למה השקעה של 20 מיליון דולר בחברה ישראלית שווה יותר?

נתונים חדשים מראים כי חברות ישראליות מוערכות בשווי נמוך יותר מאמריקאיות • התוצאה: השקעה בחברות ישראליות אטרקטיבית יותר - על חשבון המשקיעים הקיימים, המייסדים והעובדים • מה המשמעות עבור החברות הישראליות, האם הפתרון טמון במעבר לארה"ב, ואולי זה בכלל דבר חיובי?

רכב של אובר / צילום: / Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב
רכב של אובר / צילום: / Shutterstock א.ס.א.פ קריאייטיב

השקעה בסטארט-אפים ישראליים נחשבת בעולם להשקעה אטרקטיבית בזכות טכנולוגיה חדשנית וחשיבה מחוץ לקופסה, אך ייתכן שזאת לא הסיבה היחידה: "המחיר" של השקעה בחברה ישראלית הוא זול יותר מאשר המחיר של חברה אמריקאית, ורמות השווי שמקבלות חברות ישראליות הן נמוכות יותר מאלו של חברות אמריקאיות בשלבים דומים. בקרב משקיעים בארה"ב נהוג לקרוא לכך "הדיסקאונט הישראלי". ההבדל משמעותי ויכול להגיע בסבבי גיוס מתקדמים לעשרות אחוזים ואף ליותר מ-100%, כך לפי נתונים חדשים של חברת ייעוץ הישראלית S-Cube.

הדוח של S-Cube כולל בדיקה של הסכום החציוני אותו מגייסות חברות סטארט-אפ ישראליות ואמריקאיות, רמות השווי החציוניות בגיוסים הללו, ובהתאם לכך - מהו שיעור ההחזקה החציוני שמקבלים המשקיעים החדשים. כך, תמורת סכום השקעה דומה, משקיע בסבב C ומעלה בחברה ישראלית יקבל שיעור החזקה של כ-20% מהחברה, ואילו משקיע בסבב דומה בחברה אמריקאית יקבל כ-10% מהחברה. הבדיקה התבצעה על בסיס מאגר S-Cube הכולל הסכמי השקעה של 500 חברות סטארט-אפ טכנולוגיות ישראליות או כאלה הקשורות לישראל. הנתונים אודות חברות אמריקאיות נלקחו מדוח של משרד עורכי הדין האמריקאי Wilson Sonsini.

סבבי הגיוס של החברות הישראליות קטנים יותר
 סבבי הגיוס של החברות הישראליות קטנים יותר

לפי S-cube, בשנים האחרונות סכומי הגיוס והשוויים עולים גם בישראל וגם בארה"ב, אך בעוד שהפער בין סכומי הגיוס מצטמצם משנה לשנה בין שתי המדינות, הפער ברמות השווי נותר גבוה. עוד נמצא כי הפער גבוה יותר ככל שמדובר בסבב מתקדם יותר. כך, לפי הדוח בחמש השנים האחרונות שווי החברה החציוני בסבבי גיוס A בארה"ב גבוה ב-46% מאשר בישראל, ובסבבי C הפער עולה ל-142%. במחצית הראשונה של 2019 עמד הפער על 111%.

פערי השווי בין חברות ישראליות ואמריקאיות הולכים וגדלים
 פערי השווי בין חברות ישראליות ואמריקאיות הולכים וגדלים

לעומת זאת, גובה הגיוס החציוני בסבב C עמד בשלושת הרבעונים הראשונים של 2019 על 23 מיליון דולר בארה"ב, ועל 20 מיליון דולר בישראל. המשמעות היא שתמורת כמעט אותו הסכום, בעלי המניות הישראלים נאלצים לוותר על נתח גדול יותר מהחזקותיהם בחברות לעומת מקביליהם בארה"ב. בין בעלי המניות יש את האנג’לים ומשקיעי ההון סיכון, וכן את מייסדי ועובדי החברה.

"לחברות הישראליות יותר קשה לגייס"

שווי החברות הישראליות אמנם נמוך יותר במהלך סבבי הגיוס, אך הפער מול ארה"ב נסגר כשזה מגיע לאקזיטים. כך, גובה העסקה הממוצעת בישראל ב-2018 עמד על 81 מיליון דולר, ואילו בארה"ב הוא עמד על 60.5 מיליון דולר. בשתי המדינות הייתה ירידה מגובה העסקה הממוצעת ב-2017, שעמד אז על 74 מיליון דולר בארה"ב ו-106 מיליון דולר בישראל. כלומר, יכול להיות שבחברות ישראליות המשקיעים נשארים עם נתח קטן יותר מהחברה, אבל הם נהנים מאקזיט גדול יותר. הנתונים על אקזיטים בישראל לקוחים מדו"ח האקזיטים של PwC ונתוני ארה"ב לקוחים מתוך דוח של KPMG.

"ליזמים ישראלים יותר קל לגייס בישראל, אבל המחיר הוא שהם יגייסו את הכסף בתנאים פחות טובים", אומר גידי שלום-בנדור, שותף מנהל ב-S-Cube. לדבריו, "זה שבארה"ב הם יקבלו תנאים יותר טובים זה בתאוריה, כי לא בטוח שהם יצליחו לגייס שם. עם הזמן, בסבבים יותר מתקדמים אנחנו רואים חברות שעושות את המעבר ומתחילות לגייס בארה"ב, וגם המשקיעים בארה"ב באים לפה לחפש את החברות הטובות".

"אנחנו רגילים משנים קודמות לדיסקאונט הישראלי שנע בין 40% ל-60%. לישראלים יותר קשה לגייס ולכן המחירים תמיד היו יותר נמוכים מאשר בארה"ב", אומרת עדי יראל-טולדנו, שותפה וסמנכ"לית כספים בקרן TLV פרטנרס. "זה כנראה בא מרמת התחרות על העסקה, ויכול להיות שזה נובע גם משמרנות שלנו כישראלים. ביחס לארה"ב, אנחנו פחות ‘מפציצים’ בהערכות שווי שאנחנו לא מרגישים שיש להן בסיס. נתקלתי ביזם אמריקאי שבא עם רעיון ובלי ניסיון ורצה לגייס לפי שוויים שאף אחד בישראל לא היה מעיז לבקש, וגם אף קרן בארץ לא הייתה משקיעה בהם בשווי ובשלב הזה".

לדבריה, בגלל הפערים הללו כדאי ליזמים ישראלים להעביר חלק מהנוכחות של ההנהלה לארה"ב. "ברגע שאתה כיזם מסתובב שם והופך לחלק מהאקוסיסטם האמריקאי, אתה יותר נחשף למשקיעים ולמה שהיזמים שם עושים וזה משפיע".

"אני חושב שהסיבה היא שזה עניין של נזילות - כשאתה בשוק שבו המשקיעים הם הדומיננטיים, אתה כחברה צריך להתקפל כשזה מגיע להערכות שווי, לעומת מצב שבו יש תחרות יותר גדולה על השקעה בחברות", אומר גיא לכמן, שותף בכיר במשרד עוה"ד פרל כהן. "הערכות שווי זה לא מדע מדויק. זה נובע מהרבה פקטורים: יכולת המשא ומתן של שני הצדדים, הבשלות של החברה, התוצאות של החברה, היכולות של המנהלים והרקע שאיתו הם מגיעים". לדבריו, הסיבה הזו מובהקת במיוחד כשזה מגיע לתחומים כמו אגריטק ובריאות דיגיטלית, בהם המשקיעים הישראלים מועטים במיוחד ("אפשר לספור אותם על יד אחת"). בהמשך לכך, מכיוון שישראל נחשבת לאטרקטיבית בגלל רמות שווי נמוכות יותר, וככל שיבואו יותר משקיעים - רמות השווי יעלו. כלומר, השוק החופשי יאזן את הפער.

"בחברות הישראליות הטובות הפער נסגר"

אחד ההסברים להבדלים בפערי השווי יכול להיות תנאים טובים יותר שמקבלים משקיעים בארה"ב. כך, משקיע יהיה מוכן לתת לחברה שווי גבוה יותר אם ייהנה מתנאים עודפים ביחס למשקיעים אחרים או מנגנוני הגנה שיפחיתו את הסיכון שלו. לדברי יראל-טולדנו, משקיעים אמריקאים וישראלים מציעים תנאים דומים כאשר הם משקיעים בחברות בישראל, אך התנאים הנהוגים בארה"ב הם שונים.

"בארה"ב בסיבובים מתקדמים משקיעים מקבלים קדימות דרך מכפילים על הכסף. חברה שמגייסת לפי שווי של שני מיליארד דולר ונותנת למשקיע ששם 150 מיליון דולר קדימות של פי שניים־שלושה על הכסף באקזיט - זה אמנם מעלה את המחיר, אבל לא באמת משקף שווי. את התנאים האלה כמעט ולא רואים בארץ", היא אומרת.
עם זאת, שלום-בנדור שולל את ההשערה הזאת וטוען כי הערכות השווי הנדיבות בארה"ב הן תוצאה של תחרות גבוהה בין הקרנות. לדבריו, מתן תנאים עודפים למשקיעים בארה"ב היא תופעה הנכונה בעיקר עבור משקיעי פרייבט אקוויטי, שלא נכללו בדוח.

לדברי ינאי אורון, שותף בקרן ורטקס ישראל, "בארה"ב יש נוכחות גבוהה יותר של הגופים הענקיים שמשקיעים סכומים אינסופיים מאשר בישראל, אז כן יש יותר תחרות והערכות השווי באופן כללי יותר גבוהות. עם זאת, היום אנחנו רואים שבחברות הישראליות הטובות הפער הזה נסגר". הסיבה לכך היא ש"בשלבים המאוחרים השוק כאן חשוף למשקיעים בינלאומיים גדולים וחברה ישראלית טובה תקבל הערכת שווי מקבילה לחברה אמריקאית דומה". 

גלובס טק:
רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא?
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988