ניתוח "גלובס": חוק הריכוזיות עלול למחוק 10 מיליארד שקל

מבדיקת "גלובס" עולה כי שווי השוק של כלל החברות שעלולות להימחק מהבורסה, אם לא יימכרו לצד שלישי או יירכשו על-ידי השכבה שמעליהן בפירמידה, מהווה כ-10% מסך שווי השוק הנוכחי של חברות הבורסה

אין זה סוד כי אחד הגורמים להתכווצות הדרמטית במחזורי המסחר בבורסה בת"א בשנים האחרונות היה הירידה במספר החברות הרשומות בה. כעת המגמה זו עשויה לקבל דחיפה נוספת מהכיוון הרגולטורי. לפני יומיים אישרה ועדת הכספים של הכנסת את סעיף הפירמידות בחוק הריכוזיות שלפיו כל קבוצה הנסחרת בבורסה תורכב משתי שכבות לכל היותר, כשבסעיף זה כלולות גם חברות שאינן ציבוריות אך הנפיקו אג"ח לציבור.

המשמעות היא שבארבע השנים הקרובות יידרשו בעלי השליטה בפירמידות עסקיות בנות יותר משתי קומות למזג את החברות הנמצאות בשכבה השלישית ומטה, או למכור את פעילותן. בעקבות זאת עלולות להימחק מהבורסה מעל 30 חברות ציבוריות, 12 מתוכן הן כאלה שנכללות במדד ת"א 100 (ביניהן שופרסל, סלקום, גיוון אימג'ינג ועוד).

כל זה לאחר שבשנים האחרונות כבר נמחקו מעל ל-100 חברות מהמסחר, וכיום רשומות למסחר בת"א 524 חברות בלבד. הירידה במספר החברות הציבוריות נבעה עד כה בעיקר מהכבדת העלויות שהושתו על החברות הללו ועודף הרגולציה, וכן בשל בצורת הנפקות האקוויטי והסחירות הדלה.

מבדיקת "גלובס" עולה כי שווי השוק של כלל החברות שעלולות להימחק מהבורסה אם לא יימכרו לצד שלישי או יירכשו על-ידי השכבה שמעליהן בפירמידה, מהווה כ-10% מסך שווי השוק הנוכחי של חברות הבורסה. סך החזקות הציבור בחברות אלה נאמד בכ-10 מיליארד שקל.

יש לציין כי בהצעת החוק שעברה בוועדת הכספים, החריג משרד המשפטים את שותפויות החיפושים מהגדרה של חברות שכבה, ואישור התקנות הסופיות ייקבע באופן סופי האם הן אכן יהיו מחוץ לחוק או בתוכו. חלק גדול מהשותפויות הללו נמצאות כיום בשכבה השלישית ומטה של החברות המחזיקות בהן, ואם הן יוגדרו כשכבה במסגרת החוק, גם הן עלולות להימחק מהמסחר. בין השותפויות הללו ניתן לציין את אבנר, דלק קידוחים וישראמקו, הנסחרות במדד המעו"ף.

עם זאת, בינתיים ההשפעה על מחזורי המסחר בבורסה לא צפויה להיות דרמטית. "החוק קובע מה יהיה רק בעוד ארבע שנים. כרגע, אף אחד לא צריך לעשות שום פעולה, והמצב יימשך כפי שהוא", אמר היום ל"גלובס" עו"ד שלומי תורג'מן ממשרד ש. תורג'מן, שמשמש גם כמרצה באוניברסיטת בר אילן ובמכללת שערי משפט.

לדברי תורג'מן, היה צריך לתת לחוק תחולה מידית, כלומר כזאת שתגרום לו להיכנס לתוקף תוך שנה. "הדבר מקובל משום שלא פעם כשמתעסקים בהגבלים עסקיים, מיזוג או רכישה, הממונה מורה למכור החזקות בחברה אחרת. במידה שלא מספיקים, אפשר להחזיק את הנכסים בנאמנות עיוורת, כך שלבעל השליטה אין שום מעורבות. אין סיבה שזה לא יקרה גם כאן", הוא אומר. "ארבע שנים היא תקופה איומה כי היא בעצם מאפשרת להמשיך את כשלי הממשל התאגידי".

תורג'מן מציין עוד כי גם אם החברות בתחתית הפירמידה הן מצוינות, כיום הן לא חושבות רק על האינטרסים שלהן, כפי שהממשל התאגידי מחייב. "אם סלקום, שופרסל או כור היו חושבות רק על האינטרסים של עצמן, הן היו משקיעות בתשתיות, והופכות לתחרותיות יותר, אבל הן צריכות לשרת את החוב של החברה למעלה (אי.די.בי, ר' ש', ש' ח' ו'). אני רוצה להאמין שבעתיד החשיבה לא תהיה פירמידלית, אבל החוק לא פותר בשלב זה את המצב הקיים".

אי.די.בי תושפע הכי הרבה

הקבוצה שצפויה להיות מושפעת באופן הרב ביותר מהחוק היא קבוצת אי.די.בי, הנתונה כיום במאבק שליטה. מבנה הקבוצה הנוכחי הוא שהחברות התפעוליות נמצאות רק החל מהשכבה השלישית שלה, וחלקן נמצאות בקומות נמוכות יותר. הדבר ייאלץ את בעלי השליטה בקונצרן - נוחי דנקנר או מי שייקח מידיו את השליטה בקונצרן - לבצע מהלכים פיננסים על מנת לצמצם את מספר הקומות וחברות ההחזקה, או לחלופין למכור חלק מהחברות.

נזכיר, כי במסגרת חוק הריכוזיות הרחב תאגידים יהיו מנועים מלהחזיק גם החזקות ריאליות וגם החזקות פיננסיות. כתוצאה מכך, תיאלץ אי.די.בי בכל מקרה להיפרד מחברת כלל ביטוח, שנמצאת היום בשכבה השלישית בקונצרן.

לעומת זאת, השפעת החוק על קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה היא מינורית: על אף שישנן לא מעט חברות ציבוריות בקבוצה, וגם כאלה שהנפיקו אג"ח, הרי שהמבנה שלה הוא יותר אופקי (אחזקה במספר רב של חברות בכל שכבה) ופחות אנכי מזה של קונצרן אי.די.בי. שתי החברות היחידות שנמצאות כיום בשכבה השלישית בקבוצת דלק הן אקסלנס ומהדרין, בהן מחזיקה חברת הביטוח הפניקס שבשליטת דלק. גם כאן דלק ממילא תאלץ כנראה למכור את השליטה בהפניקס בשל ההפרדה הנדרשת בין החזקות ריאליות לפיננסיות, וכך הבעיה תיפתר מאליה.

בין הקבוצות הנוספות שיצטרכו להתאים את המבנה שלהן בעקבות החלת החוק החדש נמצאות נורסטאר שבשליטת חיים כצמן ודורי סגל, שהחברות דורי קבוצה ודורי בנייה הן כיום בשכבות השנייה והשלישית שלה; קבוצת אקויטל שבשליטת קובי מימון, אשר מכילה מארג של 8 חברות ושותפויות בקומות שונות, תצטרך לבצע אף היא שינוי מקיף במבנה הקבוצה, על מנת לעמוד בחוק החדש; בקבוצת קרדן שבשליטת יוסף גרינפלד ואבנר שנור, נמצאות החברות קרדן נדל"ן וקרדן רכב בשכבה השלישית והרביעית, וגם שם יידרש רה-ארגון של החזקות הקבוצה.

גם שאול אלוביץ', אשר מחזיק בבזק באמצעות שתי חברות החזקה אינטרנט זהב ובי-קומיוניקיישנס, יידרש במסגרת החוק החדש, לאחד אותן לחברה אחת. אצל לב לבייב, בעל השליטה בחברת אפריקה ישראל, סביר שהבעיה תיפטר על-ידי הצעת רכש לחברת אפריקה מגורים מהחברה האם שלה, דניה סיבוס.

עו"ד תורג'מן, מהי המשמעות של החוק מבחינת הבורסה? מספר החברות הציבוריות הרי צפוי לקטון.

"אני דווקא חושב שהמצב ישתפר בטווח הארוך. הבורסה לא משגשגת היום, משום שיש כמה שחקנים שחוזרים בכל מיני חברות וצורות החזקה. הציבור רואה שיש תספורות, ממשל תאגידי לא תקין, ושהטייקונים משרתים את עצמם, לכן היום השקעה בבורסה מתאימה רק לשחקנים פיננסיים שיודעים להיכנס ולצאת בזמן.

"המטרה המקורית של שוק הון משוכלל היא שהציבור יפנה את הכסף לבורסה כי זה אפיק נכון להרוויח בו גם בצורה סולידית. הבורסה מתייבשת כי אמון הציבור נשחק, והרגולציה לא מסייעת. ברגע שנשף המסכות יסתיים, כלומר לא יופיעו אותם שחקנים בצורות שונות, יהיה יותר קל להחזיר את אמון הציבור".

חוק הריכוזיות: חברות הפירמידה תחילה

הצעת החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות במשק, או בשמה המוכר יותר "חוק הריכוזיות", נולדה על בסיס המלצת הוועדה להגברת התחרותיות במשק. הוועדה, בראשות מי שהיה מנכ"ל משרד האוצר, חיים שני, בחנה דרכים להתמודד עם בעיות מבניות במשק הישראלי.

המסקנה שאליה הגיעה הוועדה הייתה שהמשק הישראלי מתאפיין בריכוזיות על-ענפית יתרה בהשוואה לשווקים אחרים בעולם, שבאה לידי ביטוי בין היתר בכך שמספר מצומצם של אנשי עסקים שולט בשיעור ניכר של נכסים ריאליים ופיננסיים במשק.

שליטה זו מושגת לרוב באמצעות קבוצות עסקיות שמסודרות במבנה של פירמידות. בוועדה העלו חשש כי המבנה הריכוזי עלול לפגוע באיתנות המערכת הפיננסית, בתחרות העסקית ואף בציבור החוסכים, כמו גם בבעלי מניות המיעוט בחברות הציבוריות ובמחזיקי איגרות חוב.

המלצות הוועדה התמקדו בשלושה מישורים: הפחתת הריכוזיות הכלל-משקית, הגבלת פעולתן של פירמידות, ותנאים הנוגעים להחזקות גוף פיננסי משמעותי וגוף ריאלי משמעותי בידי אותו בעל שליטה. הממשלה אימצה את המלצות הוועדה באפריל 2012, והחוק עבר בקריאה ראשונה בכנסת עוד בקיץ שעבר, אך הדיונים עליו בוועדת הכספים של הכנסת נדחו בשל הבחירות.

שליטה רק עד שתי שכבות

בימים האחרונים נערכו דיונים הנוגעים להצעת החוק בוועדת הכספים, שבראשות ח"כ ניסן סלומינסקי (הבית היהודי). שלשום אישרה הוועדה את פרק הפירמידות בחוק, וקבעה כי לא תותר שליטה ביותר משתי שכבות של חברות.

הוועדה אישרה, בין היתר, כי לשר האוצר תהיה סמכות להחריג חברה מהחוק, בכפוף להתייעצות עם יו"ר רשות ניירות ערך.

כמו כן אושר, כי מיום כניסת החוק לתוקף (כלומר לאחר אישורו במליאת הכנסת), רוב חברי הדירקטוריון של חברת שכבה שלישית יהיו דירקטורים בלתי תלויים, שימונו על-ידי האסיפה הכללית תוך שלושה חודשים; מכירת חברת שכבה יחייב הסכמה של לפחות 50% מבעלי המניות ולא 95% (הדבר אמור להקל על בעל השליטה "לקפל" את הפירמידה באמצעות רכישת החברה מהציבור); במקרה של התנהלות חברת שכבה שלישית בניגוד להוראות החוק, החל מכניסתו לתוקף, יוטלו עליה עיצומים כספיים על-ידי רשות ניירות ערך.

עוד קבעה הוועדה, כי פרקי הזמן למכירת חברות משכבה שלישית ומטה ייקבעו לקראת סיום העבודה על חוק הריכוזיות כולו. מכירת החברות תתבצע, ככל הנראה, במסגרת זמן של עד ארבע שנים.

החברות הציבוריות
 החברות הציבוריות

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988