משבר האג"ח האמריקאיות: תשלום דמיוני למתווכים, עוני מוחלט לנאמן האג"ח

מדובר במכשיר המשלב ב"תחכום" עבור המשקיע בישראל את החסרונות של אג"ח ביחד עם החסרונות באקוויטי

נכסים של אוליר בברוקלין / צילום: מצגת החברה
נכסים של אוליר בברוקלין / צילום: מצגת החברה

נהרות של דיו נשפכו בימים האחרונים כדי לתאר בחוכמות שבדיעבד את התקלות במה שמכונה אצלנו "אג"ח אמריקאיות". אלא שהכתובת הייתה כבר מזמן על הקיר: שום דבר אמריקאי אין כאן. לא חישוב סיכון - ובדרך-כלל גם לא נכסים, לא ריבית הולמת, ודאי שלא טיפול ראוי בדיעבד. הכל חוכמה ישראלית כחול לבן.

ראשית, המכשיר: בניגוד לקונוטציה, איגרות החוב הנ"ל אינן משקפות זכות נשייה בחברת נדל"ן, וגם לא בחברה אמריקאית, אלא זכות נשייה בחברה שהתאגדה באיי הבתולה, שהיא עצמה בעלת מניות בחברה אמריקאית. היינו, מדובר במכשיר המשלב ב"תחכום" עבור המשקיע בישראל את החסרונות של אג"ח ביחד עם החסרונות באקוויטי.

שנית, הריבית שבה גויסו ונסחרו האג"ח כלל לא חושבה על בסיס ריבית השוק שקיימת בארצות-הברית או בישראל על הלוואות להון עצמי לפרויקטי נדל"ן. עובדה שהשוק האמריקאי, שקרוב לפרויקטים האלה, מתמחר מימון להון עצמי בשיעורים שלעתים לא פחות מכפולים משיעור הריבית שבה גויסו האג"ח הנ"ל. כך נוצר מצב מגוחך שבו השוק האמריקאי מתמחר מימון דומה בריבית גבוהה במידה ניכרת, והשוק המקומי יוצר ארביטראז' בלתי מוסבר בין הריביות הישראליות לריביות האמריקאיות בגין אותו סיכון.

גם חישוב סיכון דיפולט (אי-יכולת תשלום) של האג"ח, ככל שכזה בכלל נעשה, לא לקח בחשבון את הסיכונים הכרוכים בכך שמנפיקות האג"ח הן חברות שהתאגדו באיי הבתולה (BVI), שאין להן פעילות, שאין להן תזרים, שאין להן נכסים שנמצאים עימן במקום מושבן (התיאורטי), וכל מה שיש לתאגיד המנפיק הן זכויות במניות של חברות אמריקאיות. במילים אחרות: בזמנים הטובים, תזרים המזומנים תלוי ביושרם וברצונם הטוב של היזמים, ובמצב של חדלות פירעון לא יהיה תזרים בכלל.

כשל שוק שקופץ לעין

את כשל השוק הזה לא היה צריך לחפש עם משקפת, אלא ניתן היה לראותו באופן בולט בסכומי-עתק שהרעיפו היזמים האמריקאים על המתווכים הישראלים ש"סידרו" להם בשוק המקומי את המימון הזול הזה. מדובר בעמלות בסכומים דמיוניים שלא שיקפו עבודה, סיכון או השקעה אמיתית כלשהי מצד ה"יועצים", אלא רק תגמול המשולם על-ידי היזמים בעבור החיבור עם מימון זול מאת גורמים שאינם מבצעים שיקולים כלכליים נכונים.

באופן די מדהים, השוק הישראלי מקבל בהבנה סיטואציה שבה היזמים האמריקאים משתמשים בחלק מכספי ההנפקה כדי לשלם סכומי-עתק בלתי מוצדקים בעליל למתווכים. מיותר לציין כי העמלות הדמיוניות ששולמו ל"יועצים" בלטו באופן מיוחד על רקע העוני המוחלט שבו השאירו היזמים את נאמני האג"ח, חסרי כל אמצעים לפקח, לבקר או לעקוב בזמן אמת אחר הנעשה באותן חברות.

כך יצא, שבמקום שהמלווה (הנאמן) ייעזר בליווי מקצועי צמוד כמקובל בעסקאות מימון נדל"ן, ובין היתר יעמדו לרשותו (כפי שעומדים לרשות השחקנים האמריקאים המקבילים) יועץ משפטי ומפקח מקצועי, לנאמנים הישראלים אין תקציב להחזיק ליווי משפטי צמוד, וגם לא פיקוח מקצועי עצמאי, וודאי שלא כלים למעקב או הערכה של המציאות.

בהתאם, המידע שמגיע למחזיקי האג"ח בישראל מגיע בדיעבד, לאחר זמן, ובכל מקרה פרי ניתוח שהוכן על-ידי היזמים עצמם. מי שעוקב אחר המתרחש בשוק ההון המקומי מכיר כי גם כאשר עולות שאלות ותהיות בדבר מצב העסקים המנפיקים, מחזיקי האג"ח המקומיים נמנעים מלהחליט על מינוי יועצים מקצועיים עד "הרגע האחרון", הן מכיוון שאינם רוצים להתחייב בהוצאות הכרוכות בכך, והן מחשש שמינוי היועצים לנאמן "יעיר" כביכול את הנושים האמריקאים בעלי הקדימות על הנכסים.

כל זה עוד לפני שהגענו לתקלות (אלה שטרם הגיעו) הנובעות משערי מטבע, כמו פיחות של הדולר, שיגרור מיד תספורת קצוצה של ההון העצמי המגויס כאן.

המשקיעים במכשירים האלה יוכלו להמשיך לדמיין שהם משקיעים באג"ח "אמריקאיות" כדי לתאר התנהלות לא-כלכלית מתוצרת הארץ. 

הכותב הוא שותף מנהל במשרד שפירא ושות', והוא מומחה בחדלות פירעון והליכי חדלות פירעון בינלאומיים. 

צרו איתנו קשר *5988