"אנחנו רואים עסקאות שבהן הקונה בא ואומר 'חברים, העולם השתנה, השווי שהיה לפני כן לא קיים'"

שתי עסקאות ענק למכירה של חברות מישראל נחתמו בהפרש של ימים אחדים אחת מהשנייה בחורף האחרון. בעסקה אחת הוסכם על מכירת גילת לוויינים לקומטק האמריקאית ב-577 מיליון דולר במזומן ובמניות, ובעסקה השנייה הסכימה קרן הפרייבט אקוויטי אדוונט לשלם 1.9 מיליארד דולר עבור חברת הסייבר פורסקאוט.

בעולם אידיאלי, שתי העסקאות האלו כבר היו אמורות להיסגר, אבל אז פרץ משבר הקורונה. נכון להיום, עסקת פורסקאוט - שכבר כמעט בוטלה בפועל ועברה לפסים משפטיים - צפויה להתבצע, אך במחיר מופחת, ולפי שווי של 1.67 מיליארד דולר. באשר לעסקת גילת, היא נמצאת כעת בסכנת ביטול: גם אישור רגולטורי שנדרש לה טרם התקבל, וגם הרוכשת מנסה להשתחרר מההתחייבות, בטענה שישנה השפעה שלילית מהותית על תוצאות גילת.

 השפעת וירוס הקורונה על עסקאות מיזוג ורכישה

קומטק ואדוונט הן כמובן לא הרוכשות הראשונות שמבקשות לסגת מעסקה או לשנות את תנאיה על רקע משבר הקורונה, ובעלי המניות של גילת ופורסקאוט הם לא האחרונים שיספגו הפסד לעומת מה שיכלו לקבל טרום התפשטות המגפה ברחבי העולם. זאת כמובן לצד ירידה חדה במספר העסקאות החדשות שנחתמות בצל האי-ודאות הנמשכת שמייצרת המגפה.

העסקה המפורסמת ביותר שבוטלה בצל משבר הקורונה הייתה רכישת השליטה במותג ההלבשה התחתונה ויקטוריה'ס סיקריט על-ידי קרן Sycamore לפי שווי של למעלה ממיליארד דולר.

"עסקאות מיזוג ורכישה הן עסקאות רב-שלביות. יש שלב של מו"מ, ואז הסכם הבנות ואחריו הסכם מפורט, אבל בין חתימת ההסכם להשלמת העסקה עובר זמן, כי צריך להשלים כל מיני תהליכים. בעיתונים כבר כתוב שהחברה נמכרה, כולם עוברים הלאה לדבר הבא, אבל זה יכול לקחת חודשים ולפעמים למעלה משנה עד שהעסקה נסגרת", אומר עו"ד מיקי ברנע, שותף מנהל במשרד ברנע ג'פה לנדה, המלווה בין היתר עסקאות מיזוגים ורכישות.

בין הדרישות לקראת השלמת עסקה ישנו הצורך באישור בעלי המניות (בחברה ציבורית) המצריך זימון אסיפה, וכן אישורים רגולטוריים שונים. "הרשויות עובדות לפי האינטרסים ולוחות הזמנים שלהן. לא מעניין אותן שיש עסקה, ולפעמים להיפך - העסקה אפילו נקלעת למאבק בין סין וארה"ב - אולי בגלל זה היא לא תקבל אישור, או תקבל אישורים בתנאים", אומר ברנע.

בהקשר זה נזכיר שתי עסקאות מכירה של חברות טכנולוגיה מישראל מלפני ימי הקורונה, שהתעכבו על רקע אישור הרגולטור הסיני, ככל הנראה בשל מלחמת הסחר - מכירת אורבוטק ל-KLA ומכירת מלאנוקס לאנבידיה, ששתיהן כבר הושלמו.

המשמעות של הצורך בקבלת אישורים רגולטוריים, לדברי ברנע, היא "שיש הסכם, יש מחיר ותנאי תשלום, אבל יש גם פער של זמן. עכשיו עולה השאלה על מי נופל הסיכון במקרה שבו קורה משהו בתקופה הזו - בין אם משהו ספציפי למוכר או לקונה, או בכלל לתעשייה או לעולם כולו.

"אין פה תשובה מוסרית עקרונית מי צריך לקחת את הסיכון. זה נסגר במו"מ. המוכר אומר 'כבר מכרתי, אם יש תקלות הן לא באחריותי', והקונה אומר, 'עם כל הרצון הטוב אם מה שאני קונה שווה היום חצי, לא אתן לך את הכסף'.

"כדי לאזן בין המתחים האלה יש שני דברים: ראשית, בתקופת הביניים עד השלמת העסקה החברה צריכה להתנהל במהלך העסקים הרגיל, ושנית המצגים החשובים צריכים להיות נכונים בהשלמת העסקה, ושלא יתרחש שינוי מהותי לרעה (Material Adverse Change או Material Adverse Effect, בקיצור: MAE), שיאפשר לקונה לא להתקדם בעסקה".

במאמר מוסגר מזכיר ברנע כי מתקיים כיום דיון רחב האם הקורונה היא כוח עליון, שבמקרה כזה משמעותו שאין צורך לקיים את העסקה, אך לדבריו "אף אחד לא יקבל החלטה כזו - בגלל ההשלכות הרוחביות". בעסקה ספציפית, לדבריו, הצדדים מנסחים מה ייחשב ככוח עליון.

הפעם הראשונה שבה בית המשפט בארה"ב הכיר בקיומו של MAE היה לפני כשנתיים בעסקת המיזוג של חברות התרופות Fresenius ו-Akorn, ולצד גורמים נוספים איפשר את ביטול העסקה, אם כי הציב רף גבוה למדי לרוכשים שמבקשים להשתמש בסיבה זו להשתחרר מעסקה.

"לקומטק לא יהיה פשוט להוכיח"

לדברי ברנע, "אם נתייחס ספציפית לעסקאות שנחתמו לפני עולם הקורונה והיו אמורות להיסגר עכשיו, אז בחברות שלא הייתה בהן פגיעה - יש סיכוי סביר שהקונה ימשיך בעסקה, אולי יבקש תיקון בתנאים כמו במקרה של פורסקאוט, על רקע התשואה, ה-IRR.

"אנחנו רואים גם עסקאות שבהן הקונה בא לחברה ואומר 'חברים, אתם מבינים שהעולם שונה, השווי שהיה לפני כן לא קיים', והצדדים מתאמים ומתקדמים הלאה. במקרים כמו של גילת, שבהן חברות רגישות יותר לתעשיות שנפגעו משמעותית, קשה 'להאשים' את הקונה שאינו עומד בפיתוי ופונה לבקש מבית המשפט שיכריז שהתקיים MAE".

ברנע מעריך שלקומטק, הרוכשת בעסקת גילת, לא יהיה פשוט להוכיח זאת. "זה מסתובב סביב הניסוח הספציפי בהסכם. הקורונה היא תהליך כללי והם טוענים שהפגיעה בגילת לא פרופורציונלית. זאת טענה מעניינת. מנגד, גילת אומרת שאם הם יבטלו את העסקה הם יידרשו לשלם פיצוי בגובה מאות מיליונים".

הקורונה הופכת במקרים מסוימים לתירוץ להתחמק מעסקאות?
"כן, אבל הרוכשים יכולים להשתמש במשבר רק בקונסטלציה שבה חתמת על עסקה כשלא ידעת שהמשבר קיים. היום, בכל עסקה, כבר יש התייחסות ספציפית לנושא הזה של מגפות. האפשרות לחמוק או לעשות שינוי משמעות פתוחה רק לעסקאות שהתחילו לפני המשבר והן עדיין פתוחות, כי הן ממתינות לאישורים רגולטוריים למשל. זאת אגב טריטוריה שבה התהליך נמצא בשליטת צד שלישי (הרגולטור) שאינו בהשפעת הצדדים, וזה לא פחות כוח עליון מהקורונה", הוא צוחק.

מה בדבר אפשרות של הרוכש להגיד: תכננתי לגייס מימון לצורך העסקה, אבל המצב בשווקים השתנה ואין לי אפשרות כזאת, לכן עליי לבטל את העסקה?
"זה סופר-לא לגיטימי. בעסקה נורמטיבית כל מוכר דורש מהקונה להתחייב שיש לו היכולת לעמוד בתשלומים, אחרת המשמעות היא אופציה: קנית חברה, לא הצלחת לגייס ואתה חומק מהעסקה - זאת למעשה אופציה".

 איך לדעתך משקיעים צריכים להתייחס לעסקאות שטרם הושלמו בימים אלה?
"גם בימים כתיקונים יש טשטוש של הפער בין המקום האמיתי שבו נמצאת עסקה לבין המקום הנחזה, המתוקשר - 'חתמנו, גמרנו'. יש פער מאוד גדול בין לחיצת יד לבין עסקה חתומה, ויש פער גדול בין עסקה חתומה לעסקה שהושלמה.

"כמו שאומרת הקלישאה, זה לא נגמר עד שהגברת השמנה שרה. משקיעים מתוחכמים יודעים את זה ויש משקיעים שכשיש דיווח על עסקה ומחיר המניה של החברה הנמכרת עולה למחיר העסקה - מחליטים למכור ולא לחכות להשלמת העסקה, מתוך הבנה שישנו סיכון. בימים טובים, לפני חצי שנה נניח, הייתה תפיסה שהסיכון הזה הוא קטן, והיום ההבנה היא שזה סיכון גדול".

בעסקת גילת, אגב, מחיר המניה היה רחוק ממחיר המכירה עוד לפני שנודע שהעסקה נקלעה לקשיים, דבר שמצביע על ספקות המשקיעים בנוגע לכך שהעסקה תושלם.

 מה אתה רואה היום בתחום המיזוגים והרכישות? נראה שיש ירידה במספר ובהיקף העסקאות.
"ברור, יש ירידה בהיקפי העסקאות ולחץ על רמות שווי. השוק סלקטיבי. זה אומנם לא נכון לגבי כל תחום, אבל יש פחות נחישות להביא עסקאות מהירות. קונים רוצים לראות איך הדברים מתקדמים; הרבה יותר נוח להתמודד עם חוסר הוודאות על-ידי השהיית תהליכים".