אחרי שאלוביץ מכר ב-2 מיליארד שקל: בזק מאפסת את השווי של yes

חברת בזק מפרסמת דיווח מעודכן על המחיקות הצפויות בחברת הלוויין yes, במקרה שרשות ני"ע לא תאשר להפוך את החברות-הבנות פלאפון, בזק בינלאומי ו-yes ליחידת מזומנים אחת • במקרה שלא יתקבל אישור כזה, יימחקו כ-1.5 מיליארד שקל משווי yes • כבר עתה כוללים דוחות החברה-הבת די.בי.אס הפחתה של 1.1 מיליארד שקל בשווי נכסיה

שלמה רודב, יו"ר בזק / צילום: יח"צ
שלמה רודב, יו"ר בזק / צילום: יח"צ

בדיוק לפני 4 שנים, בחודש מארס 2015, אושרה עסקת בזק-yes: קבוצת התקשורת בזק, שהחזיקה עד אז ב-49.8% מהון המניות של חברת שירותי הטלוויזיה, רכשה מידי חברת יורוקום את יתרת המניות ושווי yes באותה עסקה נקבע על 2.1 מיליארד שקל. בשתי החברות, בעל השליטה היה שאול אלוביץ’; לימים, עסקה זו התגלגלה לפתחה של רשות ניירות ערך, שחקרה אותה, והיוותה את הבסיס לפתיחת החקירה בתיק 4000, שבו צפוי ראש הממשלה בנימין נתניהו לעמוד לדין על בכפוף לשימוע, על קבלת שוחד, ואילו אלוביץ’ ורעייתו איריס צפויים לעמוד לדין על מתן שוחד.

ארבע שנים אחרי אותה עסקה, שוויה של yes כמעט התאפס. בזק, בניהול שלמה רודב, שהודיעה לפני חודשיים על אפשרות לירידה "מהותית מאוד" בשווי החברות הבנות - בדגש על yes - מעדכנת היום על היקף הירידה הצפויה. דוחות בזק לשנת 2018 יתפרסמו בשבוע הבא, ובהם תירשם הפחתה בשווי נכסיה של החברה הבת yes (בשמה המלא "די.בי.אס שירותי לוויין") בסך של כ-1.1 מיליארד שקל, וזאת בהתאם להערכת שווי שהתקבלה בחברה. למעשה, ההפחתה תהיה גבוהה אף יותר והמחיקה הכוללת במאזן החברה תגיע לכ-1.5 מיליארד שקל מערכה הפנקסני של yes, משום שהיא תכלול גם מחיקת עודפי עלות נוספים בגובה כ-390 מיליון שקל. בהתאם לכך, יקטן גם הרווח הנקי של בזק וההון העצמי שלה.

בזק כבר פרסמה אזהרת רווח לשנת 2018 כשעדכנה לפני כחודש שהרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות שלה יהיה נמוך ב-15% מהתחזית, "בעיקר כתוצאה מאירועים בעלי אופן חד-פעמי ולא כתוצאה מירידה בפעילות השוטפת". התחזית המקורית הייתה לרווח נקי שנתי של 1 מיליארד שקל, ובזק כבר עדכנה קודם לכן שהוא יתכווץ בכ-464 מיליון שקל בשל תוכנית לפרישה מוקדמת של עובדים. מרווח זה יש להפחית 15% וכעת נראה שירידת השווי הצפויה ב-yes תאפס את רווחי בזק לשנת 2018. המשמעות היא פגיעה בחלוקת הדיבידנד, המבוסס על רווחי החברה. מניית בזק  נסחרה היום בירידה של 1.5% בשעות הצהריים, והחברות שבמעלה הפירמידה - ביקום (בי קומיונקיישנס ), בעלת השליטה בבזק, ואינטרנט זהב  ששולטת בביקום - נפלו ב-9% וב-2%, בהתאמה. אינטרנט זהב נמצאת היום בפועל בידי בעלי האג"ח שלה.

האם רשות ני"ע תציל את בזק?

ירידת השווי של yes, בניהול רן גוראון, לא מגיעה בהפתעה עצומה, על רקע התחרות העזה בשוק הטלוויזיה המקומי ומשום שממילא שוויה בספרי בזק הופחת בהדרגה לאורך השנים האחרונות. כך למשל במהלך 2017 נחתך שוויה של yes מ-2.55 מיליארד שקל בתחילת השנה, ל-1.35 מיליארד שקל בסופה. ירידת השווי הובילה אז גם לירידת ערך מוניטין, שהשפיעה על רווחי בזק בדוחות 2017.

למעשה, בזק עוד יכולה "להינצל" מהצורך לבצע מחיקה כואבת בעקבות הירידה בשוויה של yes. כפי שהחברה הודיעה בעבר, היא ביקשה להתייחס מבחינה חשבונאית לפעילויות בזק, yes ובזק בינלאומי כיחידה מניבת מזומנים אחת, במקום שלוש. לצורך זה היא פנתה לרשות ניירות ערך בבקשה להנחיה בנושא, ולדברי בזק, הטיפול "מצוי בשלבים מתקדמים". קשה לנחש מה תהיה תשובת הרשות לניירות ערך והאם היא תציל את בזק ממחיקה ב-yes שתאפס את שוויה. כפי שנחשף אתמול ב"גלובס", המשקיעים בבזק כוססים ציפורניים. אם תתקבל הבקשה של בזק להכיר בחברות בנות בזק בינלאומי ו-yes כיחידה מניבת מזומנים אחת המשמעות היא שלא תהיה מחיקה או מחיקה שולית בלבד.

כעסק עצמאי yes לא שווה כלום

העבודה שעשתה חברת הייעוץ הכלכלי פרומתאוס (שביצעה את הערכת השווי), אומרת במילים פשוטות ששוויה של yes הוא אפס, בגלל ההרעה בפעילות. כעסק שעומד בפני עצמו, שווי זה התרסק בהתאם לביצועים שירדו עקב התחרות. אם מסתכלים על החברה כחלק מקבוצת בזק כמכלול לא נדרשת מחיקה. השאלה האם אפשר להסתכל על yes כחלק מקבוצה שמספקת פתרונות תקשורת, בדיוק כמו בהוט למשל. על הוט לא מסתכלים בנפרד בטלוויזיה או באינטרנט אלא כיחידה אחת וזה מה שמקווים בבזק להציג.

אם פרומתאוס העריכה ש-yes שווה למעשה אפס, זה אומר במילים אחרות שהשווי שלה נגזר מהיכולת שלה להרוויח ולייצר תזרים שכבר לא קיים. אם הנכס לא מייצר כסף אז אין לו שווי. כביזנס עצמאי זה לא רווחי, אומרים אנליסטים בשוק.

השאלה האם תהיה מחיקה או לא כמובן קשורה לשאלת ביטול ההפרדה המבנית הנוהגת בקבוצה. בעסקת בזק yes ניסו ליצור מצג שווא שביטול ההפרדה קורם עור וגידים ומתממש, ועל בסיס זה מתקיימת סינרגיה בין החברות שעליה שולמו מיליארדי שקלים. אבל הביטול לא התממש ואת היתר תוכלו לקרוא בפירוט בכתבי האישום שיוגשו בפרשה. במילים פשוטות זה אומר שאם היה ביטול הפרדה מבנית אז לא הייתה מחיקה בכלל, כי אז בזק ו-yes היו באמת יחידה אחת. מכיוון שאין ביטול הפרדה מבנית אז בעצם כעסק עצמאי yes לא שווה כלום.

יהיה מעניין לקרוא את ההסברים של פרומתאוס על ההנחות שהנחו אותם בעבודה. בעצם הם מעריכים ש-yes גם לא הולכת להרוויח בטווח הנראה לעין, וזה אומר הרבה על כל שוק הטלוויזיה ועל השחקנים האחרים בו.

פסגות: סימני שאלה בנוגע לרכישת yes לפי שווי קרוב ל-2.5 מיליארד שקל

מנהלת מחלקת המחקר בפסגות, אילנית שרף, מגדירה את האירוע בבזק כ"אירוע בינארי", וזאת לדבריה משום שעד שרשות ניירות ערך לא תתן את דעתה בנושא, לא נוכל לדעת האם מדובר במחיקה בהיקף של 1.5 מיליארד שקל - או במחיקה לא מהותית, שלדברי שרף היקפה יהיה 33 מיליון שקל. הרשות צריכה להחליט האם להכיר בפעילויות בזק, בזק בינלאומי ודי.בי.אס (yes) כיחידת מזומנים אחת. "נציין כי בכל מקרה לא מדובר באירוע תזרימי אבל האירוע מעלה הרבה מאוד סימני שאלה בנוגע לרכישת yes לפי שווי של קרוב ל-2.5 מיליארד שקל, אך בעיקר בנוגע ליחסים הפיננסים ולאיתנות הפיננסית של מאזן החברה, אם הרשות לא תכיר בחברות כיחידה תזרימית אחת. גם אם לא תבוצע מחיקה, מה זה אומר על סעיפי המאזן של בזק ובעיקר על סעיף המוניטין שלה?", מעלה שרף תהיות.

"עכשיו בואו ננסה להבין מה בזק מבקשת מהרשות ולמה שהרשות בכלל תאשר מהלך כזה", כותבת שרף. "בזק רכשה את חלקה של יורוקום ב-yes, כחברה עצמאית לכל דבר על כל המשתמע מכך. בזק והחברות הבנות פועלות כחברות נפרדות לכל דבר ועניין (מכורח ההפרדה המבנית) ועל כן לכל חברה מצבת מנויים נפרדת, פעילות ושירותים נפרדים. מצב זה היה כך בעבר והוא קיים בהווה ואין לדעת מה יהיה בעתיד, שכן הרגולטור לא נתן את הדעת בסוגיה זו ולא התחייב על שום שינוי מבני. לכן, בעת רכישת yes, החברה נרכשה ללא הבטחה לאיחוד הפעילות שלה עם החברות הבנות. לטענת בזק היקף מנויי הקווי, ה-ISP והטלוויזיה הרב-ערוצית המשותפים גבוה במיוחד ולכן יש להכיר בחברות כמקשה אחת. מצב זה היה קיים גם כשבזק החזיקה כ-50% ב-yes", היא מוסיפה.

להערכתה, "טענתה הבסיסית של בזק היא שהתזרים של yes בנפרד שונה דרמטית מהתזרים שלה כחלק מכלל הקבוצה ולכן הערך הנגזר של עבור בזק גבוה מערכה כחברה העומדת בפני עצמה. כלומר, שווי השלם גדול מסכום חלקיו. נכון מאוד והיה נכון גם בעבר. לכן לא ברור לנו העניין, הרי דבר לא השתנה מהבחינה המבנית אז או עכשיו".

שרף מזכירה עוד את נכס המס, שאינו קשור למחיקה הנוכחית - מדובר בנכס מס שרשום בספרי בזק בגין ההפסדים הצבורים של yes ומוערך בכ-1 מיליארד שקל. לדבריה, החברה יכולה להכיר בו כל עוד יש סבירות שגבוהה מ-50% למימושו בעתיד. עניין אחר הוא שינוי המבנה הפיננסי: "במידה והרשות לא תאשר בקשה זו, תתבצע מחיקה בסך של 1.5 מיליארד שקל שהם מרבית הונה העצמי של החברה שעמד בסוף הרבעון השלישי של 2018 על כ- 2.2 מיליארד שקל", היא כותבת. "מדובר במחיקה דרמטית שלא תאפשר לחברה לחלק דיבידנדים, או לכל הפחות להקטין את תשלומי הדיבידנד באופן מהותי". עוד היא כותבת כי מחיקה כזו עלולה לפגוע ביחסית הפיננסיים ולפגוע בדירוג החוב - כך שהוצאות המימון יעלו. "אנו מעריכים בכל מקרה כי החברה תאלץ לשנות את מדיניות הדיבידנד שלה עם פרסום הדוח הכספי של שנת 2018 (צפוי ב- 27.3.2019). נזכיר כי החברה עדכנה את מדיניות החלוקה ל-70% מהרווחים, לעומת 100% לפני כשנה", מציינת שרף.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988