אגמון מופסד 400 מ' ש' "על הנייר" מאז רכישת דלק רכב

ניתוח "גלובס": כשגיל אגמון הפך ממנכ"ל דלק רכב המצליחה לבעל השליטה, השוק היה אופטימי והבנקים עמדו בתור כדי לממן את המהלך ■ אבל מאז תנאי השוק השתנו, הין היפני מכה ללא רחם, והחברה איבדה את הבכורה בשוק הרכב הישראלי

12 שנים ניהל גיל אגמון את דלק רכב תחת כנפיהם של קבוצת דלק ויצחק תשובה, משרה שהפכה אותו לאחד השכירים המצליחים והעשירים בישראל. בשנה שעברה החליט אגמון שהוא בשל לעשות את קפיצת המדרגה הבאה שלו, ויזם מהלך בו רכש את השליטה בחברה, המייבאת את רכבי מאזדה ופורד. אגמון לווה כמיליארד שקל מקונסורציום בנקים, רכש 22% ממניות דלק רכב מידי קבוצת דלק, והפך לבעל השליטה בחברה (עם 37.5% מהמניות).

מקובל להניח שמי שמנהל את העסק מכיר אותו יותר טוב מכל אחד אחר, ובשוק ההון העריכו כי הצעד של אגמון - מהלך נדיר במקומותינו שבו מנכ"ל שכיר הופך לבעל השליטה בחברה - ישתלם מאוד גם למשקיעים. וכך, שלושה חודשים לאחר שהפך לבעל השליטה בחברה, טיפסה מניית דלק רכב בכ-20%, וסגרה את הפרמיה שבה רכש אגמון את המניות מידי קבוצת דלק.

ההערכה של שוק ההון כלפי דלק רכב ואגמון, באה לידי ביטוי בסקירה שפרסם יובל בן זאב, מנהל המחקר של בית ההשקעות כלל פיננסים, בסוף 2010. "תעודת סיום בהצטיינות לשנת 2010, החזקת עוגן גם לשנת 2011," כתב בן זאב בכותרת הסקירה, בה העניק למניית החברה המלצת "תשואת יתר", תוך שהוא מעריך כי השקעה במניית דלק רכב במחירה הנוכחי תניב למשקיע תשואה ממוצעת של 9%-11% לשנה בחמש השנים הקרובות.

אלא שהמציאות בשנה האחרונה טפחה על פניו, כמו גם על התכניות של אגמון עצמו. אם בתחילה היה נראה כי רכישת השליטה בדלק רכב היא עוד מהלך עסקי מוצלח שלו, הרי שבשנת 2011 השתנתה התמונה בשוק הרכב המקומי, ויחד עמה גם תוצאות דלק רכב.

מתחילת השנה איבדה מניית דלק רכב מחצית משוויה, כ-2.3 מיליארד שקל, וזאת על רקע הוצאות מימון גבוהות בשל התחזקות הין היפני ואובדן הבכורה בשוק הרכב הישראלי. לא כך חשב אגמון - שיחגוג השבוע 50 - שיראה מצבו שנה לאחר שהפך לבעל השליטה בחברה.

מאז הושלמה העסקה, ב-20 באוקטובר 2010, חילקה דלק רכב דיבידנדים בהיקף של 382 מיליון שקל (4.15 שקל למניה), שחלקו של אגמון בהם נאמד בכ-146 מיליון שקל. מניות אלה, אותן רכש אגמון, שוות היום בשוק כחצי מיליארד שקל, כך שבניכוי הדיבידנד ובהנחה שהוצאות המימון עבור ההלוואה נאמדות בעשרות מיליוני שקלים, אפשר להעריך כי ההפסד של אגמון מרכישת המניות מסתכם כעת בכ-400 מיליון שקל "על הנייר".

האם יכול להיות שדווקא מי שמכיר את ענף הרכב טוב יותר מכל הפעילים בו, כשל בהבנת התמונה בשוק הרכב, והחליט לקחת על עצמו סיכון גדול מדי?

צומת דרכים

דלק רכב נחשבה שנים רבות לפרה החולבת של קבוצת דלק, כשחלק ניכר מהצלחתה נזקף לניהולו של אגמון. הדיבידנדים זרמו מדי רבעון כמו שעון, ותשובה ידע לפנק את אגמון בתנאים ששברו שיאי תגמול למנהלים שכירים בישראל. בנוסף לתואר "השכיר הכי עשיר", ידע אגמון לרכוש בעבר מניות דלק רכב בעיתוי הנכון, וכך נהנה באופן אישי מהדיבידנדים שחילקה החברה.

בסוף שנת 2010, צפוי היה הסכם ההעסקה של אגמון בדלק רכב להגיע לידי סיום, והוא מצא את עצמו בצומת דרכים: להישאר מנכ"ל שכיר הוא לא היה מעוניין, ולכן הבחירה הייתה בין לסיים את עבודתו בחברה, לבין ניסיון לבצע עליית מדרגה ולהפוך לבעל מניות משמעותי בה. אגמון הלך כידוע על האפשרות השנייה.

את המימון, בהיקף של כמיליארד שקל, הוא ארגן מקונסורציום של בנקים מקומיים בהובלת בנק הפועלים, ואלה עמדו בתור בשביל להעניק לו את ההלוואה. אחד המהלכים החשובים שעשה אגמון בעת שלקח את ההלוואה (אליה שועבדו כל מניותיו, החדשות והקיימות), היה דרישתו שלא להכניס לעסקה מנגנון Mark To Market, הנהוג בהלוואת שהשעבוד כנגדן הוא מניות הנסחרות בבורסה.

כך, גם אם שווי מניות דלק רכב אותן הוא מחזיק יורד בגלל ירידת המניה בבורסה, אין לו צורך להשלים ביטחונות. לכן, למרות שמניית דלק רכב איבדה מחצית משוויה בשנה האחרונה, אגמון לא נמצא במצב בו הוא נדרש למכור מניות שרכש.

מניית דלק רכב צללה בשנה האחרונה כתוצאה מהצטלבות של שני אירועים, שהעיקרי שבהם הוא התחזקות הין היפני. זה עלה בינואר-ספטמבר בכ-11.5% לעומת השקל, מה שהגדיל את הוצאות המימון של דלק בכמעט פי 6 ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, לרמה של 183 מיליון שקל. זאת כתוצאה משערוך יתרת החוב לספקים, ומהתחייבויות בנקאיות שנטלה החברה במטבע היפני.אבל ההשפעה של התחזקות הין לא נעצרה בסעיף הוצאות המימון. על מנת שתצליח למכור את רכבי מאזדה, צריכה דלק רכב להציע אותם במחיר תחרותי ביחס לכלי הרכב המקבילים שמציעים היבואנים המתחרים. התוצאה: החברה נמנעה מלגלגל את תוספת העלות על המחיר לצרכן, מה שגרם לשחיקה ברווחיה.

כך, למרות שמתחילת 2011 הוצאות ההנהלה וכלליות והוצאות השיווק של דלק רכב נותרו ברמה דומה לאשתקד, ירד שיעור הרווח התפעול של החברה מ-13.2% ל-9.8%. כך התקבלה צניחה של 37% ברווח התפעולי לרמה של 282 מיליון שקל בינואר-ספטמבר.

ירידת המסירות של כלי הרכב היא הגורם השני שגרם לירידה חדה ברווחי דלק רכב. החברה נמצאת בשנה האחרונה בתקופת מעבר, בה דגמים ישנים ופופולאריים, כדוגמת הפורד הפוקוס, צפויים להיות מוחלפים. שוק הרכב הישראלי המשיך לצמוח ב-2011, אבל הצרכן הישראלי העדיף דגמים חדשים יותר, אותם יכלו להציע היבואנים המתחרים במחיר תחרותי.

כך, בתשעת החודשים הראשונים נמסרו בישראל 178,573 כלי רכב, גידול של 14.2% ביחס לתקופה המקבילה, אך למרות הגידול הזה, אצל דלק רכב דווקא נרשמה ירידה דו ספרתית של 15.9% במספר כלי הרכב שנמסרו בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2010. בהתאמה, ירד נתח השוק של החברה בתקופה זו מ-19% ל-14% בלבד, תוך שהיא מאבדת את הבכורה כיבואנית הרכב הגדולה בישראל, לאחר 13 שנים רצופות.

עקב שתי הסיבות הללו הצטמק הרווח הנקי של החברה מתחילת השנה ב-75% ל-75.8 מיליון שקל, תוך שהחברה עצרה בשני הרבעונים האחרונים את חלוקת הדיבידנד מאחר שלא נותרו לה יתרות רווחים לחלוקה.

במגמת ירידה

בתוך הסערה שחוותה דלק רכב, החליט לאחרונה אגמון להגדיל את המינוף של החברה, עם ההודעה על רכישת קמור מוטורוס, יבואנית רכבי BMW, תמורת 235 מיליון שקל. מהלך זה אמנם משלים את היצע כלי הרכב אותם יכולה דלק רכב למכור, אולם כטבעם של מיזוגים, יחלוף פרק זמן עד שביצועו יניב את התוצאות הרצויות.

נראה ששנת 2012 הולכת להיות לא פשוטה עבור אגמון ודלק רכב, ולאו דווקא במבחן של מחיר המניה. גם במשבר של 2008 צללה מניית החברה ביחד עם השוק, אלא שאז עדיין שלטה החברה בשוק הרכב הישראלי ללא עוררין, ואף ניצלה את מחנק האשראי בשביל להגדיל את רווחיה ב-2009, בשעה שהבנקים סגרו את הברז לחברות הליסינג.

למשבר הנוכחי בשווקים מגיעה החברה כשהיא נמצאת במגמת ירידה, ונראה שאגמון יצטרך לנצל את כל יכולותיו הניהוליות - הכוללות קשרים מצוינים עם מאזדה מחד ועם חברות הליסינג מאידך - על מנת לצלוח אותו, ולשקם את מעמד החברה ואת מצבו הפיננסי האישי.

מהמורה בכביש, לא אובדן דרך

יש שתי דרכים לבחון את הכדאיות של העסקה בה רכש גיל אגמון את השליטה בדלק רכב לפני כשנה. גישה אחת היא גישת הטווח הקצר והשורה התחתונה שלה היא "עיתוי בעייתי": המניות נרכשו ממש לפני ההתחזקות הדרמטית של המטבע היפני, שפגעה קשות בתחרותיות של המותגים שנרכשים בין, ובהם מאזדה, ומנגד הגדילה משמעותית את האטרקטיביות של המוצרים המתחרים, שנרכשים בדולרים (כמו יונדאי, שברולט ושות').

כאשר מטבע היבוא שלך מתחזק בקצב רבעוני דו-ספרתי, התוצאה הבלתי נמנעת - שאכן התרחשה בשטח - היא אובדן מכירות, אובדן נתח שוק, ירידה דרמטית בערך המניה ולבסוף פגיעה בתוצאות העסקיות.

אבל חברות יבוא רכב - ובוודאי מגה חברה כמו דלק רכב - הן לא גופים עסקיים שאפשר להעריך את הפוטנציאל שלהם בטווח הקצר. לאורך השנים תנודות שערי המטבע מתכנסות לממוצע הגיוני ואפשר בהחלט להניח שגם הין יחזור במוקדם או במאוחר לסביבות שער של 100 ין לדולר. ובמקרה כזה, מה שימשיך להשפיע על הביצועים העסקיים של החברה הוא הפוטנציאל של המותגים עצמם בטווח הארוך.

אם מישהו צריך עוד המחשה לכך שאסור לשפוט חברת רכב בטווח הקצר הוא יכול למצוא אותה בהימור של רמי אונגר, יבואן דייהטסו, על זיכיון קיה לפני מספר שנים. כאשר אונגר אימץ את קיה היא הייתה מותג קפוא ורדום עם מכירות שוליות ויצרן בלתי מתפשר. על פי הערכות בענף, אונגר הפסיד בשנה הראשונה שבה עבר המותג לבעלותו יותר מ-100 מיליון שקל.

היום קיה נמצאת בחמישייה הראשונה של המותגים הנמכרים בארץ עם מכירות של למעלה מ-14 אלף כלי רכב בשנה, קצב גידול שנתי תלת ספרתי ומאגר ענק של דגמים סופר אטרקטיביים בקנה.

מוקדם להספיד את אגמון

דלק רכב מחזיקה בכמה מהנכסים הנחשקים והרווחיים ביותר בשוק הרכב הישראלי: זיכיון של מותג יפני עם מוניטין אמינות יציב כסלע, שמהווה "מטבע קשה" בחברות הליסינג; ייצוג של חברת ענק גלובאלית שאת הפוטנציאל של קו המוצרים האמריקנים הזולים שלה היא עוד אפילו לא התחילה לגרד; ולאחרונה גם מותג נחשק מפלח היוקרה הרווחי, ב.מ.וו, שאיתו מגיע כבונוס צדדי גם המותג "מיני" בעל פוטנציאל רדום למאות יחידות בשנה.

כאשר מסתכלים על פיזור המוצרים הזה ועל הקשרים הכמעט סימביוטיים של דלק רכב עם ענף הליסינג, שלא נפגעו, וכאשר בוחנים את תוכנית ההשקעות יוצאת הדופן שעליה עובדת דלק רכב בימים אלה (הכוללת הקמת רשתות שיווק ושרות חדשות, מגדלי משרדים ותצוגה ענקיים ועוד), המסקנה שאליה אפשר להגיע היא ברורה: מוקדם מדי להספיד את דלק רכב ואת ההשקעה של אגמון במניות השליטה בחברה. מה שעבר על החברה בשנה האחרונה נראה יותר כמהמורה חולפת מאשר ירידה מהכביש.

מחיר מניית דלק רכב נמוך בחצי מהמחיר בו רכש אגמון את השליטה
 מחיר מניית דלק רכב נמוך בחצי מהמחיר בו רכש אגמון את השליטה

תוצאות דלק רכב בשנים האחרונות
 תוצאות דלק רכב בשנים האחרונות

דלק רכב כבר לא מלכת הכביש
 דלק רכב כבר לא מלכת הכביש

צרו איתנו קשר *5988