מה הציל את גינדי, ומי באמת מרוויח כשאתם קונים דירה מקבלן

איך פרויקט נדל"ן דוגמת גינדי ת"א, שצפוי להיות רווחי מאוד, מסתיים באיזון; ואיך הדוחות יכולים להעיד על דבר אחד - אך מבחן התוצאה מראה משהו אחר לחלוטין? • פרשנות

קניון TLV בתל-אביב. כשהפיתוח האזורי יסתיים, האטרקטיביות תעלה / צילום: איל יצהר
קניון TLV בתל-אביב. כשהפיתוח האזורי יסתיים, האטרקטיביות תעלה / צילום: איל יצהר

מתחם השוק הסיטונאי היה אחת הסיבות שמאיר שמיר, בעל השליטה בחברת ההשקעות מבטח שמיר, החליט לפני עשר שנים לרכוש נתח של 21% מתנובה - שטח גדול במרכז ת"א שאפשר להפוך אותו לפרויקט ענק.

שמיר, יחד עם קרן איפקס שהובילה את המהלך, רכשו את השליטה בתנובה לפי שווי של 3.8 מיליארד שקל, מכרו את המתחם ב-1.5 מיליארד שקל שנתיים אחרי העסקה, משכו דיבידנדים בקרוב ל-3 מיליארד שקל, ומכרו את החזקתם לברייט פוד הסינית ב-2015 לפי שווי של 5 מיליארד שקל.

חתיכת היסטוריה, שהפכה את שמיר לשחקן במגרש של הגדולים, רק שמאז הוא מיעט לעשות עסקאות. טוב, כנראה שאין הרבה הזדמנויות כמו תנובה.

העסקה הזו לא הייתה עסקת נדל"ן - תנובה עצמה הייתה פרת מזומנים גדולה, אבל היה לה נדל"ן "חבוי" בסכומים משמעותיים שהפכו את העסקה למאוד כדאית.

מתחם השוק הסיטונאי נמכר לגינדי השקעות ורבוע נדל"ן. מאז עברו 8 שנים, המתחם הפך לפרויקט מגורים (722 דירות) וקניון בשטח של 32 אלף מ"ר - TLV FASHION MALL. הדירות בפרויקט נמכרו (למעט בודדות); הקניון נפתח לפני שנה והוא מפסיד כסף, אם כי המגמה חיובית ברבעון הראשון של 2018, כשההפסד של הקניון קטן משמעותית לכ-4 מיליון שקל.

ומה קרה לגינדי השקעות - כמה היא הרוויחה מהפרויקט? ובכן, גינדי השקעות, הדומיננטית בפרויקט, מתנדנדת ברבעונים האחרונים בין חיים למוות; וכשבוחנים את כל הפרויקט מהשלב שבו היה קרקע לא מנוצלת ועד היום, מבינים את הסיבות ומקבלים תובנות שנכונות גם לפרויקטים אחרים:

● מי שמרוויח בנדל"ן הם בעיקר בעלי הקרקע, או יזמים וקבלנים שרכשו את הקרקעות בעבר.

● הרווח של הקבלנים גבוה אם הם רכשו את הקרקע והיא הושבחה. אחרת הוא צנוע יותר .

● גינדי התחילה את הפרויקט עם הערכת רווחיות גולמית של מעל 16%, ותסיים אותו עם רווחיות של פחות מ-10%

● קניון TLV אמנם מפסיד עכשיו כסף, אבל הוא הניב רווחי עתק בשנים האחרונות (משערוכים בשלב ההקמה) - הוא רחוק מלהיות כישלון כלכלי. 

פרוייקט גינדי תל אביב
 פרוייקט גינדי תל אביב

רווחים גדולים טמונים בקרקע

אפשר גם לטעון שהרווחיות הגולמית תלויה ביזם ובקבלן, וזה נכון. תדפדפו בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המקומיות ותגלו אצל רבות מהן רווחיות גולמית מאוד משמעותית, גם אם הקרקעות נרכשו לאחרונה. אפילו בפרויקטים של מחיר למשתכן הרווחיות הגולמית מגיעה לכ-15%. אבל, יש גם מקרים אחרים - יש חברות שלא מצליחות להרוויח משמעותית ואפילו מפסידות גולמית. לרוב, הסיבה קשורה לעלות הקרקע.

עלות הקרקעות באזור המרכז מהווה חלק מרכזי מהעלות הכוללת, במקרים רבים הן אפילו רוב העלויות. המשמעות היא שמרווח התמרון של היזם שרוכש את הקרקע הוא נמוך. מעבר להוצאות המימון השוטפות על הקרקע, הוא פועל תחת לוח זמנים צפוף, וכל דחייה משמעה עלויות נוספות על עובדים; כל טעות גוררת עוד עלויות. כשאתה מרוויח מלכתחילה 15%, והפרויקט הוא לשנים, אם תסיים ב-10% זה סוג של מרחב הטעות הנורמלית.

גינדי ורבוע נדל"ן, בעבודה של 8 שנים, הרוויחו גולמית על הפרויקט. אבל, אל תשכחו שיש להם הוצאות נוספות - הוצאות מטה, מכירה ושיווק, הוצאות מימון, כך שבשורה התחתונה - גם אם אהיה אופטימי, מדובר באחוזים בודדים. רחוק מאוד מהרווחים של סוחרי הקרקעות, או בעליהן. זה גם רווח שולי ביחס לרווח של מאיר שמיר, שבעצם סחר בקרקע (קנה בזול, מכר ביוקר).

וזה מזכיר לי את עסקאות הקרקעות מהזמן האחרון - משקיעים ומתווכים מוכרים שטחים שעליהם צפויים לקום מגדלים, ברווחים גבוהים ומהירים. הנה עסקה מלפני חודש: משקיעים בהובלת אינטר ישראל מכרו מגרש במתחם הבורסה ברמת גן ב-31 מיליון שקל, שנה וכמה חודשים אחרי שנרכש ב-18 מיליון שקל. בקיצור - הרווחים הגדולים טמונים בקרקע. 

הקניון עדיין באופנה
 הקניון עדיין באופנה

ההפתעה מגיעה בסוף

פרויקט גינדי ת"א כולל כאמור 722 דירות, רובן אגב נמכרו בתחילת הפרויקט (2011-2012). גינדי העריכה בדוחותיה אז שהרווח הגולמי מהפרויקט יסתכם ב-266 מיליון שקל, על הכנסות של 1.67 מיליארד שקל - רווחיות גולמית של 16.2%.

אחרי שנתיים, בדוחות של שנת 2014, התמונה עדיין קרובה לכך - ההכנסות הכוללות אמנם עלו ל-1.78 מיליארד שקל, כנראה כתוצאה מהצמדה של עלות רכישת הדירות למדד תשומות וממכירה של דירות נוספות במחיר גבוה יותר. אך במקביל חלה גם עלייה בהוצאות, כך שהרווח הכולל בפרויקט צפוי היה אז לעמוד על 260 מיליון שקל - רווחיות של 14.6%.

ונדלג עוד שנתיים - בדוחות של 2016, ההכנסות הכוללות עומדות על 1.82 מיליארד שקל וההוצאות עלו ביותר, כך שהרווח הגולמי הצפוי ירד ל-239 מיליון שקל - 13.1% בלבד.

והבעיה הגדולה הגיעה ממש בסיום הפרויקט. אגב, זהו השלב המסוכן ביותר - בחברות נדל"ן ובחברות פרויקטים בכלל, זה השלב שבו מסתבר שיש עוד עלויות שלא נלקחו בחשבון; שאנשי השיווק מכרו משהו שאנשי השטח לא באמת התכוונו לתת. ואז מתחילים להבין שיש עלויות נוספות, והפרויקט פחות רווחי. זה נפוץ מאוד בחברות תשתיות - החברות האלו מדווחות על רווחיות לאורך הפרויקט, ואז כשמגיעות תוצאות האמת - במקרים רבים, מתגלה האמת העגומה.

ככה זה בחברות פרויקטים, והנה מה שקרה בגינדי:

בדוחות של 2017 מעדכנת גינדי בנתונים הבאים: ההכנסות מגינדי ת"א הן 1.79 מיליארד שקל, ההוצאות עלו ל-1.62 מיליארד שקל, הרווח הגולמי הצפוי - 172.7 מיליון שקל, משקף רווחיות של 9.6%. כך התגלחו להם 3%-4% מהרווחיות תוך שנה. עוד עיכוב, עוד תיקונים, והרווחיות עלולה לצנוח בעוד כמה אחוזים.

ובכלל, החברה מספקת מידע על אותן עלויות שוטפות שלא נכללו ברווחיות הגולמית - ריבית בגין הלוואות בעלים בסך של 28 מיליון שקל; עלויות שיווק - 51 מיליון שקל; הוצאות הנהלה וכלליות - 29 מיליון שקל. ההוצאות האלו משאירות רווח של כ-60 מיליון שקל על פרויקט המגורים הזה, ובהינתן שיש עוד מסים, וייתכן מאוד שהוצאות נוספות, אז אין כאן באמת רווח - במקרה הטוב סביב 2% מההכנסות.

הקניון דווקא ממש לא כישלון

אז פרויקט המגורים לא הניב רווחים. והקניון? בינתיים כן, אפילו רווחים נאים, למרות שמאז הפתיחה לפני כשנה הוא סיפק בעיקר כותרות שליליות. הקניון נרשם בספרים של היזמיות (גינדי השקעות ורבוע נדל"ן) כפרויקט בהקמה. מדובר בנכס שאמור היה להיות מניב, ועל פי החשבונאות הוא מוערך אחת לתקופה על ידי שמאים/מעריכי שווי, והשווי הזה משמש את הספרים החשבונאיים.

הנכס הזה הושבח במאות מיליוני שקלים. בצמוד לדוחות של גינדי השקעות מתפרסמות התוצאות של הקניון (שהוא חברה כלולה לגינדי השקעות ולכן חובה לספק את דוחותיו).

בדוחות הקניון יש נכון לסוף 2017 יתרת עודפים של 167 מיליון שקל, בעוד שבשנה קודמת הייתה לו יתרת עודפים של 219 מיליון שקל. מהם העודפים האלו אם הקניון מפסיד? מדובר ברווחים משערוכים של הקניון עוד לפני הקמתו. הקניון שמוצג בערך של 1.75 מיליארד שקל בספרים, הושבח בכ-200 מיליון שקל, ואם להדגים (בעיגול) - העלות שלו הייתה 1.55 מיליארד שקל, ובגלל ששמאי העריך שהוא שווה 1.75 מיליארד שקל, רשמו את השערוך והרווח בספרים - ובמקביל גדל ההון העצמי של החברה.

אפשר להתווכח אם השמאי צודק או לא, בינתיים - ב-2017 נרשמה ירידת ערך של כ-20 מיליון שקל (ברבעון הראשון של 2018 לא נרשמה ירידה). במקביל, גם הקניון מתאושש וייצר הכנסות של 26 מיליון שקל ברבעון הראשון ורווח תפעולי של 10 מיליון שקל. השורה התחתונה היא כאמור הפסד של 4 מיליון שקל בגלל מימון. אבל עוד דחיפה מעלה, וסבלנות, וייתכן שהתוצאות יצדיקו את שווי הקניון בספרים.

כך או אחרת, מה שברור הוא שלפחות בינתיים - הקניון הוא הצלחה בספרים. אם כי כאשר מסתכלים על כל פרויקט "מתחם השוק הסיטונאי" בכללותו, הרי שנראה כי היזמיות - גינדי ורבוע נדל"ן, ממש לא לילד הזה פיללו.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988