חתום במריבה: יצרים ותאוות-בצע בשוק החיתום המקומי

שוק החיתום המקומי חווה בחודשיים האחרונים תזוזות טקטוניות: במרדף אחר הכסף הגדול איבדו שתי חברות החיתום המובילות את מנהליהן הבכירים, במה שהפך למשחק כיסאות מוזיקליים

רפי ליפא (מימין) וגל עמית / צילום: תמר מצפי
רפי ליפא (מימין) וגל עמית / צילום: תמר מצפי

אי שם בתחילת שנות ה-90 התרחשה רעידת אדמה בשוק החיתום המקומי. מנהל מחלקת החיתום המוערך של הבנק הבינלאומי, רונן צלניר, עזב את תפקידו כדי להקים פעילות חיתום חדשה תחת חברת הברוקרים אי.בי.אי. זאת, לפי עיתוני התקופה, "מאחר והוא לא תוגמל, לדעתו, בהתאם לתרומה היחסית שלו לבנק". צלניר, כך נכתב, נפגע גם מהעובדה שלא קיבל מהבנק רכב צמוד מסוג סובארו.

כ-25 שנה חלפו, ושוק החיתום המקומי שוב גועש עקב מעבר של דמות מרכזית, כשהפעם מי שעומד במרכז הסערה הוא מחליפו של צלניר המיתולוגי בניהול חברת החיתום פועלים אי.בי.אי - ארז גולדשמידט. ושוב, הכסף הגדול הוא המנוע למעבר, שגורם לתזוזות טקטוניות במפת שוק החיתום המקומי, שמעסיק כמה עשרות עובדים ושהיקף העמלות המגולגל בו נאמד בכרבע מיליארד שקל בשנה.

כולם עושים עסקאות עם כולם

כעת לא מכונית סובארו עומדת על הפרק, אלא שכר והטבות בהיקף של מיליוני שקלים רבים בשנה, להם יזכה גולדשמידט בחברת החיתום החדשה שהקים עם צמד היועצים רפי ליפא וגל עמית, כמו גם צמד מחליפיו בניהול פועלים אי.בי.אי, מנהלי חברת החיתום המתחרה לאומי פרטנרס, עופר גרינבאום ושי נבו, שפותו תמורת חוזי העסקה נדיבים במיוחד, הכוללים תגמול מנייתי שמן.

מה שנשאר דומה, כאז כן היום, הן התכונות המיוחסות לשוק החיתום המקומי, מתאפיין ביצריות עזה ובמעורבות רגשית גבוהה במיוחד של השחקנים המעורבים בו, במרדף אחר העמלות בהנפקות והבונוסים הנגזרים מהן. שוק, שכפי שכבר נכתב כאן בעבר, סיכום בו הוא לא תמיד סיכום וחשדנות היא מילת המפתח, אבל בסוף היום כולם עושים עסקים עם כולם, משווקים ביחד את ניירות הערך ומתחלקים בעמלות.

כמי שאחראים בפועל על גיוס הכספים לחברות הציבוריות ועל מלאכת התיווך בין החברות לבין המשקיעים הפוטנציאליים, החתמים מהווים את אחד מצמתי הפעילות המרכזיים בשוק ההון. אולם פעילותם מרכזת עניין רב לא רק בזכות חשיבות החיתום לשוק, אלא פעמים רבות בשל היצרים, האגו והתחרות העזה ביניהם.

הפצצה של ליפא וגל

הסאגה הנוכחית, כך נדמה, שוברת את כל השיאים עם גניבת מנהלים טאלנטים בין חברות החיתום המובילות, המוחזקות על-ידי שני הבנקים הגדולים, פועלים ולאומי, וסופה טרם נכתב. הכל התחיל ביום קיץ חם ושקט באמצע אוגוסט, תקופת פעילות מנומנמת יחסית בשוק החיתום, כשרבים מהעובדים בחופש.

את הפצצה הטילו צמד יועצי ההנפקות ליפא וגל, שהודיעו על סיום שיתוף הפעולה הפורה שלהם עם חברת פועלים אי.בי.אי בהנפקות החוב של חברות נדל"ן שהם מייבאים מארה"ב. מדובר בהנפקות בהן משולמות עמלות שמנות במיוחד, אשר הפכו למנוע צמיחה אדיר עבור חברת החיתום של אי.בי.אי ובנק הפועלים - הן הניבו לה יותר ממחצית ההכנסות והרווח בשנתיים האחרונות.

המנהלים עזבו, המניה צנחה

בד בבד התברר כי ליפא ועמית חברו למנכ"ל הוותיק של פועלים אי.בי.אי, ארז גולדשמידט, שהודיע על פרישה לטובת הקמת חברת חיתום חדשה עם השניים, שצפויה לגרוף את העמלות מההנפקות המיובאות בעצמה. גולדשמידט, שעלות שכרו אשתקד עמדה על כ-3.5 מיליון שקל, יהפוך לבעל מניות משמעותי בחברת החיתום החדשה (אוורסט) ולזכות בנתח מהעמלות שתגבה.

יחד עמו עזבו לחברה החדשה גם שני הסמנכ"לים הבכירים, אילן מוסנאים ונדב זיו. כך איבדה פועלים אי.בי.אי בבת אחת הן את מקור ההכנסות המרכזי והן את הצוות הניהולי המוביל שלה.

המשקיעים במניות החברה הגיבו בעוצמה לסיום שיתוף הפעולה עם צמד היועצים, הצפוי לקזז חלק עיקרי מההכנסות והרווחים של פועלים אי.בי.אי. מניית החברה, ששיקפה לה ביום הדיווח שווי של 475 מיליון שקל, השילה ביום אחד רבע מערכה ובמהלך שבוע יותר מ-50%.

בניסיון למזער את הנזקים, יצאו בעלי חברת החיתום, אי.בי.אי והפועלים, למסע ציד אחר מנהלים שימלאו את החלל שהותירו גולדשמידט וסגניו. המחיר להבאת צוות בכיר מן המוכן, הסתבר עד מהרה, היה יקר להפליא: עופר גרינבאום, מנכ"ל לאומי פרטנרס חיתום, ומשנהו, שי נבו, נאותו לעבור רק לאחר שקיבלו הצעה שלא ניתן היה כנראה לסרב לה. פנקס הצ'קים נפתח ובסוף היום יקבל כל אחד מהשניים שכר דומה לזה שקיבל גולדשמידט (גבוה בהרבה משכרם בלאומי פרטנרס) בתוספת תגמול הוני.

בפועלים אי.בי.אי זכו אמנם בצוות ניהולי מנוסה, אך הבאתו תעלה לחברה מיליוני שקלים נוספים מעבר לתשלומי השכר ששולמו שם בעבר. זאת גם בעקבות שדרוג שכרו של בכיר נוסף שנשאר בחברה, ירון מוזס. בסך הכל תשלם פועלים אי.בי.אי לשלושה שכר בעלות שנתית הצפויה להיות גבוהה מ-10 מיליון שקל. צעד נוסף שנועד להחזיר את אמון המשקיעים בחברה, בוצע באמצעות עסקה שבה הגדיל בנק הפועלים את החזקתו בפועלים אי.בי.אי עם רכישת 10% ממניות החברה מידי אי.בי.אי (כל אחד מהצדדים יחזיק ב-30% מהמניות).

בינתיים המהלכים הללו הניבו עלייה של קרוב ל-40% מרמת השפל שקבעה המניה באוגוסט ואולם היא עדיין רחוקה כ-35% מהמחיר בו נסחרה בטרם החלה הפרשה להתגלגל ושווייה הנוכחי הוא כ-280 מיליון שקל.

וכעת עובר הכדור ללאומי פרטנרס חיתום, שמטבע הדברים מחפשת אחר חלופה לצמד מנהליה הפורשים. כך שמשחק הכסאות המוזיקליים בשוק החיתום נמצא עדיין בעיצומו.

יהונתן כהן חוגג עצמאות

ראובן אבלגון, יו"ר חברת החיתום רוסאריו קפיטל ומוותיקי הפעילים בשוק החיתום, התייחס השבוע לשינויים הטקטוניים בענף: "בדרך כלל התזוזות בשוק החיתום בעבר היו קשורות לפרישות כאלה ואחרות, אבל מעברים כמו שאנחנו רואים עכשיו, של צוותים שלמים, זו תופעה חדשה.

היא מוכרת בארה"ב, שם לעתים יש מעבר של צוות שלם ממקום עבודה למקום עבודה אחר, אבל זו תופעה שעד כה לא הייתה מוכרת אצלנו".

לדברי אבלגון, מאז המעבר ההיסטורי של צלניר לאי.בי.אי, אי שם בתחילת שנות ה-90, "השוק התמקצע, והיום פלטפורמות וחברות, בניגוד למה שמצטייר הרבה פעמים בשוק, הן לא של איש אחד, אלא של כמה אנשי מקצוע. בסך הכול, ההחלטה לעבור תלויה מאוד בדי.אן.איי של הארגון, שמשפיע על רמת המחויבות וההזדהות של עובדיו, והוא מה שמוביל אותם להחליט על חיפוש דרכים חדשות. יש כאלה שמרגישים בנוח במקום בו הם נמצאים, שם הם בונים לעצמם משהו, ויש תופעה של עובדים שעוברים ממקום למקום מתוך הנחה שהמעבר ישפר את מצבם הכלכלי והמקצועי, וזה לגיטימי".

אבלגון אומר כי "כשבונים צוות, צריך לדעת שיכולים להיות בו שינויים, ולכן צריך לגוון אותו ולבסס את החברה על יכולת מאוד מקצועית", ולגבי רוסאריו הוא מספר כי "במשך 15 השנים בה קיימת החברה, לא היה עובד שעזב לחברת חיתום אחרת, בגלל שהמנהלים אצלנו הם שותפים משמעותיים בפעילות, וגם העובדים מתוגמלים כשותפים לרווחים".

גולדשמידט, גרינבאום ונבו אינם החתמים הבכירים הראשונים בשנים האחרונות שמבצעים מעבר כדי להשיג שיפור בשכרם. קדמה להם עזיבתו של יהונתן כהן, שפחות משנתיים לאחר שמונה (בסוף 2013) למנכ"ל כלל חיתום, פרש מהחברה כדי לשמש יועץ הנפקות לחברות נדל"ן זרות. גם כהן האמין שלמרות הביטחון היחסי, המעמד וכמובן התגמול הנאה שמספק לו תפקידו כמנכ"ל חברת חיתום מובילה, הוא יכול לעשות יותר בעצמו, וכך הקים את חברת אינפין (infin), שכבר הספיקה להוביל כמה הנפקות אג"ח משמעותיות, שהניבו בסך הכול למעורבים בה (כולל היועצים ואנשי המקצוע) עמלות בהיקפים של עשרות מיליוני שקלים.

לדברי אבלגון, "לעזיבה והליכה למקום חדש יכולות להיות הרבה סיבות, וצריך לקחת בחשבון את נפשו של האדם כדי להבין זאת. לעיתים מנהל יכול להעריך שהוא מיצה את עצמו והוא יוכל לייצר לעצמו שווי כלכלי גדול יותר מחוץ לארגון שהוא מוביל. יכול להיות שהסביבה העסקית פתאום פחות מתאימה לו, ויכול להיות שהוא מעריך שבחברה חדשה הוא ייהנה מסביבה עסקית משופרת, עם יציבות גדולה יותר מבחינת כוח אדם ולקוחות. כל הסיבות האלה הן לגיטימיות. רק קבלת ההחלטות לגביהן צריכות להתבצע בשקיפות".

לגבי ההשפעה על שוק החיתום של המעברים האחרונים אומר אבלגון כי "קשה להגיד לגבי החברות של הבנקים למי הנאמנות שם תהיה גדולה יותר, ואני לא יודע אם לקוחות של לאומי יעברו לפועלים ואם לקוחות של פועלים יעברו לחברה החדשה בעקבות השינויים, אבל באופן כללי אני חושב שכוחו של ארגון הוא חזק יותר מכוחו של פרט".

במבט קדימה, אבלגון אומר כי "אני לא בטוח שמעברים כאלה יימשכו. אני מאוד מאמין בכוח הארגון, אבל לגיטימי שאנשים ינסו לחפש את מזלם, ומי שמאמין ביכולתו להיות עצמאי, יכול לעשות זאת".

מי ומי בענף

הנפקות הנדל"ן מאמריקה - מנוע הצמיחה של פועלים אי.בי.אי:

פועלים אי.בי.אי היא כבר שנים לא מעטות חברת החיתום המובילה בשוק המקומי מבחינת היקפי פעילותה. החבירה שביצעה לפני כמה שנים לצמד היועצים רפי ליפא וגל עמית הפכה את החברה למובילת גל גיוסי האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות בת"א, וסייעה לה להגדיל את האחיזה שלה בשוק ולפתוח פער משמעותי מבחינת היקפי הפעילות, ביחס למתחרות.

הדומיננטיות של פועלים אי.בי.אי בשוק באה לידי ביטוי במספרים לסיכום שנת 2016, שבה היא הובילה יותר מ-50 הנפקות חוב, בהיקף כספי שחצה רף של 20 מיליארד השקלים, והותיר את המתחרות הרחק מאחור.

נתונים של חברת רוסאריו קפיטל על הפעילות בשוק החיתום משקפים גם את עוצמתה היחסית של לאומי פרטנרס, שגם היא הייתה מעורבת בכמה הנפקות של חברות אג"ח אמריקאיות, וניצבת אחרי פועלים אי.ב.אי, לאחר שבסיכום 2016 הובילה 25 גיוסי אג"ח בהיקף כספי של כ-12.5 מיליארד שקל.

מי שעוד נחשבות בין החברות הגדולות בשוק הן רוסאריו קפיטל עצמה, לידר שוקי הון ודיסקונט חיתום. מבחינת היקפי גיוס בשנה שעברה ניצבה רוסאריו אחרי פועלים אי.בי.אי ולאומי פרטנרס, עם סכום של כ-7.5 מיליארד שקל, אחרי שהובילה קרוב ל-20 הנפקות חוב. אחריה דיסקונט חיתום, שהובילה 26 הנפקות אשתקד, בהיקף גיוס של כ-6 מיליארד שקל, ולידר שוקי הון, שהובילה 14 הנפקות - בהיקף כספי של 5.7 מיליארד שקל.

לצד אותן חברות גדולות פועלות כמה חברות חיתום נוספות בשוק, בהיקפים קטנים יותר, אולם הן עדיין נחשבות משמעותיות ובעלות מעורבות גדולה יחסית בכל המתרחש בו. אלו הן ברק קפיטל, אפסילון, אקסלנס, איפקס ובנק ההשקעות החדש יחסית ווליו בייס, שהוקם על-ידי צמד הברוקרים הוותיקים ויקטור שמריך ועידו נויברגר.

אפסילון ואקסלנס הובילו בשנה שעברה הנפקות בהיקפים של כ-3-3.5 מיליארד שקל כל אחד, ואילו ווליו בייס חיזק את עמדתו בשוק, עם הנפקות בהיקף של יותר מ-2 מיליארד שקל.

שחקנית נוספת שהחזיקה בפעילות משמעותית בשוק החיתום אשתקד הייתה אינפין (infin) של יהונתן כהן, שרק נוסדה בשנה שעברה, וסיכמה אותה עם גיוסי חוב בהיקף כ-1.5 מיליארד שקל בחמש הנפקות שאותן הובילה - גם זאת בתמיכת פעילות חברות הנדל"ן האמריקאיות.

פועלים אי.בי.אי ימשיך לשתף פעולה עם ארז גולדשמידט עד סוף 2018

אחרי שנבחנה בפועלים אי.בי.אי האפשרות לנקוט צעדים משפטיים נגד ארז גולדשמידט בגין פרישתו מניהול חברת החיתום, וחבירתו ליועצים ליפא ועמית, דיווחה היום החברה כי הצדדים הגיעו להבנות. על פי העדכון חתמה פועלים אי.בי.אי על הסכם פשרה מול גולדשמידט, שלפיו חברת החיתום שלה והחברה החדשה שגולדשמידט ינהל "תשתפנה פעולה עד סוף שנת 2018 בניהול הנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות מסוימות, שהיו בעבר נשוא שיתוף פעולה בין החברה לבין יועצי ההנפקות רפי ליפא וגל עמית".

עוד קובע ההסכם בין הצדדים, בין היתר, ויתורים הדדיים על תביעות ותקופת אי-תחרות שבה יחויב גולדשמידט, שלא פורסמה. כאמור, לאחר החלטתו של גולדשמידט לעזוב את פועלים אי.בי.אי ולחבור לליפא וגל, בפועלים אי.בי.אי החלו לבחון אם לנקוט נגדו הליכים משפטיים בגין הפרת אמונים מצד נושא משרה, וזאת על בסיס ההנחה כי יחד עם ליפא ועמית הוא רקם את ריקונה של חברת החיתום מעיקר עסקיה ועובדיה הבכירים.

פועלים אי.בי.אי, יחד עם ליפא ועמית, מובילים בשנים האחרונות את גל הנפקות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שמתאפיינות בתשלומי עמלות עצומים לחתמים וליועצים (נכון להיום נסחרות אג"ח אמריקאיות בהיקף של יותר מ-20 מיליארד שקל בת"א). הנפקות אלה סיפקו כמחצית מהכנסות פועלים אי.בי.אי אשתקד, ויותר מ-60% מההכנסות במחצית הראשונה של 2017 (שיעור הרווח מהנפקות אלה היה כנראה גבוה אף יותר).

הקמת חברת החיתום החדשה (שככל הידוע תקרא אוורסט חיתום) נועדה לגרוף את מלוא עמלות הייעוץ והחיתום שמניבות הנפקות האג"ח הללו (של חברות חדשות, וגם כאלה שכבר הונפקו ומבצעות גיוסי חוב נוספים). עד היום קיבלה פועלים אי.בי.אי בין שליש למחצית מהעמלות האלה - שהיקפן הכולל בשנים האחרונות מוערך ביותר מ-100 מיליון שקל.

חברות החיתום הבולטות בשוק מנכלים
 חברות החיתום הבולטות בשוק מנכלים

בורסה של חוב

"שם המשחק הוא תמחור נכון"

הפעילות בשוק החיתום מושפעת באופן מובהק ממצבו של שוק ההון בישראל. מדוחות פועלים אי.בי.אי עולה, כי "בזמנים של מסחר דל וציפיות לירידות שערים בבורסה, נוטים המשקיעים בשוק הראשוני - השוק שבו פעילה החברה - להפחית רכישות של ניירות ערך חדשים, ולרכוש, אם בכלל, רק ניירות ערך המוצעים בהנחה גדולה יחסית. ככל שגדלה ההנחה הנדרשת, כך קטנה המוטיבציה של המנפיק להנפיק את ניירות הערך. מצב זה, במקרים שבהם המגמה היא חדה, עלול להביא לקיפאון בפעילות השוק הראשוני".

לעומת זאת, "בשווקים עולים, שבהם גדל היקף המסחר, נוצרת תגובה הפוכה, של גידול בביקושים, המזמין היצע חדש של ניירות ערך, ומעודד מנפיקים פוטנציאליים להציע לציבור ניירות ערך.

"שיעור הריבית במשק משפיע אף הוא באופן מהותי על היקפי פעילות החברה. ריבית בשיעור נמוך, ובוודאי בשיעור הנוכחי, שהוא הנמוך אי פעם, מעודדת מנפיקים לגייס חוב, הן לשם מיחזור חוב קיים יקר יותר (גם אם פירעונו צפוי בעתיד) והן לפיתוח עסקי ולהשקעות".

לרווחתן של חברות החיתום, שוק גיוסי האג"ח הקונצרניות מתאפיין בשנים האחרונות בגאות חסרת תקדים, הנתמכת בשיעורי ריבית אפסיים, המעודדים הנפקות חוב מרובות, וכן בהנפקות של חברות נדל"ן אמריקאיות, המגייסות חוב זול יחסית בשוק המקומי. הנפקות אלה מייצרות עמלות שמנות עבור חברות החיתום ועבור היועצים המלווים אותן. נוסף על כך, נהנות חברות החיתום בשנה האחרונה מרנסנס יחסי בשוק הראשוני של הנפקות מניות, לאחר כמה שנים יבשות מהנפקות הון של חברות חדשות בבורסה בתל אביב.

לדברי ראובן אבלגון מרוסאריו, "הגעת החברות האמריקאיות לשוק היא תופעה מבורכת, המאפשרת למשקיעים להיחשף לפעילות נדל"ן בארה"ב באמצעות חברות ציבוריות ומדווחות, שעברו סינון של רשות ני"ע, ושבסך הכול הדיפולטים בהן הם לא בשיעור גבוה (אשתקד קרסה חברת הנדל"ן הקנדית אורבנקורפ, זמן קצר לאחר שגייסה אג"ח בהיקף של 180 מיליון שקל מהציבור בתל אביב, א' ל' ור' ש'). הבורסה אצלנו הולכת יותר ויותר לכיוון של בורסה של חוב, ויכולה להפוך לגוף שייתן השראה לחברות בעולם לגייס אצלה חוב, בגלל עודפי הכסף והצורך בהשקעות".

עוד מוסיף אבלגון, כי "לצד פעילות האג"ח, יש לאחרונה תהליך מבורך של הגדלת הנפקות אקוויטי ו-IPO, וכיום יש העדפה למוסדיים להשקיע במניות, מכיוון שהתשואה על האג"ח מאוד נמוכה". לגבי הצפוי בשוק האג"ח הוא אומר, כי "בשנה הבאה צפויים הרבה מיחזורי חוב. היות שאני לא רואה סיבה דרמטית לעליית שיעורי הריבית - בטח לא בארץ - אני מניח שהמגמה בשוק תימשך, כל עוד מדובר בחברות טובות. אפשר לראות לפי נתוני הרבעון האחרון שיש הרבה חברות בדירוגים גבוהים שמגיעות לשוק".

אבלגון לא סבור, כי שוק האג"ח נמצא כיום במצב של בועה, ואומר כי "בסך הכול המרווחים של החברות מול האג"ח הממשלתיות הם מאוד הגיוניים, ומאוד דומים למה שמתרחש בעולם. כמו שבסופרמרקט יש יוגורט 0% שומן, ושמנת 20% שומן, כך גם בשוק צריכים להיות כל המוצרים שמהם יהיה אפשר לבחור - מאג"ח היי-יילד, עד אג"ח מדורגות גבוה. שם המשחק הוא תמחור נכון".

דואופול החיתום של האחים גרינבאום

אחד ממאפייניו הבולטים של שוק החיתום המקומי, הוא שמדובר בשוק המזוהה עם מנהליו הבכירים. חתם מוביל מביא לחברה שבראשה הוא עומד את היצירתיות ואת הקשרים נדרשים להקמת חברת חיתום טובה ויכול לכבוש עבורה נתח שוק משמעותי.

גם גב של בנק לא יכול להזיק. החטיבות העסקיות של הבנקים יכולות לספק עבודה רבה לחברות החיתום, ולא פלא שמעורבותם של הבנקים בחברות החיתום המובילות גדלה בשנים האחרונות. עם זאת, הסיטואציה הנוכחית בשוק מלמדת כי חתמים מובילים מוכנים לחצות את הכביש למקום בו יקבלו שכר גבוה יותר, גם אם המחיר הוא "להסתכסך עם בנק גדול".

אם בדור הקודם בכירי שוק החיתום היו רונן צלניר מפועלים אי.בי.אי ומאיר דלאל מהצד של בנק לאומי, הרי שהיום הובלת השוק מפוזרת בהרבה. בשדרת המנהלים-הכוכבים של השנים האחרונות בולטת הדומיננטיות של האחים גרינבאום - עופר שבימים אלה עוזב את לאומי פרטנרס חיתום ועובר לניהול פועלים אי.בי.אי, ואיל, שמוביל את אפסילון חיתום.

בין השניים, כך אומרים גורמים בשוק, עוברות הרבה מאוד מההנפקות בשוק, ולא מעט מההימורים על זהות ראש הצוות המוביל הבא בלאומי פרטנרס, נוקבים באיל - האח של המנהל שעבר למתחרה הגדול - כמי שיבוא להציל את העסק, לשמור על הגחלת ולהמשיך לשמור על המרכזיות של לאומי פרטנרס בשוק החיתום.

פילוח ההנפקות הציבוריות שהובילו חברות החיתום ב2016
 פילוח ההנפקות הציבוריות שהובילו חברות החיתום ב2016

צרו איתנו קשר *5988