פתאום פישר אשם בכל?

לאחר פסטיבל התשבחות להן זכה נגיד בנק ישראל הפורש, סטנלי פישר, באע תורן של הביקורות. בסוף השבוע האחרון כבר היו מי שהאשימו את פישר באחריות כמעט לכל תחלואי המשק הישראלי. לא שיש לי בעיה עם ביקורת כזו, גם אני הייתי בין המבקרים, אבל מצאתי לנכון להגיב בעיקר לכתבתו של אדריאן פילוט, שם צוטטתי בהרחבה.

ראשית, גילוי נאות. אין לי כל קשר עם בנק ישראל או העומד בראשו. כשערכתי את כנס הבנקים הזרים הראשון בישראל (אילת, 1998), השתתף בו בארי טאף כמרצה אורח ומאז נשמרה מערכת יחסים קורקטית עם הבנק. מעולם לא חסכתי שבטי ואף זכורות לוותיקים שביניכם התבטאויותי החריפות נגד מדיניות אי ההתערבות של הבנק המרכזי בשוק המט"ח. אף אחד אינו חסין מפני ביקורת, כל אחד טועה - אבל יש ביקורת ויש ביקורת.

בכירים אנונימיים - וזליכה

מתועבת בעיניי במיוחד הביקורת של "בכירים" מוגי-לב, שמסתתרים מאחורי שם התואר "בכיר" ומעבירים ביקורת מכוערת ולא עניינית. אחד מהם דיבר על הערת עסק חי בהתייחסו לגירעון במאזן בנק ישראל, אבל "שכח" לציין כי הגירעון הינו גיבנת אותה ירש פישר עוד מתקופת רצועת הניוד (תחת כהונתו של יעקב פרנקל, בשלהי שנות ה-90).

גם פרופ' ירון זליכה נהנה לרכוב על נושא זה, אולם גם הוא טועה ומטעה. להגיד כי רווחי בנק ישראל הפכו להפסדים והעמיקו את הגירעון הממשלתי זו התבטאות שטחית ולא מתאימה לאדם במעמדו. בנק ישראל הפסיד על הנייר עוד לפני כהונת פישר. תיאורטית, אם בנק ישראל לא היה נאלץ להתערב בשוק המט"ח, ייתכן שההפסד היה הופך לרווח - אבל מה הקשר בין זה ובין העמקת הגירעון הממשלתי? האם ערך זליכה ניתוח מה היה קורה למשק הישראלי אם בנק ישראל לא היה מתערב והשקל היה נסחר ב-2.5 שקל לדולר? מה שער כזה היה גורם לגירעון הממשלתי, לצמיחה, לאבטלה?

ככל שאני מעמיק בדבריו של זליכה, אני משתכנע שבכל הקשור לשוק המט"ח המודרני הוא נאחז בתיאוריות שפסו מן העולם. מדיניות ההתערבות בשוק המט"ח נכשלה במקומות רבים ובתקופות שונות והצליחה באחרים - אין כאן שום שאלה אם להתערב או לא. בעולם הפיננסים המודרני, ברור שצריך להילחם בפעילות ממונפת. השאלה היא לא האם להתערב, אלא כיצד לעשות זאת נכון. כל עוד לא הגבילו את יכולות המינוף של הגופים הפיננסיים, חייבת כל מדינה מותקפת להתערב.

אתם באמת חושבים שזו מקריות שהדולר והליש"ט נחלשים במקביל? חפשו את הקשר בין אלו שמחייבים רגולציה והידוקה על הגופים הפיננסיים - כל העולם, פחות או יותר - לבין אלו שמתנגדים - ארה"ב ובריטניה, מרכזם של רוב הגופים הפיננסיים.אני מקשה להבין כיצד זליכה מגיע למסקנה שהעלאת הריבית הייתה מפסיקה את שטף הדולרים שהציף את ישראל.

המציאות בעולם המט"ח שונה לחלוטין. ככל שפערי הריבית גבוהים יותר, הופך ה-CARRY TRADE רווחי יותר ומושך אליו עוד ועוד גופים וקרנות. הכסף הגדול שזרם לישראל ועדיין זורם, לא זורם לשוק ההון (לפחות לא למניות ואג"ח קונצרנייות). זהו כסף שמטרתו ליהנות מהתחזקות המטבע המקומי ואם אפשר, על הדרך, ליהנות גם מפערי ריבית.

גם חישוב עלות ההתערבות -6 מיליארד שקל בשנה - משולל כל יסוד. העלות משתנה משנה לשנה,היא מפורסמת במאזנים (אלא אם בנק ישראל עושה בנתונים מה שעשתה ארגנטינה) והיא רחוקה משמעותית מסכום זה, אולי אפילו ממחציתו.

ביטוח עולה כסף

וכמובן, אי אפשר להתייחס לעלות מבלי לציין את התועלת, קרי: הצלת המשק הישראלי כולו, לא רק הייצוא, מקריסה מוחלטת. אחת הסיבות שאנו נחשבים כיום כלכלה יציבה בעלת יכולת עמידות מפני משברים הינה היקף יתרות המט"ח של ישראל. וביטוח, גבירותיי ורבותיי, עולה כסף.

גם בכירי האוצר (שוב, בעילום שם) טוענים טענות סרק. אם במקום להתנגח על ימין ועל שמאל היה האוצר משתף פעולה עם בנק ישראל, היינו היום במקום אחר. זכורה לי במיוחד שיחה עם אחד מבכירי האוצר לשעבר, בתקופה שלכאורה התקיים שיתוף פעולה פורה בין המשרדים. בנק ישראל רכש דולרים והאוצר ביצע עסקות SWAP (שמשמעותן ביקוש למט"ח), במטרה להחליש את השקל.

בשיא המהלך התקבל מחברה זרה תשלום מס שמן בסך 1.2 מיליארד שקל. מס הכנסה, ששייך לאוצר, דרש את הסכום בשקלים - המרת ענק שמחקה בחמש דקות חודש שלם של התערבות. שאלתי אותו אם מס הכנסה לא היה יכול לקבל את התשלום בדולרים, האם לאוצר לא היה מה לעשות איתם. הוא הביט בי כאילו נפלתי מהירח.

פישר "תרם" לעליית מחירי הדירות? היו שתרמו יותר

לבסוף, הבהרה לגבי הנדל"ן. אכן בנק ישראל, במדיניות הריבית שלו, תרם להתפתחות בועת הנדל"ן. אולם את התרומה העיקרית תרמו הממשלה, שלא דאגה לשחרר את צוואר הבקבוק ולדאוג להיצע מספיק; הקבלנים, שדגרו על קרקעות באין מפריע במטרה לצמצם את ההיצע הקיים ולייצר לחצים לעליית מחירים; וגם הציבור, שרץ ושילם כל מחיר במקום לחכות בסבלנות. תרומתו של בנק ישראל להעלאת מחירי הדירות היא הפחותה ביותר בעיניי, הואיל והבנק חייב לפעול בראייה רחבה יותר מענייני נדל"ן בלבד. כשבכל העולם הריביות אפסיות ועתיד הצמיחה נמצא על כף המאזניים, נכון יותר להשאיר את המלחמה בהיווצרות בועת הנדל"ן לגורמים אחרים.

פישר גם טעה פה ושם, כמו כולנו. את רכישות המט"ח ראוי היה לבצע אחרת ואני רק תקווה שעם התחדשות גל מכירות המט"ח הספקולטיבי ישכיל בנק ישראל לשנות את טקטיקת ההתמודדות שלו. את הגבלת המשכנתאות ומגבלות נוספות היה ראוי להטיל מזמן ולא לדאוג כל כך למצבם של הבנקים; הלוואי על כולנו מצב כמו שלהם. במבחן התוצאה, היה פישר ועודנו אחד הנגידים הטובים בעולם בכל הזמנים ותרומתו ליציבותה הכלכלית והפיננסית של מדינת ישראל לא תסולא בפז.

yf@energyfinance.co.il

אשמח להמשיך את הדיון עמכם במשך כל השבוע בטור דעות תחת הכותרת "המדוברות ביותר" תוכלו בדרך כלל להמשיך לתקשר עימי.

סקירה זו ואפשרויות הפעולה בה מובאות לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה במניות/מט"ח ו/או מכשירים פיננסיים, או בתחום הנגזרים בכלל. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ ספציפי, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם וכל העושה בה שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד