תפוס אותי אם תוכל

כדאי למשקיעים לקחת בחשבון את ההגנות המשפטיות שמקום ההתאגדות מעניק להם

קורסאו הוא אי בדרום הים הקריבי לחופי ונצואלה המהווה חלק מהאנטילים ההולנדיים. באי צומחים קקטוסים ושרכים, מצויים בו אגמי מלח המשמשים אתרי קינון לציפורי פלמינגו, והוא אהוב על צוללים בשל שוניות האלמוגים שסביבו. התושבים המקוריים של קורסאו הם אינדיאנים משבט אראוואק. האי נכבש על-ידי ספרד בסוף המאה ה-15 ובידי הולנד במאה ה-17, ובמאות ה-18 וה-19 הוא נכבש לתקופות קצרות גם על-ידי האנגלים והצרפתים. מאז, הוא הוחזר להולנד וכיום כלכלתו מתבססת על זיקוק נפט, על תיירות ועל בנקאות.

קורסאו הוא גם מקום התאגדותה של חברת לווייני הצילום והמעקב, אימאג'סט אינטרנשיונל. אז מדוע נכתב באתר האינטרנט של החברה שהיא אמנם מאוגדת באנטילים ההולנדיים, אך משרדיה בקפריסין ובישראל? האם במשרדים אלה עובדים הולנדים שמסתתרים מהשמש הים-תיכונית ומתגעגעים למשפחותיהם שמעבר לים? האם הם מדברים ביניהם פאפיאמנטו, שפת-האם של רוב תושבי קורסאו?

מתברר, שרוב עובדי חברת אימאג'סט וגם בעלי רוב המניות - הם ישראלים. לחברה מספר מצומצם של בעלי מניות, ובעלי השליטה בה הם התעשייה האווירית, אלביט מערכות ואלביט מערכות אלקטרו-אופטיקה אלאופ.

מקלט מס באנטילים

מה הביא אותם לרשום את חברתם באי בים הקריבי? האלמוגים? הפלמינגו? האמת צבעונית פחות. האנטילים ההולנדיים הם מקלט מס. התאגדות בהם מגינה על הכנסות מפני מיסוי בארצות אחרות בתמורה למסים מקומיים צנועים יותר. זו הייתה המטרה שלשמה היגרה אימאג'סט לקורסאו בשנת 2000, לאחר 3 שנים שבהן הייתה מאוגדת תחת השם ווסט אינדיאן ספייס במקלט מס אחר בים הקריבי, איי קיימן.

נניח לרגע לאקזוטיקה של הקריביים ונחזור לישראל, וליתר דיוק לבית המשפט המחוזי מרכז, שבו נדון סכסוך בין בעלי המניות בחברה. הבסיס לסכסוך הוא טענת בעלי מניות המיעוט, שלפיה בעלי השליטה גזלו הזדמנויות עסקיות מהחברה, הכניסו אותה לחובות בגין שירותים שסיפקו לה, ודיללו את בעלי המניות האחרים. כתוצאה מכך, הפכה אימאג'סט מחברה מובילה לחברה כושלת ונגרמו לה נזקים של מאות מיליוני דולרים.

בתחילה תבעו בעלי מניות המיעוט את בעלי השליטה בארצות-הברית, מקום מושבם של חלק מהתובעים. אך לאחר שבתי המשפט בארה"ב קבעו כי אינם הפורום הנאות לתביעה, הגישו התובעים בקשה לאישור תביעה נגזרת (תביעת בעל מניות בשם החברה) בבית המשפט המחוזי במחוז מרכז.

המכשול שעמד בפני התובעים היה, שחוק החברות לא חל על חברות שהתאגדו מחוץ לישראל, ודיני החברות של האנטילים ההולנדיים (הדומים לאלה של הולנד) אינם מכירים בתביעות נגזרות. התובעים ניסו להתגבר על מכשול זה בשתי דרכים. ראשית, הם טענו שפעילותה של החברה מתרכזת בישראל, והטעם להתאגדות בקורסאו היה חיסכון במס גרידא. שנית, הם טענו ששתי חברות-בנות של אימאג'סט מאוגדות בישראל, ולכן ניתן לראות את התביעה כתביעה נגזרת כפולה בשמן - נגד בעלי השליטה בחברה-האם.

מקור התביעה הנגזרת בדין האנגלו-אמריקני, ותכליתה לאפשר לבעלי מניות לתבוע על נזק שגרמו לחברה בעלי השליטה, הדירקטורים או המנהלים. התביעה הנגזרת הכפולה היא שכלול של התביעה הנגזרת הרגילה, ותכליתה לאפשר לבעלי המניות לתבוע על נזק כזה שנגרם לחברה-בת של חברתם. הליך כזה חיוני, למשל, בתביעה על נזק שנגרם לחברה לפני שנמכרה בעסקת החלפת מניות.

חוק החברות לא חל

לאחר המכירה, שוב אין בעלי המניות מחזיקים במניות החברה שנמכרה, אלא במניות החברה הרוכשת, ולכן אין הם יכולים לתבוע בשם החברה שנמכרה. אולם, בדרך-כלל, החברה שנמכרה ממשיכה להתקיים כחברה-בת של החברה הרוכשת, ובעלי המניות יכולים להגיש תביעה נגזרת כפולה בשם החברה הרוכשת כבעלת מניות בחברה הנרכשת. בשנה שעברה סיכם בית המשפט העליון של דלאוור את ההלכה בתביעה שהגישו בעלי מניות של בנק ההשקעות מריל לינץ' לאחר מכירתו לבנק אוף אמריקה.

באחרונה ניתן פסק דינו של השופט יעקב שינמן, אשר דחה את שתי טענות התובעים בעניין אימאג'סט. באשר לתחולת חוק החברות, קבע השופט כי אין חשיבות לטעם לבחירת מקום ההתאגדות ולא למיקום הפעילות העסקית של החברה: המבחן היחיד הוא מקום ההתאגדות, ואימאג'סט מאוגדת באנטילים ההולנדיים. באשר לתחולת חוק החברות על החברות-הבנות, קבע השופט, שכתב התביעה לא פירט כל נזק שנגרם להן ולא עילת תביעה שעומדת להן.

השופט צדק בפסיקתו. למעשה, היה מקום לדחות את התביעה גם לו פורט בה נזק שנגרם לחברות-הבנות, שכן התביעה הנגזרת הכפולה שביקשו התובעים לא הייתה בשם החברה-האם, אלא בשם החברות-הבנות. תביעה כזו לא תצלח ולו משום שהתובעים אינם בעלי מניות בחברות-הבנות ואינם יכולים לתבוע בשמן. יתרה מזו, גם כשתביעה נגזרת כפולה מוגשת בשם חברה-אם, צריכות החברה-האם והחברה-הבת להיות מאוגדות במדינות המכירות בתביעות נגזרות, שכן התביעה הנגזרת הכפולה מקפלת בתוכה שתי תביעות נגזרות משורשרות: האחת, בשם החברה-האם, והאחרת בשם החברה-הבת.

הלקח מפרשת אימאג'סט, ברור. חוק החברות הישראלי, על מעלותיו וחסרונותיו, חל רק על חברות שהתאגדו בישראל. על חברות שהתאגדו בארצות אחרות חל דין מקום התאגדותן: לפעמים הדין הזר מגן על בעלי המניות טוב יותר מהדין בישראל, ופעמים הדין הישראלי מעניק הגנה טובה יותר. בעת רכישת ניירות ערך של חברה, כדאי למשקיעים לקחת בחשבון את ההגנות המשפטיות שמקום ההתאגדות מעניק להם, ולתמחרן. התעלמות משיקול זה עלולה לעלות להם ביוקר אם יזדקקו להגנה.

קשה לדעת אילו עסקים ישראליים בבעלות קבוצות משקיעים, כמו אימאג'סט, מאוגדים כחברות זרות. לעומת זאת, אם החברה נסחרת בבורסה כלשהי, מקום התאגדותה גלוי לכול.

ניקח לדוגמה את חברת DGRE, שדלק נדל"ן הנפיקה בבורסת המשנה AIM בלונדון בשנת 2007, לפי שווי של מיליארד דולר. החברה התאגדה באי ג'רזי שבאיי התעלה, וחלו עליה דיני החברות המקומיים וכללי הרישום למסחר ב-AIM. כללים אלה לא מנעו מבעלת השליטה למחוק בכפייה את המניות שנסחרו בבורסה בשנת 2009, במחיר נמוך ממחיר ההנפקה, לאחר שבעלי המניות דחו הצעת רכש במחיר גבוה יותר. המשקיעים המוסדיים כעסו, אך היה עליהם לשקול עוד בזמן ההנפקה אם הם מסתפקים בהגנות שקיבלו.

הגנה מוגבלת למשקיעים

ישנן חברות בורסאיות נוספות שהתאגדו מחוץ לישראל מטעמי מס ושוק, והכפיפו עצמן לדיני החברות במקום התאגדותן. רובן רשומות למסחר באירופה והן כוללות, בין היתר, חברות המאוגדות בהולנד (קרדן, פלאזה סנטרס, רונסון אירופה וסינמה סיטי אינטרנשיונל); באי גרנזי שבאיי התעלה (אמדוקס ומלונות פארק פלאזה); בקפריסין (למשל, מירלנד ואפי פיתוח); בגיברלטר (למשל, 888 ופלייטק); ובאיי הבתולה הבריטיים (למשל, ליוורמור ופילת מדיה).

בצד השני של המתרס נמצאות חברות שהתאגדו במדינת דלאוור ונרשמו למסחר בבורסת נאסד"ק. מדינת דלאוור ובתי המשפט שלה ידועים בהגנה שהם מעניקים למשקיעים. זו הסיבה לכך שעדיין יש בישראל חברות טכנולוגיה צעירות שבוחרות להתאגד בדלאוור, על אף שבשנים האחרונות הפכה ההתאגדות בישראל למשתלמת יותר מבחינת מס. משקיעים אמריקנים רגילים להתאגדות בדלאוור ועדיין מתעקשים עליה.

כלומר, חברות חופשיות לבחור בין מדינות התאגדות שונות ובין בורסות שונות, בהתאם למידת ההגנה על משקיעים הרצויה להן. הן יכולות להתאגד במדינה שמקנה הגנה מוגבלת למשקיעים, ולפצות על כך ברישום למסחר בבורסה המשלימה חלק מהחסר, או בשילוב הגנות על משקיעים בתקנון החברה. הן יכולות להתאגד גם במדינה שמקנה הגנה מרבית למשקיעים, ולפרסם זאת. בנוסף, הן יכולות להחליט שמשטר החברות בישראל נוקשה מדי ולהתאגד במדינה שמשטרה גמיש יותר. שיקולי מס אינם חזות הכול.

אהוד קמר הוא פרופ' למשפטים באוניברסיטת תל-אביב ובאוניברסיטת דרום קליפורניה ומנהל-משותף של מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988