איך החברות הישראליות כובשות את בורסת לונדון?

בחודש האחרון ראשי התיבות AIM חוזרים ומופיעים בכותרות הכלכליות. לא מעט חברות ישראליות הנפיקו/מנפיקות או עומדות להנפיק עצמן בבורסת המשנה הבריטית - או כפי שהיא מכונה בבריטניה The Junior Market - וזאת לאחר הפסקה די ארוכה בת 26 חודש. בדצמבר 2010 הונפקה בה Peer TV, בפברואר 2013 הונפקה Starcom, ביולי אותה שנה הונפקה Plus500 ומאז נפרץ הסכר. שלוש הנפקות ישראליות בוצעו מאמצע פברואר השנה ועד כה (לא כולל משנית של Plus500), ובתור להפוך לציבוריות (כולל כאלו שיונפקו בבורסה הראשית של בריטניה) חברות כמו בגיר, מטומי ומרימדיה.

על רקע גל ההנפקות הישראליות המתחדש ב-AIM - ולאור העובדה שבורסה זו שונה לא מעט בהתנהלותה מנאסד"ק (האלטרנטיבה הפופולרית יותר) - החלטנו לעשות עבורכן, החברות שעומדות להנפיק ב-AIM או שוקלות מהלך כזה, מעט סדר, והתוצאה היא "מדריך למנפיק המתחיל" - סדרה של שאלות ותשובות שינסו לסייע לכן בתהליך וללמד אתכן על אותה AIM.

בהכנת כתבה זו סייעו עו"ד יונתן בק מהנציגות הישראלית של פירמת עו"ד הבריטית BLP (ר"ת של Berwin Leighton Paisner), ועו"ד פול מילר וג'ונתן מוריס , יו"רים משותפים של ה-Israel Business Group ב-BLP - הזרוע של הפירמה שמטפלת בחברות ישראליות. BLP פועלת ממרכזה בלונדון, אך יש לה נציגויות ב-11 ערים נוספות מלבד לונדון. הפירמה מתמחה, בין היתר, בשוקי ההון, מיזוגים ורכישות, מימון ומיסוי, ובין החברות הישראליות אותן ליוותה בתהליך ההנפקה ב-AIM ניתן לציין את פלייטק, מירלנד, XLMedia (שרק הונפקה באחרונה) ובגיר (שעומדת להיות מונפקת).

כמו כן, סייעה בהכנת כתבה זו איבון קנטו (Ivonne Cantu), בנקאית השקעות מ-Cenkos Securities - בנק ההשקעות שהנפיק את XLMedia.

מהי ה-AIM ומה ההבדל העיקרי בינה לבין ה-Main Market?

ה-AIM (ר"ת של Alternative Investment Market) קמה בבריטניה לפני 19 שנה (בשנה הבאה תהיה בת 20) מתוך מטרה להוות פלטפורמה למסחר עבור חברות צמיחה צעירות קטנות עד בינוניות, וזאת להבדיל מהבורסה הראשית של בריטניה (The Main Market) שמיועדת בעיקר לחברות גדולות וחברות ענק. כדי לסייע לאותן חברות צעירות לגייס הון ולהפוך לציבוריות, הגמישה ה-AIM את חוקי הבורסה הראשית, הפכה את תהליך ההנפקה בה להרבה יותר זול, קצר ופשוט, צמצמה קמעה את המחויבויות הרגולטוריות של החברות שמונפקות בה, וכך הפכה לבורסה לחברות צעירות הכי פופולרית בתבל, ודרסה בדרך אחרות שניסו לחקות אותה (כמו הנויר מרקט בגרמניה). נכון לפברואר האחרון (נתוני מארס עדיין לא פורסמו), נסחרות בה 1,087 חברות, 861 מתוכן בריטיות והשאר, 226 (21% מהסך) - זרות. שוויין המצרפי הוא 81 מיליארד ליש"ט. בשיאה (שנת 2007) נסחרו בה 1,694 חברות, וזה אומר שנמחקו 607 חברות - נתון הממחיש את בעייתיותה של ה-AIM (ועל כך בהמשך).

בחרתן להנפיק ב-AIM. מה הכתובת הבאה שלכן?

בדרך כלל, מי שיסייע לכן לצלול לתוך התהליך הוא משרד עו"ד שמתמחה בכך. אותו משרד יבקש מכן להכין עבורו מצגת קצרה על החברה ופועלה, וזאת משמשת בסיס לפגישות הראשוניות מול בנקי ההשקעות - פגישות שמטרתן "לבדוק את טמפרטורת המים", דהיינו לקבוע האם החברה אכן מעניינת מספיק להנפקה ויכול להיווצר ביקוש עבור מניותיה. לאחר שתקבל מספר הצעות ממספר בנקי השקעות (דהיינו שווי להנפקה), יכולה החברה לבחור בבנק שינפיק אותה ולעבור לשלב הבא - הכנת מצגת מפורטת יותר במטרה "לקבע" עניין ממספר משקיעים משמעותיים פוטנציאליים. כשאלו נותנים "אור ירוק", משרד עו"ד מתחיל לכתוב את התשקיף (ועל ההבדל בין תשקיף ב-AIM לתשקיף בנאסד"ק בהמשך), ולעשות בדיקות נאותות משפטיות וחשבונאיות שמטרתן להכין את החברה למעמדה הציבורי (כולל התאמת תקני ממשל תאגידי).

מהו ה-NOMAD ומדוע יש לו תפקיד מהותי ב-AIM?

ה-AIM זו בורסה שאינה מפוקחת רגולטורית על ידי רשות ני"ע בבריטניה (FSA) כמו שהרשות בארץ מפקחת על הבורסה המקומית או ה-SEC בארה"ב מפקחת על הבורסות האמריקאיות השונות. הרגולטור ב-AIM נקרא NOMAD (ר"ת של Nominated Advisor, יועץ ממונה) שהוא למעשה בנק השקעות שכמעט ללא יוצא מהכלל הוא אותו בנק שמנפיק את החברה (ומכאן ניגוד עניינים שעורר ומעורר לא מעט ביקורת כלפי ה-AIM). כל חברה חייבת למנות NOMAD והוא הופך תוך כדי תהליך ההנפקה ואחריה לשחקן דומיננטי בחיי החברה כי הוא זה שלמעשה אמור לדאוג שהיא פועלת לפי חוקי ה-AIM. לכן, מומלץ לכל חברה לראות ב-NOMAD חלק אינטגרלי ממנה, ולא יועץ לצידה. וכן, אפשר להחליף NOMAD ויש רשימת NOMADs מורשים ממנה ניתן לבחור אחר.

מהם תנאי הסף המבדילים בין הנפקה ב-AIM להנפקה ב-Main Market?

בעיקרון, יש שישה הבדלים: ב-AIM אין שווי שוק מינימלי להנפקה, בבורסה הראשית - יש; ב-AIM אין צורך להציג היסטוריית תוצאות כספיות, בבורסה הראשית - נדרשות לפחות תוצאות תלת שנתיות; ב-AIM אין הון צף מינימלי (היה בעבר אך בוטל), בבורסה הראשית - לפחות 25%; ב-AIM אין צורך באישור בעלי המניות לחלק ניכר מהעסקאות שהחברה מבצעת, בבורסה הראשית - נדרש אישור לרכישות משמעותיות או מכירת פעילויות משמעותית; ב-AIM נדרש מינוי של NOMAD ואילו בבורסה הראשית אין צורך בו כי זו מפוקחת על ידי ה-FSA; תשקיף לפני הנפקה ב-AIM לא צריך לקבל אישור של ה-FSA, בבורסה הראשית - כן.

מדוע התשקיף לפני הנפקה בשוק ההון הבריטי אינו פומבי כמו בישראל ובארה"ב?

הנפקה בשוק ההון הבריטי, להבדיל מהישראלי או האמריקאי, היא למעשה הנפקה לשוק מוסדי ולא לציבור - על אחת כמה וכמה כשמדובר בהנפקה ב-AIM והחברה המונפקת קטנה עד בינונית בשוויה. לכן, התשקיף אינו פומבי לפני ההנפקה והופך לפומבי רק לאחר שהחברה מונפקת, ואז ניתן לעיין בו דרך אתר הבית של החברה עצמה. זו הסיבה שבבריטניה אותו תשקיף אינו מכונה Prospectus (רק במקרה שהוא כולל הצעה לציבור) אלא Admission Document (מסמך הנפקה).

מדוע הנפקה ב-AIM אינה נעשית לפי טווח מחירי מניה כמו ב-Main Market ובנאסד"ק?

ובכן, התשובה לשאלה זו טמונה ברצון של ה-AIM לפשט את תהליך ההנפקה. לרוב, היקף הגיוס פר הנפקה והשווי הממוצע של חברה שמונפקת ב-AIM נמוכים משמעותית מאלו של הבורסה הראשית בבריטניה (ואפילו בנאסד"ק), ולכן אין צורך לקבוע רף מינימלי ורף מקסימלי למחיר המניה אלא מחיר אחד ויחיד (שלמעשה נקבע במו"מ לא רשמי בין החברה לבנק ההשקעות והשוק עצמו). מאפיין זה הוא תוצר נלווה של ההנפקה ב-AIM שהיא פחות הנפקה לציבור ויותר הנפקה לשוק המוסדי בבריטניה.

מתי מתחיל הרוד שואו שלפני ההנפקה, כמה זמן הוא אורך, ואיך ניתן לדעת עליו?

לאחר שמסמך ההנפקה מוכן, ובדיקות הנאותות השונות הסתיימו, מפרסמת החברה הודעה פומבית שנקראת Schedule 1 ובה היא מספקת מידע חלקי על עצמה אך לא חושפת את תנאי ההנפקה. לאחר פרסומה, יוצאת החברה לרוד שואו (שיכול להיערך 10 עד 14 יום או יותר במקרה והחברה מנסה לשווק את מניותיה לא רק בתוך בריטניה). לאחר הרוד שואו, מפרסמת החברה הודעה פומבית תחת הכותרת Admission and First Day of Dealings ובו היא מפרטת את כל תנאי ההנפקה, כמה מניות הונפקו, לפי איזה מחיר ושווי חברה, ומתי מתחיל המסחר במניה. זה, להבדיל מארה"ב, מתחיל 4-5 ימים לאחר היוודע תוצאות ההנפקה ולא יממה אחרי.

לאחר ההנפקה, מהן הדרישות הרגולטוריות?

ה-AIM עלתה לגדולה, בין היתר, בגלל הגמישות הרגולטורית שלה שמקלה על החברות שמונפקות בה להיות ציבוריות. מלבד מינוי NOMAD, דרישות אלו כוללות דו"ח כספי חצי שנתי ושנתי (ולא רבעוני כמו בישראל ובארה"ב), אך יש הרבה חברות שמתנדבות ומדי רבעון מפרסמות מה שקרוי Trading Update - הודעה שמתייחסת רק לתוצאות השורה העליונה. כמו כן, חייבת החברה לגלות ללא דיחוי כל מידע רלוונטי - שאינו בידי הציבור - ולו היה בידיו ייתכן כי היה משפיע משמעותית על המסחר במניה. ועוד משהו. לפי תקנה 11 של חוקי ה-AIM (שמתייחסת למידע רגיש), החברה אינה נדרשת לדווח על התרחשויות במהלך התהוותן (כמו מו"מ למכירתה). במקרה ומידע זה דלף, החברה חייבת להתייחס אליו בהודעה מסודרת לבורסה. והנה עוד חובה: לפי תקנה 26, כל חברה שנסחרת ב-AIM חייבת שבאתר הבית שלה יהיה עמוד שיכלול כמעט כל פרט שקשור להיותה ציבורית, החל ממסמך ההנפקה, דרך רשימת בעלי המניות, וכלה במספר המניות הרשומות למסחר, וכן לתחזק אותו באופן שוטף. דהיינו, חפשו את הלינק של Rule 26 ולאו דווקא Investors Relations.

מהן עלויות ההנפקה ב-AIM ועלויות התחזוקה כחברה ציבורית?

ראשית, ה-NOMAD גובה שכר טרחה חד פעמי עבור הייעוץ המימוני שיכול לנוע בין 125-200 אלף ליש"ט. שנית, הוא גובה עמלה מסך היקף ההנפקה בשיעור של 4%-6%. סך עלויות ההנפקה (כולל שכר עו"ד, רו"ח ושאר יועצים) יכול לנוע בין 8%-12% מהיקף ההנפקה. לאחר ההנפקה, עלות התחזוקה השנתית של החברה כציבורית תנוע סביב 350 אלף ליש"ט, וזה כולל את שכר ה-NOMAD, עמלות לבורסה עצמה, שכר טרחה של עו"ד ורו"ח וכדומה.

איך ניתן למצוא עוד מידע על ה-AIM?

ובכן, זה די פשוט. אתר הבית של הבורסה יכול לסייע לכן ללמוד עוד על הג'וניור מרקט בכתובת הבאה - www.londonstockexchange.com/ aim - כנסו כנסו (לפני שחלון ההזדמנויות ייסגר).

החל מה-28 באפריל: זול יותר לסחור במניות ה-AIM

בריטניה מאוד רוצה למשוך כמה שיותר משקיעים ל-MIA. כל כך רוצה שבמסגרת תקציב 3102, קיבל הפרלמנט הבריטי החלטה שתיכנס לתוקפה בסוף החודש הנוכחי, ולפיה המסחר במניות ה-MIA (ורק ה-MIA, לא אלו הנסחרות בבורסה הראשית) יהיה פטור מעמלת קנייה (אך לא מעמלות מכירה ורווחי הון). עד כה, מכל מי שרכש מניות בשווי מינימלי של 000,1 ליש"ט, נגבתה עמלת קנייה בשיעור של חצי אחוז מסך הקנייה (5 ליש"ט במקרה של 1,000 ליש"ט). כעת, עמלה זו מבוטלת וממשלת בריטניה מקווה כי פטור זה ימשוך יותר משקיעים לג'וניור מרקט.

תמונת מצב: 20 חברות ישראליות שנסחרות, רובן מתחת למחיר לפיו הונפקו בראשונה; 30 כבר נמחקו

עד לפני קצת למעלה משנה, נסחרו בשוק ההון הבריטי (AIM ו-Main Market) רק 15 חברות ישראליות. 15. זה הכול. בקושי שביעית מגודל הנוכחות הישראלית בשוק ההון האמריקאי. ואז נדבקה הממלכה הבריטית בטמפרטורות הגבוהות של השוק הראשוני העולמי, ונכון לרגע כתיבת שורות אלו (כי מדובר בתהליך שמצריך עדכון יומיומי) - יש 20 חברות ישראליות שמניותיהן נסחרות בשוק ההון הבריטי. מפברואר אשתקד - ולאחר שבשנת 2012 לא בוצעה אפילו חצי הנפקה ראשונית - הונפקו חמש חברות ישראליות: Starcom, Plus500, סאמיט גרמניה (שהייתה בעבר ציבורית ב-AIM), XLMedia ו-SafeCharge - וכולן הונפקו ב-AIM.

בתור, למי שזכרונו בגד בו, עומדות חברות ישראליות נוספות כמו Matomy, עמיתתה הישראלית שפועלת באותה תעשייה, Marimedia, ואפילו בגיר, חברת האופנה. כמו כן, יש חברות אחרות שהחלו תהליך של הנפקה ב-AIM או בבורסה הראשית אך הן עדיין שומרות על פרופיל נמוך.

בקיצור ולעניין, ה-AIM (ר"ת של Alternative Investment Market) שעד לפני זמן לא ארוך הייתה מוקצת מחמת מיאוס עבור חברות ישראליות ואלו היו מוקצות מחמת מיאוס עבור כל משקיע מוסדי בריטי ממוצע, עושה קאמבק די רציני וחוזרת להיות מה שכונתה ברגע של הלצה - Alternative Israeli Market - שוק הון אלטרנטיבי לכל חברה ישראלית שהשוק הישראלי או האמריקאי לא תפור על מידותיה, ולא משנה הסיבה.

אך ההלצה הזו כלל לא מצחיקה כש"גלובס" בדק מה עשו עד כה המניות של אותן 20 חברות שהונפקו, ונזכר כמה חברות נמחקו מהמסחר ב-AIM לאחר שמניותיהן קרסו.

ובכן, בטבלה המצורפת אפשר לראות כי 13 מתוך אותן 20 נסחרות מתחת למחיר לפיו הונפקו בראשונה, וחלקן אפילו מחקו כמעט את כל שוויין. היחידות שמצילות את הכבוד הישראלי (למרות שגל ההנפקות הנוכחי מוכיח כי לא ממש צריך לדאוג לו) הן בין היתר פלייטק, ענקית פלטפורמות התוכנה והחברה הישראלית בעלת השווי הגבוה ביותר מבין אלו הנסחרות בשוק ההון הבריטי; Plus500 שהרבה לסתות נותרו שמוטות לאור הנפקתה המוצלחת לעין שיעור; טליט תקשורת, שזוכה להרבה פחות חשיפה תקשורתית משתי הקודמות אך לא מצליחה פחות מהן; XLMedia שהונפקה רק באחרונה, ועמיעד שמוכיחה שאפשר לייצר ערך ממערכות סינון ולא רק מטכנולוגיה אינטרנטית או סלולרית.

אך זהו לא הנתון היחיד שמעיד שה-AIM עשויה למאוס בשנית בחברות הישראליות שנסחרות בה. מלבד ה-20 לעיל, נסחרו בה בעבר 30 נוספות, ורובן נמחקו כי מחירי מניותיהן התדרדרו לרצפה (עיינו ערך ניפסון, אורקה, אדמיינד, מתל טק, FTS , בייטמן הנדסה, בייטמן ליטווין ועוד). אלו שנמחקו הונפקו בתקופת הזוהר הקודמת של ה-AIM - 2005 - ואין כל ביטחון שהמסך על תקופת הזוהר הנוכחית - 2014 - ירד כמו שירד על קודמתה.

חלק ניכר משאר 20 הסחירות (כמו סרוויז'ן, PeerTV וסימיגון) הן חברות שעכשיו אפשר להגיד בוודאות כי עדיף היה שלא היו מונפקות לציבור. ערך רב הן לא יצרו למי שהשקיע בהן, ונזק לא קטן הן יצרו למוניטין הישראלי.

 כל החברות הישראליות שנסחרות בשוק ההון הבריטי