6 נורות אדומות שצריכות להידלק בעת מו"מ לרכישת חברה

איך מתמודדים עם עסקה שעל פניו נראית תקינה לחלוטין אבל משהו בה "מריח" לא טוב? ■ ומה צריך לעשות אם ממש לא רוצים לוותר עליה?

התקופה העסקית הנוכחית, בין משבר לצמיחה, מאופיינת בהתחזקות מגמת רכישת חברות. בקצה האחד מצויות פירמות גדולות שהמשבר לימד אותן "להתפקס", להתחדד ולהיפטר מכל פעילות שאינה ב-Core business. בקצה השני ישנן חברות שיושבות על סכומי מזומנים גבוהים שהוקפאו (כיוון שבתקופת המשבר עצרו הכול), והיום הן מתחילות להפשיר ולחפש חברות לרכישה. גם העונה הנוכחית - לפני סוף שנה אזרחית - מאופיינת בדחף מוגבר של חברות לסגור עסקאות שסומנו במסגרת התכנון והתקציב השנתי.

עו"ד שמלווים עסקאות רכישה גדולות כאלו מספרים שלעתים הם מוצאים עצמם במצב מביך, כשהעסקה המוצעת ללקוח, הפירמה הרוכשת, נראית תקינה, אבל משהו אחר, ברמת התחושות הלא-רציונליות, מעורר בהם אי-נוחות. כלומר, על פניו בדיקות ה-Due diligence מצביעות על היעדר בעיות עסקיות יוצאות דופן, המוכר מסכים לכל התנאים של הפירמה הרוכשת, הקונה משיג פירמה במחיר חלומי, האווירה בחדר המו"מ טובה ברמה הבין-אישית; ובכל זאת, עוה"ד, המשופשפים בליווי עסקאות כאלו, חשים "בבטן" שמשהו בעסקה עלול להפיל את הרוכש.

לא תמיד הם יכולים להצביע במדויק על אותו גורם שמעורר בהם אי-נוחות, והם גם לא תמיד בטוחים בעצמם עד כמה הם צודקים, שכן אין להם הוכחות מוצקות. יותר מכך, סיטואציה כזו מביכה אותם מאוד, כיוון שהם לא יודעים בדיוק איך מעבירים תחושה אינטואיטיבית ללקוח, ואיך הם מזהירים אותו בהסתמך על ידע לא מבוסס, מה גם שהציפייה מעורך-הדין המקצועי היא לנטרל אמוציות ולפעול על-פי שיקולים קרים.

מה עושים כשבמהלך עסקת רכישת פירמה שעל פניו נראית תקינה לחלוטין נדלקות נורות אדומות? עו"ד אסתר קורן - ראש מחלקת חברות, מיזוגים ורכישות במשרד גרוס קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות'; עו"ד רועי קנר - ראש מחלקת חברות, מיזוגים ורכישות במשרד ארדינסט, בן נתן ושות'; ועו"ד ערן שמעוני - שותף בצלרמאייר פילוסוף ושות', שמלווה עסקאות קנייה ומכירה של פירמות גדולות; ממפים עבור "גלובס" סדרה של תמונות מצב כאלו, מסבירים אילו סימנים סמויים מצד הפירמה המוכרת מדליקים אצלם חשד, ומה הם ממליצים למנכ"ל הפירמה הרוכשת לעשות באותם מצבים אפורים שבהם האינטואיציות - לא העובדות - נותנות את הטון.

נורה אדומה 1: החסרת מסמכים בבדיקת הנאותות

קנר: "לעתים קורה שאתה מגיש להנהלת הפירמה המוכרת בקשה עם 10 עמודים המפרטים את כל המסמכים הנדרשים, ובתגובה אתה מקבל מהמוכר קלסר דקיק עם מסמכים דלוחים, עם תוכן שאינו Detail oriented, כשהמוכר משמיט תוכן מהותי או מתעלם מרשימת המסמכים המלאה שהוא נדרש להמציא. ניסיון חוזר לבקש מסמך חסר נתקל בתגובה חמקנית או בסחבת, ובמקרים נדירים המוכר יאמר ישירות שהוא מסרב לספק מסמכים מסוימים כיוון שהם כפופים לסודות מול צד שלישי".

* למה זה מחשיד:

"לפירמה בשלה צריך להיות, באופן טבעי, אוסף גדול של מסמכים. הגשת רשימה דלילה של מסמכים והסכמים אינה תואמת חברה פעילה. לפיכך, במקרה כזה מתעורר החשד לאחת משתיים: שהנהלת החברה פעלה בצורה לא מסודרת (הסכמים בעל-פה, העברת מהלכים בלי אישור דירקטוריון וכו'), או שקיים שם חשד להסתרת סודות אפלים. בכל מקרה, קונה הפירמה עלול להיכנס לקן צרעות שבעתיד יחשוף אותו לאי-ודאות ולתביעות. גם הסירוב להמציא מסמכים מטעמי סודיות נשמע לא טוב. אתה תשאל את עצמך, בצדק: 'מה יש להם להסתיר, הרי ממילא אכיר את ההסכמים האלה ביום שאחרי'".

* איך מתקדמים:

"לעתים קורה שתגובת הלקוח (קונה החברה) תהיה: 'העסקה כל-כך טובה שאני מוכן לקחת את הסיכון'. כאן ההמלצה תהיה לשלב בהסכם סעיפי שיפוי חזקים מאוד, ולהפקיד אחוז מסוים מהתמורה בנאמנות אצל גורם מוסכם, במשך תקופה של שנה-שנתיים לאחר החתימה, כדי לוודא שהמוכר לא מפר את המצגים שהוא נותן".

עו
 עו

נורה אדומה 2: התעקשות על מיקום לא טבעי לשיפוט

שמעוני: "בשלב העברת הטיוטות של חוזה העסקה, המוכר מתעקש באופן גורף על קביעת מיקום השיפוט במקרה של מחלוקת עתידית בין הצדדים. החשד מתעורר כשמיקום השיפוט שהוא בוחר נראה נטול זיקה ישירה למיקומים טבעיים. למשל, הפירמה הנמכרת מצויה בארה"ב ומוכריה מתעקשים שמיקום השיפוט יתרחש במדינה ספציפית באירופה, בגרמניה למשל. ניסיונות מצדנו להזיז את מיקום השיפוט לאזור טבעי יותר לעסקה, לישראל או לארה"ב, נתקלת בהתנגדות טוטלית מצדו".

* למה זה מחשיד:

"התעקשות גורפת על מיקום לא טבעי לשיפוט במצבי קונפליקט משקפת חשיפה שרוכש החברה לא יודע לתמחר בעת קניית הפירמה. למשל, קיימות מדינות באירופה שדיני החברות המקומיים מעניקים למפיצי מוצרים פיצוי כספי גבוה (מעין פיצויי פיטורים) גם אחרי שהסתיימה תקופת ההתקשרות שלהם עם החברה. ייתכן מאוד, למשל, שהמוכר מתעקש על מיקום השיפוט מול הקונה כדי להיות מתואם מול מערכת ההפצה הנוכחית שלו ולצמצמם עבורו חשיפות לתביעות מהמפיצים לאחר מכירת הפירמה, אבל רוכש החברה לא יכול לשער מה יהיו ההשלכות הפיננסיות עליו לאחר שיהפוך לבעליה.

"רוב המנכ"לים שעומדים בפני רכישת חברה יודעים למפות היטב את הסיכונים ואת הסיכויים כשהם נכנסים לעסקאות קנייה. למשל, אם הם רוכשים מניות ב-100 אלף דולר, הם יודעים שהם עלולים להפסיד סכום אבסולוטי של 100 אלף דולר אם פעילות החברה הנרכשת תיכשל . לעומת זאת, הכנסת תנאי של מיקום השיפוט בחוזה מכניסה את הפירמה הרוכשת לרמות אי-ודאות גבוהות וחושפת אותה לסיכונים שהיא עדיין לא מכירה ויודעת".

* איך מתקדמים:

"כשלעצמי לא הייתי נכנס לעסקה כזו בלי לקבל הסבר מניח את הדעת מדוע המוכר מתעקש על מיקום שיפוט ספציפי. מצד שני, לפוצץ עסקה על תחושת בטן גם זה פתרון מסוכן. לכן, במקרה לא ברור כזה הייתי ממליץ לרוכש הפירמה לקבל חוו"ד מעו"ד מקומי שפועל באזור השיפוט, שייתן את כל המשמעויות הפיננסיות והכספיות ויצמצם את אי-הוודאות עוד בטרם חתימת החוזה. אפשרות אחרת היא לתקן את סעיף השיפוט המבוקש ולקבוע שאם התביעה תהיה יזומה מצד המוכר היא תתברר בישראל, ורק אם התביעה תגיע מהצד של הקונה, תהיה הסכמה למיקום השיפוט האזוטרי שעליו התעקש המוכר. מהלך כזה מגביר את רמת השליטה של הקונה".

עו
 עו

נורה אדומה 3: דדליין נוקשה והפעלת לחצי זמן

קורן: "במהלך חתימת הסכם העקרונות או הדיונים על העסקה המוכר מלחיץ את הקונה באמירה כמו: 'החוזה חייב להיחתם לא יאוחר מה-31 במארס', כשהפעלת הלחץ תעשה בתירוצים שונים כמו 'חייבים לסגור עד התאריך שהצבתי כי אני נוסע לחו"ל לחופשה', 'כי יש לי חתונה של הבן', 'כי זה לפני החגים' וכו'. אגב הפעלת לחצי הזמן הוא גם ינפנף באיום ש'אם לא נחתום עד ה-31 במארס התנאים נפתחים מחדש'. בנוסף, עוה"ד של הצד המוכר מתקשרים כל שעה לשאול מה קורה וכיצד הבדיקות מתקדמות. אם מבקשים מהם להעביר מסמך נוסף, מקבלים אותו באי-מייל באותה שנייה שאתה נמצא איתם על קו הטלפון, והם גם מבקשים לקצוב את בדיקת הנאותות לשבוע וחצי-שבועיים במקום תקופה סבירה של שלושה עד ארבע שבועות".

* למה זה מחשיד:

"לחץ כזה מצד המוכר עלול להעיד, למשל, שהדו"חות הכספיים המשוערים ברבעון שאחרי ה-31 במארס (התאריך שננקב כדדליין) עשויים להיות נמוכים יותר, והמוכר רוצה לשריין מועד חתימה טרם פרסום הדו"ח הכספי לתקופה הבעייתית בעתיד. לצורך העניין, לו העסקה הייתה נערכת בסוף אפריל בצל נתונים כספיים בעייתיים שהיו נחשפים לרוכש, ייתכן שלא היה לו עניין לרכוש את הפירמה בכלל או לפחות הוא היה מטייב את תנאי העסקה לטובתו".

* איך מתקדמים:

"חד-משמעית, לא להיכנע ללו"ז צפוף מהצד שכנגד. אמנם קשה מאוד לעמוד בזה כשגם אתה כרוכש רוצה לקדם את העסקה, ולכן אחד הפתרונות יהיה להכניס את ההערכות הכספיות (מגובות בסימוכין) של מוכר הפירמה לרבעונים הבאים שאחרי החתימה כמצג לתוך ההסכם. אם המוכר לא יעמוד במצג זה, הוא יידרש לשיפוי כבד.

"המלצה מקצועית נוספת, היא להכניס סעיף שידבר על התאמות מחירים לטובת הקונה בשל אותו הלחץ בזמן שמגיע מהמוכר. למשל, 'אם ברבעון הבא התוצאות הכספיות יהיו נמוכות באיקס אחוזים מהסכום שעליו המוכר מכריז, תיערך התאמת מחיר של העסקה כולה לטובת הקונה'. עצה מקצועית נוספת, אני מציעה לקבוע התניית No-shop במסגרת הסכם הסודיות. המשמעות היא, שבפרק זמן מסוים שייקבע למוכר אסור יהיה לבחון הצעות רכישה אחרות. התניה כזו תמזער לחץ מצד המוכר בנוסח 'הזדרזו כי יש לי חלופות'".

עו
 עו

נורה אדומה 4: הסכמת המוכר לכל בקשות הקונה

קנר: "על-פי-רוב, בעסקת רכישה אתה מעביר למוכר טיוטת הסכם שמוטה באופן מובהק לטובת הקונה (הלקוח). כך למשל, הטיוטה תכיל מצגים גורפים שהיו באופן טבעי מעמידים את המוכר על רגליו האחוריות ומעוררים התנגדות. במקום זאת, הוא שולח לך הערות קלות בלבד על סעיפים שוליים בחוזה ומסכים לכל הבקשות המהותיות שלך במלואן.

"למשל, היה לי מקרה שבו הכנסנו בתיאור החברה הנרכשת מצגים גורפים מאוד בנושאי הקניין הרוחני. באופן נורמלי, המוכר היה אמור לבקש לסגת מאמירות טוטליות כאלו, להתקומם נגדן ולנסות למחוק אותן מהחוזה, או לפחות לסייג אותם באמירה ממתנת כמו 'במיטב ידיעת החברה' כדי להקטין את החשיפה העתידית שלו לשיפוי. בפועל, הוא בחר שלא לבזבז זמן על שיפור סעיפים וזירז את התהליך לקראת חתימה מהירה. התחושה הייתה שידו קלה מדי".

* למה זה מחשיד:

"בגלל ש-It's too good to be true. כשמוכר מפגין עוצמות כאלה של להט ורצון אדיר למכור את הפירמה בכל מצב, אוטומטית חושי הזהירות מתחדדים, ומתחיל לצוף ספק שהעסקה טובה למוכר ורעה עבור הרוכש. יחד-עם-זאת, ישנם מקרים בהם להיטות המוכר נעשית ממקום תמים, למשל, כשהרכישה נעשית מקרן שמוכרת פירמות במחירי הפסד באופן מושכל ודוחפת לסיום מהיר של עסקאות כדי להחזיר לעצמה את מה שניתן עוד להציל מהשקעתה.

"לעומת זאת, במקרים אחרים, כשמוכר הפירמה להוט לרוץ קדימה ולזרז את החתימה, אתה מתחיל לחשוב שאולי מאחורי ניסיונות הזירוז שלו עומדת הסתרה שהוא חושש שנעלה עליה טרם החתימה. במילים אחרות, התנהלות כזו רק גורמת לי להיות זהיר יותר ולערוך בדיקות נאותות הרבה יותר מקיפות, שאפילו יעכבו את התהליך".

* איך מתקדמים:

"חד-משמעית, לא לרוץ קדימה. לעצור, לקחת נשימה ולנסות 'לחפור' יותר לעומק כדי לגלות למה המוכר להוט. בדרך-כלל במקרה כזה המוכר יתחיל להפעיל לחצים אדירים על הלקוח שלך (רוכש הפירמה) באמירות מחאה כמו 'הסכמתי לכל מה שביקשתם, למה עכשיו אתם מעכבים'. אם גם הקונה להוט להתקדם, ההמלצה תהיה לבצע חתימת חוזה אבל להכניס בו סעיף שמתנה את השלמת העסקה (את ה-Closing) ב'השלמת הבדיקות שיהיו לשביעות רצונו של הרוכש". פתרון זה מאפשר למוכר להחזיק את המקל בשתי קצותיו: הוא מעניק לו פתח מילוט בעת הצורך, מבלי שהוא יפספס את עסקה בגלל הזמן שדורשות הבדיקות המעמיקות".

נורה אדומה 5: "הסתחבקות יתר" של המוכר

קורן: "המפגשים המקצועיים מתאפיינים ב'התנחמדות' יתר של המוכר. הוא יחניף לקונה ('עוה"ד שלך מצוינת'), יסכך את הדיונים על תנאי העסקה בסמול-טוק ('אני מכיר את אשתו של מעצב הפנים שעיצב לך את המשרד'), וכמובן ישתמש בשפת גוף שוברת מחיצות (טפיחות על שכם, חיבוקים) כדי לשדר לקונה 'אנחנו באותו צד של המתרס. אין צורך לבדוק בציציות'.

"צריך להבין, שבדינמיקה העסקית שהתפתחה בארץ בשנים האחרונות חלחלו המניירות המערביות של הקפדה על סולידיות, שפה נקייה, גישה מקצועית ומנהיגות אישית, שמשמעותה שמירה על גבולות מוקפדים בהתנהגות הבין-אישית. חרף היותנו ישראלים, עדיין במרחב העסקי אנחנו מקפידים, בקנאות כמעט, שהפוקוס יהיה מונח על ה'אישיו' ולא על ה'אישי'".

* למה זה מחשיד:

"ייתכן מאוד שהמוכר באמת מאופיין באישיות לבבית אותנטית, אבל גם ייתכן מאוד שהניסיון 'להסתחבק' מגיע כדי 'לכסות על פשעים', או כדי למנוע 'חקירה צולבת' מצד הקונה ונציגיו. בגלל ההתנהגות המקובלת של קורקטיות בזירה העסקית, 'התנחמדות' יתר מצד המוכר משדרת חוסר אמינות ונתפשת כניסיון לצבור נקודות ולהפוך למעין יועץ אמון של הקונה. אם המוכר אומר ללקוח שלי, 'עוה"ד שלך מצוינת', אני נזהרת מאוד ובודקת את עצמי מחדש".

* איך מתקדמים:

"לא תמיד אפשר לקבוע האם הנחמדות של המוכר אותנטית או מזויפת, אבל ככלל אצבע אני ממליצה לשמור על התנהלות קורקטית ועניינית, לא משנה כמה הצד השני ינסה לשאוב אותך לכיוון בלתי-פורמלי. המשמעות היא שלנוכח אמרות החנף, החיוכים, המחמאות ושפת הגוף המחבקת, כדאי לקונה להחזיר את הדיון לפסים עניינים מקצועיים. זה לא אומר שצריך לגלות כלפי המוכר קרירות רובוטית (אחרי הכול עסקאות עושים עם אנשים), אבל אני בהחלט מציעה ללקוחות שלי לא להפוך לחברים של המוכר באותה תקופה, לא לבלות איתם יחד או לעשות פעילות חברית משותפת עד להשלמת העסקה.

"אני גם ממליצה למוכר להימנע ממפגשי 'אחד על אחד' ולהגיע מצויד עם עו"ד או עם גורם מקצועי אובייקטיבי אחר כדי להקטין את ההתחככות האישית. בהיבט המקצועי, נחמדות יתר מצד המוכר דוחפת אותי ולאסוף מידע פרסונלי על אודות המוכר, לחקור יותר על הרקע האישי שלו, לשוחח עם אנשי עסקים שמכירים אותו או עם עורכי-דינו - בדיקות פרסונליות כאלו יהיו מעבר לבדיקת הנאותות של החברה".

נורה אדומה 6: המוכר משדר לקונה: "אני רוצה רק אותך"

קורן: "זוהי סיטואציה שבה המוכר, באופן תמוה, מתעקש לבצע את העסקה עם רוכש שלא מתאים לו באופן טבעי. למשל, חברת נדל"ן גדולה שפונה אל קונה בסדר גודל בינוני שפועלת בישראל בלבד. למוכר יש אפשרות לפנות אל פירמות נדל"ן גדולות בעלות פריסה בין-לאומית שהיו גם יכולות להשלים אותו. בסיטואציה כזו נשמע מהמוכר אמירות כמו 'העסקה מצוינת עבורך, יכולתי לפנות לפירמות גדולות אבל בחרתי בך".

* למה זה מחשיד:

"השאלה שתרחף באוויר תהיה - מדוע המוכר לא פונה אל גופים גדולים בעלי משאבים ואיתנות פיננסית, שפעילותם ופעילותו סינרגטיים, או לחברות שיכולות לתת לו דיל טוב יותר. אם אשאל את המוכר מדוע אתה לא הולך אל הגדולים, הוא יעניק נימוקים כביכול רציונליים ('אני מעדיף חברה קטנה וגמישה', 'אצל הגדולים הכול מסורבל יותר'), אבל תשובה זו לא לגמרי עוברת את מבחן ההיגיון. החשד הוא, שהמוכר בוחר בגוף קטן ודל משאבים כדי למנוע השקעה בחקירה צולבת על אודות נתונים שהוא מנסה להסתיר".

* איך מתקדמים:

"המהלך הישיר הוא הטקטיקה הנבונה יותר מבחינת המוכר. במילים אחרות, אני ממליצה להציף את הנושא ולתבוע להבין, בלי כחל ושרק, מדוע המוכר לא פנה לשחקנים מתאימים לו יותר בשוק, לומר שלא השתכנעת לגמרי מנימוקיו, ולבקש ממנו לשוחח עם המתמודדים הפוטנצילים האחרים כדי לתחקר אותם ולברר אם יש דברים נוספים שמתרחשים מתחת לפני השטח ולאסוף מהם מודיעין. אם המוכר מסתייג או מסרב סימני האזהרה מתחדדים, שכן אולי יש בכך להעיד שהוא בוחר ללכת עם פירמה בעלת משאבים מצומצמים להשקעה בבדיקות מעמיקות ובהצלבות מידע".

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988