרות זאת, נקבע כי בשנתיים שלאחר מכן הנושא יבחן מחדש, ואם יתקבל הרושם שהמגבלות שנקבעו אינן חריפות מספיקות, הרף יועלה לרמה שנקבעה בהצעה המקורית.

"התיקון לא יחסל את החתמים הקטנים"

עמדתם של החתמים בשוק לגבי השינויים המוצעים על ידי הרשות, שמתפרסמים כאן לראשונה, מתפלגת בהתאם לאינטרסים שלהם. בחברות החיתום שקשורות לבנקים או לבתי השקעות מביעים שמחה על השינויים המתוכננים שמחלישים גופים ללא גב פיננסי איתן.

"ברור שחברות קטנות לא יכולות לתת חיתום אמיתי. יש כאלה שאין להן אפילו יועץ משפטי בחברה", אומר אחד החתמים הגדולים בשוק. "יש לא מעט חתמים שנותנים התחייבויות לא אמיתיות וברגע האמת מושכים אותן, וגורמים הרבה פעמים לצניחה של מחיר הנייר זמן קצר לאחר ההנפקה. הם מצליחים לעשות את זה עם חברות שעדיין לא יצאו להנפקה ולא מכירות את השוק" הוא מוסיף.

לעומתם, הגופים הקטנים טוענים כי "חיתום נשמע טוב רק על הנייר. בפועל גם לחברה וגם למנפיק יש אינטרס משותף לעשות עסקאות הפצה. רק כשהשוק יהיה רותח, יחזור התמריץ לעשות הנפקות עם חיתום כדי לזכות בהנפקות על חשבון המתחרים".

אדוה ביתן, שותפה במחלקת שוק ההון וניירות ערך במשרד עוה"ד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות' תומכת בהצעה של הרשות לבצע שינויים בשוק החיתום. "באופן כללי ההצעה של הרשות היא הצעה חיובית", היא אומרת.

"למעשה, כיום, פונקציית החיתום בשוק כמעט אינה קיימת והיא הוחלפה בהפצה. העדר החיתום פוגע בשוק, מאחר שלא מבוצעות בדיקות נאותות מצד החתמים או המפיצים, ולעתים אף לא על ידי עורכי הדין של ההנפקה", אומרת ביתן.

"השלכות התיקון על החתמים היא בלקיחת אחריות על הכתוב בתשקיף, דבר שיחייב בדיקות משמעותיות יותר לפני ביצוע הנפקה בשוק הראשוני, ויגדיל את עלויות ההנפקה. בנוסף, התיקון עלול להאריך את משך ההנפקה במיוחד בהנפקות על פי תשקיף מדף, מאחר שהן מבוצעות בתקופת זמן קצרה יחסית", היא מסיפה.

ביתן מעריכה שהשינויים המוצעים לא יחסלו את החתמים הקטנים. "גם היום החתמים הקטנים לא מובילים את ההנפקות, והתיקון לא משפר את מצבם במובן זה.

עם זאת, אני לא חושבת שהתיקון המוצע יחסל את החתמים הקטנים".