הנקראות ביותר

מומחים: גבאי כופף את דנקנר, עידן העביר מסר ברור לעופר

מגזין G ממשיך לפזר את הערפל סביב תעשיית הסדרי החוב שמתפתחת בקצב מסחרר בצל הקריסות ■ והפעם: המומחים מטעם בית המשפט וחוק התספורות

מדורת האינטרסים הייצרית סביב הניסיונות לגבש הסדר חוב בקונצרן אי.די.בי, שבשליטת נוחי דנקנר, הציפה שם חדש-ישן אל מרכז הבמה: אייל גבאי, עד לא מזמן מנכ"ל משרד ראש הממשלה, שמונה למומחה הכלכלי בהסדר מטעם בית המשפט - זה שתפקידו לשמור על האינטרס של ציבור מחזיקי האג"ח, להלן המשקיע הקטן, בקרב שבין השחקנים הגדולים - הטייקון, המוסדיים והבנקים.

גבאי, שיש אפילו מי ששמע אותו אומר לדנקנר משהו בסגנון "בכל מקום שאני נמצא אני עושה בלגן", פירש את התפקיד באופן אקטיבי, ובאופן טבעי לא התקבל בעין יפה בקונצרן החבוט. בלהט האירועים אף הופצה שמועה כי גבאי פועל מתוך רצון או הבנה שאם השליטה תועבר מידי דנקנר לידי מחזיקי האג"ח, הוא ימונה למנכ"ל. שמועה שאותה הכחישו גם הוא וגם נציגי בעלי האג"ח, ובסביבתו של גבאי טוענים כי היא נועדה לעשות לו דיסקרדיטציה מצד מי שאינו יכול להתמודד באופן ענייני עם הטענות.

גבאי, מצדו, אינו מוכן להתייחס לפרטים. "תפקיד המומחה הוא קודם כול שליחות ציבורית", הוא אומר ל-G. "הוא מחייב ראייה כלכלית והבנה בשוק ההון, ומשלב עמו יכולות ניהול משא ומתן. כמובן, בתלות באופיו של כל הסדר, באים לידי ביטוי צדדים שונים של יכולות וכישורי המומחה. המטרה היא להוציא את המרב מהסיטואציה הקשה ומהאינטרסים הנוגדים, קודם כול עבור הלקוח הסופי - הנושה הקטן, שלעיתים אפילו לא יודע שכספו נמצא בסכנה".

ולמגינת ליבו של דנקנר, גבאי לא היסס לנקוט צעדים כדי למלא את תפקידו. בחודשים שחלפו מאז דצמבר אשתקד, אז "ניאות" דנקנר להכיר במצבו ולהתחיל לנהל משא ומתן על הסדר חוב כולל באי.די.בי אחזקות, לא הצליחו הצדדים להגיע להסדר. באפריל נכנסו למשחק מחזיקי האג"ח של חברת הבת אי.די.בי פיתוח, שאותם מובילים קרן יורק ופסגות. הללו ניסו לקבוע כי אי.די.בי פיתוח אינה חברה סולבנטית, קביעה שתאפשר להם להשתלט על החברה, ולנתק את דנקנר מהפירמידה שבנה. עוד בית המשפט נדרש לסוגיה, גיבש גבאי הסכם משותף בין מחזיקי האג"ח של אחזקות ופיתוח במה שזכה לכינוי "הסדר הנציגויות", אשר מותיר את דנקנר מחוץ למשחק.

האקט הזה גרם לדנקנר לשפר באופן משמעותי את הצעתו למחזיקי האג"ח: אם בהסדר הראשון דובר על השקעה של 215 מיליון שקלים, אחרי הסדר הנציגויות כבר דובר על הזרמה של 280 מיליון שקלים מהמשקיע הארגנטיני אדוארדו אלשטיין ועוד 180 מיליון מבעלי השליטה הנוכחיים (על-פי ההערכות, משפחות מנור ולבנת).

על-פי גורמים המקורבים למשא ומתן, פרץ הנדיבות הזה נבע מההבנה שהסדר הנציגויות משאיר אותם בחוץ והם היו מוכנים לשלם יותר כדי להישאר הבעלים. זה עדיין לא אומר שזה בוודאות יעזור לדנקנר כאשר יוגשו לבית המשפט ביום ראשון הקרוב הצעות למתווה הסדר חוב על-ידי נושי החברה, המבקשים לקחת לידיהם את השליטה בחברה. אולם עצם ההתכופפות של דנקנר מעידה על יכולתו של גבאי לנהל משא ומתן.

40 מיליארד סיבות לעבוד

אי.די.בי אחזקות, שזכתה באוגוסט אשתקד להערת "עסק חי" בשל חוסר יכולת לשרת חוב פיננסי בהיקף של כ-2.1 מיליארד שקלים (כ-1.8 מיליארד שקלים ממנו למחזיקי אג"ח), מרכזת באופן טבעי לא מעט תשומת לב תקשורתית, אבל היא כמובן אינה היחידה בזירת הסדרי החוב. ההערכה של דויטשה בנק היא שבשנתיים-שלוש הקרובות, 40 מיליארד שקלים של אג"ח קונצרני יעברו הסדרי חוב, תעשיית המתפרנסים מההסדרים תשגשג, ואין פלא כי רבים שואפים להכניס עצמם לרשימת המומחים המקובלים על בית המשפט.

זהו תפקיד שנולד מתוך התחושה הלא נוחה שנוצרה, כי בקלות יתרה מוחלים על החובות של הציבור המחזיק באג"ח. או-אז נולד לו "חוק התספורות" - תיקון 18 לחוק החברות, שאושר בזמן שיצחק תשובה קידם הסדר חוב בדלק נדל"ן שבשליטתו, שבמסגרתו ספגו מחזיקי האג"ח תספורת של 65% - מחיקת חוב של 1.4 מיליארד שקלים. חוק שבמסגרתו קיבל המומחה הכלכלי את כוכב השריף שלו, ועוד דמות נוספה לסבך הדמויות שכבר מסתובבות בזירה הצפופה ממילא של הסדרי החוב: עורכי דין, מעריכי שווי, נציגים של בעלי אג"ח, נאמנים ושלל מומחים שנשכרים על-ידי כל אחד מהצדדים.

התיקון לחוק (יוזמה משותפת לחברי הכנסת זהבה גלאון ממרצ וליצחק וקנין מש"ס) מחייב את הנאמנים למחזיקי האג"ח לפעול למינוי של עורך דין או רואה חשבון על-ידי בית המשפט כמומחה מטעמו בחברה המבקשת להגיע להסדר חוב, אשר ילווה אותו מהשלבים הראשונים של המשא ומתן. לאחר שבית המשפט קובע את זהות המומחה, הוא יהיה רשאי לנהל ולסייע בניהול המו"מ בין הצדדים, ובידיו יהיו סמכויות נרחבות מכוח היותו נציג חיצוני של בית המשפט ולא נגוע באינטרס כלשהו.

אף שגורם בכיר בתעשייה מבקש לצנן ("למוסדיים יש יד ורגל במינוי של המומחים. הם משפיעים על הנאמן של החברה, והוא לא יילך להתעמת איתם ועם נציגות בעלי האג"ח על זהות המומחה"), אחד המומחים מבהיר שהמומחה באמת "הולך עם זה עד הסוף כי החוק העניק לו תפקיד אחד ויחיד, להיות מגנם של המחזיקים, ואילו למוסדיים יש לפעמים שיקולים אחרים".

אותו מומחה אמנם מבהיר שהתיזה הגורסת כי המוסדיים סובלים מניגוד עניינים ו"יתנו הנחה" לטייקון, אינה מקובלת עליו, אבל הוא גם מבהיר שהמוסדיים, "בסך הכול רוצים לצלוח את האירוע הזה של הסדר החוב בשלום ולחזור הביתה בלי פגע. הם היו בהסדרים כאלה ויהיו בעוד הסדרים כאלה. אין להם עניין לריב עם בעל השליטה. הרי כשמדברים על חוב של מיליארדים, אף אחד מהם לא מחזיק מיליארד מהחוב, הם מחזיקים בכמה פיפסים ממנו, ומרגישים שהם מקדישים לזה יותר זמן ניהולי מאשר מה שזה שווה להם בתיקים. אז במערך התמריצים אין להם עניין להשתולל".

בנוסף למוסדיים, יש גם הנאמנים של סדרות האג"ח, שתפקידם לדאוג להחזר מרבי של החוב.

"אצלם המצב יותר גרוע. צריך לזכור שהנאמנים חיים מבעלי השליטה. אם בעל שליטה רואה שיש נאמן אחד שבעת מצוקה עוזר לחברה, ונאמן אחר שבעת מצוקה מתנפל על החברה, איזה נאמן הוא יבחר להנפקת האג"ח הבאה שלו? אין לנאמנים עניין להצטייר כמי שהם אנטי בעלי שליטה או כלוחמניים יתר על המידה. הם צריכים כמובן להיזהר מתביעות, אבל בינתיים לא הוגשה אף תביעה נגד נאמן, ומצד שני הם צריכים כל הזמן לקרוץ לשוק בעלי השליטה ולהראות 'אנחנו מתנהגים בצורה נורמלית'. בדיוק מהסיבה הזאת הביאו מישהו שהוא שובר שוויון, את המומחה".

מה יקרה במצב שהמומחה הכלכלי של בית המשפט ומחזיקי האג"ח או חלקם, לא יחשבו אותו הדבר? עד כה, הדבר נפתר כאשר המומחים דיברו באספות בעלי האג"ח והגיעו להסכמה ובית המשפט לא היה צריך להכריע בין המומחה שלו עצמו לבין אלה שהוא אמור להגן עליהם, מחזיקי האג"ח. אבל "לא ירחק היום", מזהיר אדם בתחום הסדרי החוב, "שמחזיקי האג"ח לא ייסוגו מפני המומחה ומבין שני ההסדרים שמוצעים, יאשרו הסדר שהוא לא קיבל. במצב כזה בית המשפט לא יכול להכריח את המחזיקים לקבל הסדר אחר, וגם לא ירצה לפסול את דעתו של המומחה שלו, ואז האפשרות היחידה תהיה לא לקבל שום הסדר, ולשלוח את החברה לפירוק".

550 שקלים לשעה בממוצע

איציק עידן, שותף בכיר בפירמת רואי החשבון בייקר טילי, הוא אחד המומחים היותר עסוקים בתחום: הוא מכהן כמומחה הכלכלי של בית המשפט בסנטראל יורופיאן, בחברת הבנייה א. לוי, וכבר סיים את תפקידו בהסדר החוב של שפיר פרויקטים. עידן רואה את תפקיד המומחה "בעיקר בשתי זוויות שהמחוקק נתן לו. האחד, סיוע במשא ומתן בין הצדדים, ולפעמים גם התערבות כאשר אני חושב שיש כיוון טוב יותר, והשני, לראות את ההיתכנות הכלכלית של ההסדר ולהביא מידע בפני הנציגות".

בהסדר סנטראל יורופיאן, אותו פלופ נדל"ני במזרח אירופה שהיה בבעלותם של יולי עופר ונמרוד רינות, עידן, בתפקיד המומחה מטעם בית המשפט, העביר מסר לילדיו של יולי המנוח ליאורה ודורון עופר: או שהעיזבון יזרים כסף וישתתף בהסדר או שיהיה חשוף לתביעות (בשלב זה גובש הסדר ללא השתתפות האחים). מקרה אחר הוא של רו"ח יואב כפיר, שמכהן כמומחה מטעם בית המשפט בהסדר החוב של פטרו גרופ, הודיע למחזיקי האג"ח שהם הגיעו להסדר פחות מדי טוב לטעמו, וכולם יצאו למקצה שיפורים.

אין ספק, מסכימים כולם, שמדובר בעוד הכבדה על קופתה המדולדלת של החברה, שממילא הגיעה לדיונים על הסדר החוב כי אינה יכולה לשלם את חובותיה. בהסדר החוב שארך הכי פחות זמן מאז נכנס החוק לתוקפו, שפיר הנדסה, עלות המומחה (איציק עידן) הוערכה ב-60-50 אלף שקלים, אבל בהסדרים סבוכים יותר יגיעו בלי ספק למאות אלפי שקלים (שעת מומחה ממוצעת נעה סביב ה-550 שקלים. שעת עוזר למומחה 350 שקלים נוספים. ויש גם היקרים יותר, כמו גבאי שגובה 700 שקלים לשעה).

כל אחד מהמומחים שדיברנו איתם לצורך הכנת כתבה זו, הצהיר עד כמה הוא זוכר שמדובר בקופה ריקה ושהוא מחייב רק בשעות הכרחיות, אולם גם הם מודים כי באופן כללי, השיטה של הטיפול בהסדרי החוב כולה בנויה על תשלום לפי שעות - מעורכי הדין ועד נציגי בעלי האג"ח, מהמומחים הכלכליים ועד הנאמנים - וכך לא מן הנמנע שלעושים במלאכה לא ממש אכפת אם הישיבות מתארכות עוד שעתיים ונקבעות עוד ועוד פגישות.

השאלה החשובה בהקשר זה היא אם התועלת שיביא עמו המומחה תצדיק את העלות. אחת הסמכויות שהחוק מעניק למומחה בשביל לנסות ולהצדיק אותה, היא גישה נרחבת למידע של החברה, גם מידע שבשלב זה הוא סודי, כמו הצעות רכישה שטרם הבשילו או חוזים שטרם נחתמו, או לחילופין צרות נוספות שרובצות לפתחה. ואם מדובר בהתחייבות של בעל השליטה להזרים כסף בעתיד, גם למקורותיו הכספיים של בעל השליטה, לראות אם יוכל לעמוד בהתחייבות. מובן שהמומחה אינו חושף בפני מחזיקי האג"ח מידע סודי, אולם לו עצמו יש יותר כלים להעריך כלכלית את ההסדר בדרך זו.

"בהסדרים שאני מומחה שם", אומר עידן, "תרמנו תרומה מהותית להבאת מידע בפני הנציגות של מחזיקי האג"ח. לדוגמה, במקרה של חברת א.לוי הייתה בקשה מטעם מחזיקי האג"ח להגביל את הפעילות העסקית של החברה. ראינו במצב הזה שההסדר לא יחזיק מים. החברה ידועה כחברה שמקימה פרויקטים יחסית ברווחיות נאה והקפאה הייתה דווקא פוגעת בחברה ובהסדר. המידע סייע להם לקבל את ההחלטה הנכונה והמאוזנת".

הכתבה המלאה - במגזין G

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
אני מאשר/ת קבלת תוכן פירסומי מגלובס
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
שוק ההון
נתח שוק
דין וחשבון
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות