מי בעלי הבית האמיתיים באל-על, ואיזו פצצה מסתתרת במאזן?

אל-על היא חברה שלא יודעת להרוויח משמעותית - אפילו את ירידת מחירי הנפט והדלק הסילוני היא לא ניצלה באופן מלא ■ מבט מקרוב על דוחות חברת התעופה הגדולה בישראל

אל על  / צילום:יחצ
אל על / צילום:יחצ

"הכי בבית בעולם" - הוא אחד הסלוגנים של חברת התעופה אל-על, וכן, אני מודה ש"זה עושה לי את זה". אנחנו טסים אל-על, משלמים עוד כמה דולרים לעומת כל הלואו קוסט, ומרגישים כאילו בבית - בישראל.

ואכן, אל-על  היא ישראל בזעיר-אנפין, בראייתי - חברה בלי מטרה ואג'נדה ברורה, חברה משוסעת ושבטית בלי בעל בית אמיתי, חברה שורדת. חברות אמורות להרוויח, זו המטרה המרכזית של עסקים, במיוחד חברות נסחרות, אך באל-על ממש לא בטוח שזו המטרה העיקרית. נראה שהרווח לעובדים, במיוחד לטייסים, הוא מטרה נעלה יותר. אל-על שורדת מאז שהופרטה (2003); יש לה שנים של רווחים, אבל זה מעין רווח אקראי ולא ממש מוצק - רווח שיכול להתאייד ברגע.

אל-על היא חברה שלא יודעת להרוויח (משמעותית) - אפילו את ירידת מחירי הנפט (והדלק הסילוני) היא לא ניצלה באופן מלא. היא פשוט נסחטת על ידי גורמים מבית וסוחבת שק של מחויבויות וחובות מהעבר, כך שברגע שנוצר לה רווח הוא מנוצל כדי לסגור איזה בור היסטורי, מחויבות עבר - וטראח, לא נשאר רווח לבעלי המניות.

לרוב מדובר בעובדים - אל-על יותר משהיא מייצרת ערך לבעלי המניות (רווח בדוח הרווח והפסד), היא מייצרת שכר לעובדים (הוצאות השכר הן פי כמה וכמה מהרווח). העובדים מבחינתם צודקים - המטרה שלהם היא למקסם את הרווח שלהם, מה אכפת להם מבעלי המניות? רק שעל הדרך הם גורמים נזק לעצמם - חברה שמנה, לא יעילה, תתקשה להיות שחקן משמעותי בשוק התעופה התחרותי. אדגיש כי עם רוב העובדים ממש אין בעיה. הבעיה היא עם עובדים שמרוויחים כמו מנכ"לים ומתנהגים כמו ילדים שמשקרים לרופא כדי לפספס בחינה בבית ספר - כן, הטייסים שלקחו אותנו (הציבור) כבני-ערובה, ושיחקו אותה חולים (כדי להפחיד את ההנהלה) ועוד כל מיני משחקים של כיתה ג', כשהמטרה היא העלאת שכרם, והם הצליחו.

אז עם כאלה עובדים, שבעצם שולטים בחברה, העסק לא באמת יכול להרוויח. אבל זה לא רק העובדים שנוגסים ברווחים. אל-על היא חברה שחיה על הקצה - עולם התעופה הוא בהגדרה בסיכון מתמיד, ולראיה, בזמן האחרון כל שבוע כמעט חברת תעופה (מהעולם) מתרסקת. העסק הזה מסוכן מאוד בגלל תחרות עצומה, בעיקר מצד חברות תעופה שמספקות טיסות מוזלות במיוחד.

תמיד יהיה משהו ש"ישאב" את הרווח

הסיכון משתקף גם בדוחות - כדי להיות אל-על צריך מימון ענק. כך, לחברה מאזן של 1.9 מיליארד דולר והון עצמי של 300 מיליון דולר. המינוף הזה גדול, אבל לא חריג בעולם התעופה. מה לעשות - מטוסים עולים הרבה כסף.

ערך המטוסים במאזן החברה (ואני מעגל) הוא סביב ה-1 מיליארד דולר. מדובר בעלות המטוסים אחרי הפחת, אבל הערך הזה לא מצדיק את השווי ההוגן של המטוסים. השווי ההוגן על פי מחירונים בתחום ("לוי יצחק" הבינלאומי של עולם התעופה) נמוך ב-200 מיליון דולר מהעלות בספרים (על פי בדיקה של אל-על במארס 2017). יש כאן סוג של הפסד פוטנציאלי של 200 מיליון דולר, ולפני שאתאר איך החשבונאות בונה חומה בצורה סביב העלות בספרים (ומונעת הפחתה), תחשבו על הנהלת חברה שחיה בחשש תמידי כי יש לה פצצה מתקתקת במאזן, שעלולה להתפוצץ בכל רגע ולגרום להפסד ענק. המנהלים האלה (לדעתי) ינסו להקטין את הסכנה הזו ברגע שיהיו להם רזרבות (רווחים). הם ינסו אולי לעשות חשיבה מחדש ולרשום הפרשה לירידת ערך (נדיר יחסית), או להחליף את צי המטוסים, לחדש אותם, ופעולות נוספות שיגרמו להקטנת הפער בין השווי לעלות בספרים.

ומכאן, שגם במקרה של רווחים יש סיכוי לא רע שהם יתאיידו - לנוכח דרישות שכר, הפרשות בגין המטוסים ועוד "שואבי רווחים" כאלה (שינויים במט"ח, עסקאות גידור, הפרשות, תביעות וכד'). אז נכון שאולי בשנים הבאות זה יהיה אחרת, אבל מאז שחברת התעופה הונפקה היא לא ייצרה ערך לבעלי המניות - רק לעובדים. זו עובדה, והאמת שגם אם חוזרים אחורה, הרי שגם לפני ההפרטה היא הייתה גוף שלא ייצר ערך, גוף שפשוט חי בחסות המדינה.

והמסקנה מבחינת קוראי הדוחות והמשקיעים (הקיימים והפוטנציאליים) היא שבאל-על, גם אם יש אירוע מעודד רווח, הוא לא כפי שהוא נראה ברגע הראשון - אלא הרבה פחות.

הנה דוגמה: לפני כשלוש שנים עם הירידה במחירי הנפט ובעקבותיו הדלק הסילוני, ירדו הוצאות החברה בשיעור חד. הדלק הסילוני (דס"ל) הוא הוצאה ענקית בדוחות החברה (כיום כ-20% ממחזור ההכנסות; בעבר משמעותית יותר) וכשמחירו יורד בחצי, זה אמור לייצר "בום" בשורה התחתונה. אחרי הכול, אל-על היא חברה עם נפח הכנסות אדיר - כ-2 מיליארד דולר בשנה, אז חיסכון של עשרות אחוזים בהוצאה שמהווה עשרות אחוזים מההכנסות, אמור להגיע להרבה מאוד כסף. ואכן, אל-על הרוויחה יותר, אבל ממש לא כמו שהייתה צריכה להרוויח, והשנה הרווח שלה התכווץ משמעותית והוא בעצם מחק את השיפור שנבע מהירידה בדלק הסילוני.

והמניה בהתאם - עלתה עם ירידת מחירי הדס"ל (לאור הציפיות לרווחי עתק), ונרגעה בהתמדה במקביל לדוחות הכספיים המאכזבים.

אז באל-על יגידו אולי שהסיבה היא בעיקר תחרות, ונכון שהתחרות פוגעת, אבל בתחרות מתייעלים, מפטרים עובדים, מייצרים מסלולי הכנסות נוספים, בתחרות חושבים מחוץ לקופסה. אל-על מוגבלת בכך - "תוכנית התייעלות" אמנם נזרקת פה ושם לאוויר, אבל בפועל המנהלים נובחים והשיירה עוברת.

החשבונאות מתחשבת בחישובי החברה

ולסיום, הבטחתי לפרט יותר על ערך המטוסים, ואיך אל-על משאירה אותו בגובה שעולה על הערך ההוגן. בדוחותיה מציגה החברה את ערך השימוש של המטוסים - מדובר בערך שנובע לחברה מהשימוש בצי המטוסים: לוקחים את התזרים החזוי - ההכנסות על פי מחירי הטיסות, שיעור תפוסה; ההוצאות על פי מחירי דס"ל, עלות השכר ועוד, מקבלים את הרווח והתזרים השוטף ומהוונים זאת להיום. זה החישוב לקבלת שווי המטוסים בעיני החברה.

השווי הזה, אם הוא עולה על העלות בספרים - הוא "מחזק" אותה - לא מפחיתים את העלות בספרים למרות שהשווי ההוגן נמוך, כי מבחינת החשבונאות המבחן הוא מול הערך בעיני החברה. הערך הזה הוא לא אמת צרופה - הוא תחזית, וזו יכולה להתערער ברגע - שיעור היוון לא נכון, תפוסה נמוכה יותר, עלייה בדלק ועוד ועוד. ועדיין - החשבונאות נסמכת על המספרים הללו.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988