לקנות ולהרוויח - הפיתוח של דלק

מנפלאות החשבונאות המודרנית: קבוצת דלק של יצחק תשובה רוכשת את השליטה בחברת כהן פיתוח, בתמורה ל-275 מיליון שקל, ומרוויחה על העסקה בין 2.4 ל-2.9 מיליארד שקל.

איך מרוויחים כשקונים? השכל הישר אומר שרק מי שמוכר יכול להרוויח, וגם אז לא בכל תנאי - רק אם קנה במחיר נמוך ומכר בגבוה. זה רווח! אבל כשקונים? אין תהליך מימוש, אין תמורה, אין את תהליך קבלת המזומן שבחיים המציאותיים הכרחיים כדי להרוויח. כשקונים יש זרימה של מזומנים החוצה מהקונה למוכר, יש השקעה (בחברה, בנכס), להבדיל ממכירה אז יש הכנסה (תמורת המימוש) והוצאה (עלות הנכס, ההחזקה שמומשה) והתוצאה היא רווח (הכנסה פחות הוצאה).

אז זהו, שבחשבונאות הבינלאומית (IFRS) ייתכן גם רווח לקונה, והוא לא קשור ולא תלוי בעסקה עצמה. הרווח לקונה הוא רעיוני, על הנייר, לא רווח כלכלי אמיתי מהעסקה, אלא שנובע מהתאמת נכסים (והחזקות) לערכם ההוגן. זה רווח כלכלי שידוע וקיים, הוא כבר נמצא בשווי החברה, בתוך מחירי המניות (של החברה והחברות המוחזקות), הוא בתוך הערכות הנכסים שמתבטאים בשווי החברה. רק שעתה, בעיתוי בעייתי, החשבונאות החליטה להציפו מעלה.

התפיסה החשבונאית היא שכל שינוי בשיעור ההחזקה שמעביר את החברה המחזיקה לשיטה חשבונאית אחרת, מצריך רישום חשבונאי של ההחזקה לפי השיטה העדכנית. וזה מה שקרה בעסקת דלק וכהן פיתוח. קבוצת דלק מחזיקה ב-50% מהשותף הכללי שמנהל ושולט באבנר, שותפות מוגבלת שמתמחה בחיפושים וקידוחים של גז ("תמר", "לוויתן", בלוק 12 ועוד); לקבוצה יש גם 50.3% מיחידות ההשתתפות של אבנר. ההחזקה הזו הוצגה לפי שיטת האקוויטי/השווי המאזני, שמשמעותה השתתפות ברווחים השוטפים של אבנר לפי חלקה של דלק. גישה זו מיושמת כשיש לחברה המחזיקה השפעה מהותית, אך לא שליטה. כשמדובר על שליטה, יש לאחד את דוחות המוחזקת (באופן מלא).

לממש את ההחזקה ואז לרכוש אותה

זה היה המצב עד לעסקה עם כהן פיתוח, שהפסיקה לפני כשלוש שנים לפתח נדל"ן ועברה לפתח שדות גז. כהן פיתוח מחזיקה ביתרת ההחזקה (50%) בשותף הכללי שמנהל ושולט בשותפות אבנר, ומכאן שדרך עסקת הרכישה הופכת קבוצת דלק להיות השולטת ללא עוררין באבנר. בהיבט החשבונאי, קבוצת דלק למעשה קפצה שלב - משלב השווי המאזני לשליטה. וכשיש שינוי שלבים, החשבונאות דורשת לפעול כך: ממשו את ההחזקה שהייתה בשלב הקודם לפי הערך ההוגן שלה, ואז רכשו את ההחזקה כולה (בהתאם לשלב העדכני) לפי ערכה ההוגן.

ומתיאוריה למעשים - קבוצת דלק מוכרת (בכאילו) את ההחזקה הקיימת שלה באבנר לפי ערך השוק - 7.4 מיליארד שקל, כשחלקה של דלק מסתכם ב-3.7 מיליארד שקל, בעוד שערך ההחזקה בספרים נמוך מ-700 מיליון שקל. זה פחות זה מביא את הקבוצה לרווח האדיר של 2.4 מיליארד עד 2.9 מיליארד שקל. אחרי המכירה החשבונאית הזו יש קנייה חשבונאית - החברה רוכשת את ההחזקה בחזרה באותו הסכום (ערך השוק), וכך היא גם מוצגת במאזן. למעשה, מעתה השותפות תאוחד בדוחות קבוצת דלק שכן מתקיימת שליטה שלה בשותפות.

אבל רגע, במצב הקודם קבוצת דלק לא שלטה באבנר? הרי היו לה 50% מהשותף הכללי של אבנר, ויש לה גם 50.3% מיחידות ההשתתפות של אבנר. ההחזקה ביה"ש אבנר היא החזקה בהון, אין כאן אלמנט של שליטה, הן נטולות כוח מבחינה זו (למעט בהחלטות בודדות כמו על גיוס הון). ההחזקה בשותף הכללי מבטאת החזקה באמצעי שליטה, ומכאן שהשליטה בשותף הכללי מתורגמת לשליטה באבנר.

במה מועיל הרווח החשבונאי

"שליטה" בחשבונאות היא היכולת לקבוע את המדיניות הפיננסית והתפעולית של העסק. השאלה כאן היא מי שלטה בפועל (לפני העסקה) בשותף הכללי, ובהתאמה באבנר? האם כהן פיתוח או קבוצת דלק, שמעבר להחזקה באבנר מחזיקה גם בדלק קידוחים (מעין שותפות אחות שמחזיקה בשיעורים דומים לאבנר בקידוחים), כך שכוחה בכל אחד מהקידוחים הגדולים ("תמר", "לוויתן") גבוה משמעותית משל כהן פיתוח? זאת שאלה חשבונאית לא פשוטה, אבל בשקלול כל הנסיבות נראה שלא יהיה מנותק להעריך שקבוצת דלק חזקה יותר ובעלת השפעה גדולה משל כהן פיתוח בכל הקשור להתנהלות אבנר. ואם כך, היא בעצם שלטה בה עוד לפני העסקה.

כך או אחרת, כשתושלם העסקה יוכר כאמור רווח ענק, אבל הרווח החשבונאי הוא לכאורה חסר משמעות בראיית שוק ההון. אחרי הכל, מה זה משנה אם החברה רשמה את ההחזקה לפי עלות, לפי שיטת השווי המאזני או בהתאם לשווי ההוגן? השוק לא טיפש, הוא יודע מה השווי; הוא רואה את השווי של אבנר מדי יום, ובהתאמה מעדכן את ערכה של קבוצת דלק.

ובכל זאת, יש לרווח החשבונאי חשיבות גדולה - ניתן עקרונית לחלק אותו כדיבידנד לבעלי המניות של הקבוצה; והוא מקפיץ את "אמבטיית" העודפים של הקבוצה (שעוד לפני המהלך האחרון הייתה גבוהה מ-1.6 מיליארד שקל). וגם אם הרווח הזה לא יחולק מחר בבוקר, זה עשוי לקרות בסופו של דבר (במקביל לתזרימים שיתקבלו מקידוחי הגז), ולהגיע (לפחות באופן חלקי) לבעלי המניות.