משבר חברות הנדל"ן מאמריקה: אג"ח זבל ב-10 מיליארד שקל

לאחר מספר איתותי אזהרה לגבי מצב עסקיהן של חלק מהחברות הזרות שהנפיקו אג"ח בת"א, וחולשת הממשל התאגידי בהן - התרחשה בסוף 2018 מפולת שגרפה עמה את כמעט כל חברות הסקטור, שמכאן כבר יתקשו להתאושש • אנשי השנה של "גלובס"

פרויקט של ברוקלנד בשדרות אטלנטיק בברוקלין / צילום: מצגת החברה
פרויקט של ברוקלנד בשדרות אטלנטיק בברוקלין / צילום: מצגת החברה

דרמה של ממש מספק בשבועות האחרונים סקטור חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בבורסה המקומית. סופה של שנת 2018 יירשם כנקודת מפנה לרעה ביחסם של המשקיעים המקומיים לאג"ח הללו. זאת לאחר מספר שנים של שגשוג ממנו נהנו יזמי החברות, ולא פחות מכך - היועצים והחתמים שקידמו במרץ את הנפקותיהן תמורת עמלות שמנות, בסכומים ששוק ההון המקומי לא ידע כמותן בעבר.

לאחר מספר איתותי אזהרה לגבי מצב עסקיהן של חלק מהחברות הזרות שהנפיקו בת"א, וחולשת הממשל התאגידי בהן, הגיעה בתחילת דצמבר קריסה רוחבית של מרבית סדרות האג"ח המונפקות ושלחה חלק משמעותי מהן - חוב בהיקף המתקרב לכ-10 מיליארד שקל - להיסחר ב"תשואת זבל" דו-ספרתית.

בסך הכל מאז החלוצה, דה-לסר, שהייתה החברה האמריקאית הראשונה להנפיק אג"ח בישראל בשנת 2008, הגיעו לשוק המקומי כ-30 חברות זרות, רובן הגדול פועלות בתחום הנדל"ן (למעט בודדות העוסקות במימון חוץ-בנקאי), שגייסו חוב של יותר מ-20 מיליארד שקל. מלבד היותם של מרבית בעלי הנכסים יהודים, מה שהניע אותם להגיע לשוק המקומי הוא בעיקר ניצול אפשרות לגייס חוב בריביות נמוכות משמעותית ביחס לאלה שהיו יכולים לקבל בארה"ב.
ביניים

אמנם מוקדם עדיין לסתום את הגולל על תעשיית גיוסי החוב של החברות הזרות, שבשנים האחרונות הפכה לחלק משמעותי מכלל הנפקות האג"ח הקונצרניות בבורסה המקומית, אולם ניתן להניח כי הטראומה שנצרבה בקרב לא מעט משקיעים בשבועות האחרונים, לא תאפשר חזרה של חברות זרות לגייס פה לפחות בשנה הקרובה, ואף מעבר לכך.

מה שמסתמן בשלב הנוכחי כ"מכת המוות" שניחתה על האג"ח האמריקאיות היה שילוב של כמה אירועים שהתרחשו במקביל, ואשר מרביתם נתנו תוקף לחלק מסימני האזהרה שעלו לא פעם ונקשרו לרמת הממשל התאגידי של אותן חברות.

כך, תוך ימים ספורים, ובצד פרסום דוחות כספיים רבעוניים, נודע על העברות כספים שגויות של מיליוני דולרים שנעשו לבעלי השליטה בחברות הנדל"ן אול-יר וצ'וזן, על עסקת בעלי עניין שהובילה להפסד כבד בחברת דלשה קפיטל, על היעדר גילוי סימן אזהרה בחברת יו.איי.אר.סי ועל ירידה חדה במדדי הפעילות העסקית של חברת סטרווד ווסט.

נכס של אול-יר / צילומים: מצגת החברה
 נכס של אול-יר / צילומים: מצגת החברה

אלה הגיעו זמן קצר אחרי שהתברר כי חברה זרה אחרת - ברוקלנד של בועז גלעד, הפכה להיות הראשונה מבין החברות האמריקאיות שככל הנראה תידרש לבצע הסדר חוב עם נושיה, לאחר שנקלעה לקשיים תזרימיים. שלל אירועים אלה הפכו לכדור שלג שדרדר את מחירי האג"ח של החברות הזרות באופן שלא יאפשר להן לשוב ולהנפיק כאן חוב בתקופה הנראית לעין.

גוזרי הקופונים יצטרכו לאתר את הטרנד הבא

נזכיר כי כבר בשנת 2016 זכו משקיעי האג"ח הזרות בת"א לטעימה ראשונה מהסיכונים שטומנת בחובה השקעה מסוג זה: קריסתה של חברת אורבנקורפ זמן קצר לאחר שגייסה פה כ-180 מיליון שקל. קריסה זו הובילה לעלייה ניכרת בתשואות הסקטור, לצד הקפאת גיוסים חדשים לחברות הענף למשך כמה חודשים.

אולם, הריביות האפסיות והקושי במציאת אלטרנטיבות השקעה סייעו בהתאוששות ניכרת מההפתעה שסידרה אורבנקורפ למשקיעים, וזו באה לידי ביטוי בשנת שיא שנרשמה בפעילות ב-2017, עם גיוסים בהיקף כולל של כ-10 מיליארד שקל ועליות נאות שנרשמו בסדרות הנסחרות. חגיגת הגיוסים פסקה לחלוטין בחודשי הקיץ האחרונים, על רקע סנטימנט שלילי ששוב התגבר במסחר בסדרות החוב של הסקטור, בעיקר בהשפעת פידיונות נרחבים בקרנות הנאמנות שפגעו גם ביתר גיוסי החוב בשוק.

בצד המפסידים של המשבר באג"ח האמריקאיות ניצבים כיום בעיקר המשקיעים המקומיים שהשקיעו בהן. מי שהוכתרו כבר מזמן כמרוויחים הגדולים מניפוח פעילות זו הם מי שדאגו להוציא את הנפקות האג"ח לפועל - יועצים וחברות החיתום, עורכי דין, רואי חשבון ובעלי תפקידים נוספים. מדובר בכמה עשרות שחקנים שנהנו במשך שנים ארוכות מעמלות גבוהות במיוחד שגזרו מקידום אותן הנפקות, בהיקף מצטבר של מאות מיליוני שקלים.

בראש השחקנים הבולטים שהיו מעורבים בפעילות הנפקות האג"ח האמריקאיות, וגרפו בעצמם סכום עתק תלת ספרתי של מיליוני שקלים, עומדים צמד היועצים רפי ליפא ועמית גל, הנחשבים ל"ממציאי" טרנד גיוסי החוב לחברות הנדל"ן שהביאו מארה"ב. שם בולט נוסף הקשור להנפקות האג"ח האמריקאיות הוא חברת החיתום פועלים אי.בי.אי, שתחת המנכ"ל לשעבר ארז גולדשמידט עבדה בצמידות עם ליפא וגל, ובהתאם הציגה בדוחותיה שיפור ניכר בהכנסות וברווחים במשך תקופה ארוכה. בין עורכי הדין המעורבים בהנפקות אלה, שמו של ישראל שמעונוב עלה בלא מעט גיוסים והנפקות של חברות הסקטור, ואחד ממשרדי רואי החשבון הדומיננטיים הקשורים לאותן חברות הוא דלויט. כעת נראה כי כל אותם יועצים ייאלצו לתור אחר ה"טרנד" הבא, בניסיון להתמודד עם אובדן הכנסות דרמטי בעקבות קטיעת הפעילות.

"למי יש מקורות הון מעבר לשוק הישראלי" 

"אין ספק שעברה שנה קשה על הסקטור" אומר נדב ברקוביץ', אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות אי.בי.אי, ומוסיף כי "רצף האירועים האחרון שינה את ההסתכלות על הענף הזה, למחשבה על 'מי עלולה להיות הבאה בתור'. מעבר לכך, זה חידד את החשיבות של בחינת הממשל התאגידי באותן חברות ומשמעותו בבחינת כדאיות ההשקעה".

ברקוביץ' משדר אופטימיות חלקית ומוסיף כי "חלק מהחברות הזרות ניצלו את השנה החולפת לשפר את היחסים הפיננסיים שלהן. לכן, עם כניסתנו ל-2019 הדבר החשוב הוא לבחון לאיזה חברות יש גמישות פיננסית ומקורות הון נוספים, מעבר לשוק ההון הישראלי שסגור עבורן. המבחן של אותן חברות כעת הוא לייצר תזרים מחוץ לישראל, וגם תחת ההנחות שהשוק שלנו 'נעלם' לחלוטין בשבילן, עדיין יש בסקטור חברות טובות וראויות בעלות גמישות פיננסית ומקורות נוספים לשוק המקומי". 

צרו איתנו קשר *5988