שוק ההון מחכה לפתרון יצירתי לבעיית השכבות של אי.די.בי

קבוצת אי.די.בי פתוח, שנמצאת בשליטת אדוארדו אלשטיין, ממשיכה לנצל את הרוח הגבית משוק ההון ולהצטייד במזומנים לטובת פירעון חובות קצרים יותר. אתמול (ד') דיווחה החברה הבת, דיסקונט השקעות (דסק"ש), כי הבטיחה גיוס של לפחות 555 מיליון שקל במסגרת המכרז המוסדי המקדים להרחבת סדרת האג"ח הארוכה שלה (סדרה ו').

תמורת ההנפקה מיועדת לשמש למחזור חוב ולצורכיה השוטפים של דסק"ש, כאשר היקף ההנפקה עשוי לגדול ב-81 מיליון שקל נוספים, אם הביקוש הגבוה שנרשם במכרז המוסדי יאפיין גם את שלב המכרז הציבורי.

אג"ח ו' היא הסדרה המרכזית של דסק"ש, שעתידה ללוות את החברה עוד שנים רבות. היקפה של הסדרה הסתכם עד כה ב-3.7 מיליארד שקל, לאחר מהלך קודם של הרחבה שבוצע בקיץ האחרון, שבו גויס סכום של 360 מיליון שקל.

סדרה ו' צמודה למדד המחירים לצרכן ונסחרת לפי תשואה שנתית לפדיון של 4.1%. הסדרה עתידה להיפרע בתשעה תשלומים שנתיים שווים בחודש דצמבר של כל אחת מהשנים 2017-2025, כך שמח"מ הסדרה הוא 4.2 שנים. לדברי דסק"ש, נבחנת האפשרות שההרחבה הנוכחית תהיה האחרונה לסדרה ו', באופן שלאחריה לא יבוצעו הרחבות נוספות.

דסק"ש תחלק 694 מיליון ש' כדיבידנד

מהלך גיוס החוב מגיע בהמשך להודעת דסק"ש משבוע שעבר, שלפיה החליטה על חלוקת דיבידנד של 694 מיליון שקל, שתבוצע בשתי מנות - הראשונה באפריל והשנייה בספטמבר. עם זאת, בפועל ייצא מקופתה של החברה סכום נטו של 410 מיליון שקל בלבד, לנוכח הציפייה כי כל האופציות מסדרות 5 ו-6 שהנפיקה החברה בעבר, יומרו כבר השנה למניות.

בעלת השליטה בדסק"ש, שגם מחזיקה במרבית האופציות, כבר הודיעה אתמול כי מימשה את מלוא האופציות ברשותה, ובאופן זה הזרימה לדסק"ש 210 מיליון שקל. מימוש האופציות יגדיל את ההון העצמי של אי.די.בי ב-76 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2017, וכן יעלה את שיעור ההחזקה שלה בדסק"ש מ-67.7% ל-73.4%. עם זאת, לאחר מימוש יתרת האופציות שבידי הציבור, צפוי שיעור ההחזקה של אי.די.בי לרדת ל-69.8%.

דסק"ש נחשבת לשכבה שנייה בפירמידת החברות שבשליטת אלשטיין. מעליה נמצאת כאמור אי.די.בי פתוח, שאג"ח שלה בהיקף כולל של 3.79 מיליארד שקל נסחרות גם הן בבורסה. מתוך הסכום הכולל, ייפרעו עד נובמבר 2019 כל הסדרות הקיימות, למעט סדרה ט' הארוכה, בהיקף של 1.35 מיליארד שקל. תאריך זה רלוונטי, מאחר שבחודש שלאחר מכן נדרשת הפירמידה של אי.די.בי להצטמצם לשתי שכבות בלבד.

דסק"ש עצמה עתידה לפרוע כ-3 מיליארד שקל עד דצמבר 2019, כאשר במהלך תקופה זו ייפרעו מלוא ההלוואות הבנקאיות של החברה וכן שתי סדרות האג"ח האחרות שלה (ח' ו-ט'), שהיקפן הנוכחי מסתכם בכ-340 מיליון שקל.

לדסק"ש יש ארבע חברות בנות ציבוריות, הנחשבות לשכבה שלישית בפירמידה של אלשטיין: שופרסל, סלקום, אלרון ונכסים ובנין. על פי חוק הריכוזיות, נדרשת הקבוצה להצטמצם לשלוש שכבות ציבוריות עד דצמבר 2017 ולשתי שכבות בלבד עד דצמבר 2019.

לנכסים ובנין שלוש חברות ציבוריות, שנחשבות לשכבה רביעית בפירמידה - גב ים, ישפרו ומהדרין - ולכן היא עתידה לאבד את השליטה בהן, אם לא תפעל לעמידה בדרישות החוק כבר במהלך החודשים הקרובים.

לכאורה, יכולות אי.די.בי ודסק"ש לפתור את הבעיה הקרובה של נכסים ובנין, באמצעות מהלך למיזוגן של שתי החברות ולהחלפת החוב של החברה הבת בחוב של החברה האם. עם זאת, מדובר במהלך מורכב וקשה ביותר לביצוע, שיגרור עמו התנגדויות רבות מצדדים שונים, ובראשם מחזיקי האג"ח של דסק"ש.

לפיכך, השלמת מיזוג כזה בתוך שמונה חודשים בלבד נראית על פניו בלתי אפשרית. נוסף על כך, גם הנפקות האג"ח שביצעו אי.די.בי (בחודשים האחרונים) ודסק"ש (אתמול), מעידות לכאורה כי הן צפויות להישאר חברות שכבה לפחות עד דצמבר 2019.

נכסים ובנין מחכה לוועדת הביקורת

אלשטיין עצמו, שמחזיק בתפקיד יו"ר הדירקטוריון בשלוש השכבות המדוברות (אי.די.בי, דסק"ש ונכסים ובנין), אמר בשבוע שעבר בהקשר לדרישות חוק הריכוזיות: "יש לנו שלוש אפשרויות, ואנחנו בודקים אותן. צריך לפתור עוד שכבה אחת השנה, וזה יקרה ויהיה לטובה".

הבעיה הדחופה ביותר היא כאמור של נכסים ובנין, וכפועל יוצא מכך, של כלל בעלי מניותיה ומחזיקי האג"ח שלה. החברה מסתכנת באיבוד שליטה מהיר בגב ים, ישפרו ומהדרין. ואולם, מעיון בדוחותיה ל-2016 עולה כי הדירקטוריון שלה טרם קיבל החלטה, וממתין להחלטת ועדת הביקורת.

דירקטוריון נכסים ובנין כולל את אדוארדו אלשטיין, את אחיו אלחנדרו גוסטבו אלשטיין, וכן שלושה דירקטורים עצמאיים (שני דח"צים ודירקטור בלתי תלוי אחד), שמרכיבים את ועדת הביקורת. לפי הדוחות, בוחנת עדיין ועדת הביקורת את החלופות השונות העומדות בפניה לפתרון נושא הריכוזיות עד דצמבר 2017, במטרה להביא את המלצותיה בפני הדירקטוריון בתוך פרק זמן שיאפשר את השגת המטרה.

לכאורה, הפתרון לא אמור להיות מורכב מדי. ישפרו נמצאת בבעלות מלאה של נכסים ובנין, ונחשבת שכבה רביעית רק בגלל סדרת אג"ח שהנפיקה בעבר, בעלת היקף נוכחי של כ-245 מיליון שקל. לסדרה זו ניתן לבצע פירעון מוקדם בסיוע מימון חליפי, וכך תצא ישפרו מהרשימה.

מהדרין היא חברה שמניותיה נסחרות בבורסה לפי שווי של 570 מיליון שקל, כשנכסים ובנין מחזיקה ב-45.4% מהמניות והפניקס בעוד 41.4% מהן. לפיכך, ניתן להפוך את מהדרין לפרטית ובכך לפתור את הבעיה, באמצעות הצעת רכש ליתרת המניות שבידי הציבור, בהשקעה שתנוע כנראה סביב 80-100 מיליון שקל.

הבעיה המרכזית של נכסים ובנין היא הסיכון לאבד את גרעין השליטה בחברת הנדל"ן המשרדי המניב גב ים, שנסחרת בבורסה לפי שווי של 3.4 מיליארד שקל. מדוחות גב ים ל-2016 עולה כי הדירקטוריון שלה אינו עוסק בינתיים בנושא הריכוזיות, ומשאיר את פתרון הבעיה לדירקטוריונים בשכבות העליונות.

עד לאחרונה, העריכו בשוק כי נכסים ובנין תפתור את הבעיה באמצעות מיזוג מלא של גב ים לתוכה (כפי שעושות איירפורט סיטי ונצבא). ואולם בדצמבר האחרון היא הפתיעה את המשקיעים, כשמכרה 14% ממניות גב ים למשקיעים מוסדיים תמורת 391 מיליון שקל - כך שכעת מחזיקה נכסים ובנין ב-55% מגב ים.

נוסף על כך, גב ים נסחרת כיום במכפיל הון גבוה יחסית של 1.7, בעוד נכסים ובנין נסחרת לפי מכפיל הון נמוך בהרבה, של 1.05, המשקף לה שווי של 2.1 מיליארד שקל. מכפיל ההון הגבוה של גב ים מושפע כנראה משיעור היוון שמרני שנוקטת החברה בהערכת שווי נכסיה, וכן מפרויקטים גדולים הנמצאים בשלב הייזום, שערכם צפוי לעלות בעת סיומם.

גב ים תבלע לתוכה את נכסים ובנין?

לכן, החלטה של נכסים ובנין למזג לתוכה את גב ים תהיה עסקה יקרה עבורה, ומשום כך צפויה לעלות על השולחן גם האפשרות למכירת מניות השליטה בה, ששוויין הבורסאי מסתכם ב-1.85 מיליארד שקל. ואולם לדעת האנליסט יניב סיילן מבית ההשקעות אי.בי.אי, הדרך ההגיונית ביותר למיזוג בין החברות היא דווקא במסגרת מיזוג הפוך, שבו תבלע גב ים את נכסים ובנין - וזאת, לאור פער המכפילים הגבוה. יש לציין כי מיזוג הפוך מאין זה בוצע לפני כשנתיים בקבוצת אלרוב של אלפרד אקירוב.

לדברי סיילן, נכסים ובנין היא למעשה חברת החזקות, שעיקר פעילותה מתבצע באמצעות מימחברות בנות, ובראשן גב ים. למעשה, לנכסים ובנין נכס פרטי עיקרי אחד, והוא מגדל HSBC בניו יורק, שרשום בספרים לפי שווי של 855 מיליון דולר. בחודשים האחרונים פועלת החברה להארכת חוזה השכירות של השוכר העיקרי בנכס (בנק HSBC), כאשר לאחר חתימת החוזה ניתן יהיה לממש את התוכנית למכירת חלק מהותי מהנכס לגופים פיננסיים.

מיזוג רגיל או הפוך בין נכסים ובנין לבין גב ים יחייב גם החלפת החוב של החברה הנרכשת בחוב של החברה הרוכשת. עם זאת, דומה שלא מדובר במגבלה מהותית, לנוכח העובדה שמרווח התשואות בין החברות אינו גבוה ופער הדירוגים ביניהן עומד על דרגה אחת (מידרוג) עד שתיים (S&P מעלות). אג"ח ו' הצמודה למדד של גב ים במח"מ של 5.8 שנים נסחרת כיום לפי תשואה לפדיון של 1.8%, בעוד אג"ח ד' הצמודה למדד של נכסים ובנין במח"מ של 5.5 שנים נסחרת בתשואה של 2.3%.

יש לציין כי לנכסים ובנין קיים לכאורה פתרון נוסף, בדמות חלוקת מלוא מניות גב ים כדיבידנד בעין, כאשר אז תקבל דסק"ש כ-35% מהן. אלא שגם בנוגע לאפשרות זו בוצע בשבוע שעבר מהלך סותר, כשדירקטוריון נכסים ובנין החליט על חלוקת דיבידנד רגיל של 150 מיליון שקל, שהפחיתה את יתרת הרווחים הראויים לחלוקה של החברה ל-368 מיליון שקל בלבד.

לפיכך, חלוקה של מרבית מניות השליטה בגב ים תחייב קודם לכן יצירת רווחים מנכס אחר, שיכולים לבוא אולי רק אם יימכר עד אז נתח מהותי ממגדל HSBC לידי משקיעים פיננסיים. אחרת, יתנגדו מחזיקי האג"ח של נכסים ובנין לכל מהלך של חלוקת דיבידנד שלא מיתרת רווחים קיימת.

נכסים ובנין מציינת בדוחותיה כי ועדות מייעצות, שמונו בידי הדירקטוריונים של דסק"ש ואי.די.בי, בוחנות חלופות שונות להתמודדות הקרובה עם חוק הריכוזיות, וככל שאחת מהן תצא לפועל, תהפוך נכסים ובנין לשכבה שנייה ותקבל דחייה של שנתיים, עד לדצמבר 2019, בהתמודדותה עם דרישות החוק. עם זאת, גם בנכסים ובנין מבינים כי אין כל ודאות בקשר לביצוען של חלופות אלה, וכי חלופה שתאומץ עשויה לארוך פרק זמן משמעותי או ולהיתקל בהתנגדויות מצד גורמים שונים.

אחת החלופות יכולה לכאורה גם להיות מחיקה של נכסים ובנין מהפירמידה באמצעות הצעת רכש של דסק"ש, אבל הסבירות למהלך כזה נמוכה. לנכסים ובנין שש סדרות אג"ח שונות (חלקן ארוכות) בהיקף כולל של 4.4 מיליארד שקל, שאותן יהיה צריך להחליף בחוב אחר, כאשר פער התשואות בינה לבין דסק"ש גבוה יחסית ועומד על 2%.

נוסף על כך, תידרש גם מחיקת מניות המיעוט של נכסים ובנין מהבורסה בהשקעת מזומן גדולה של 800-900 מיליון שקל מצד דסק"ש, או באמצעות מיזוג במניות שידלל את ההחזקה של אי.די.בי בדסק"ש לכ-52% בלבד. מהלך כזה יסתור את האפשרות למזג בעתיד את דסק"ש ואי.די.בי, ואף יסתור מהלך הפוך שביצעה דסק"ש ביוני האחרון, כשמכרה 12% מנכסים ובנין לגופים המוסדיים ב-219 מיליון שקל.

הכדור בידי הוועדה הבלתי תלויה

כיצד אם כן יפתור אלשטיין בחודשים הקרובים את הבעיה שמציב לו חוק הריכוזיות? אי.די.בי מציינת בדוחותיה כי הוועדות המייעצות שלה ושל דסק"ש פועלות לגיבוש פתרונות לנושא כבר מאוגוסט 2014, ובחנו, בין השאר, שינויי מבנה אפשריים בכל שכבות הפירמידה.

עם זאת, מאחר שחלק מהחלופות השונות עשויות לכלול עסקות שלבעל השליטה יהיה עניין בהן, החליט דירקטוריון אי.די.בי בשבוע שעבר להעביר את הנושא לאחריות ועדה בלתי תלויה, שתכלול את שני הדח"צים (גיורא ענבר ואלינה פרנקל רונן) ואת הדירקטור הבלתי תלוי שלה (שמואל קנטרביץ). בחודשים הקרובים תידרש ועדה זו להחליט מה עושים, כשבינתיים יידרשו גם הדירקטורים העצמאיים של נכסים ובניין להציג את הפתרונות המיטביים.

 פירמידת

 בעיית הריכוזיות