חברות SPAC | בלעדי

הטרנד הלוהט של וול סטריט בדרך לתל אביב: רשות ני"ע תאפשר הנפקות SPAC

תשקיף ראשון לגיוס הון בבורסה של תל אביב בשיטת שכובשת את וול סטריט כבר הוגש לרשות ני"ע, כך חושפת עו"ד שרה קנדלר, מנהלת מחלקת התאגידים ברשות • בראיון לגלובס מבטיחה קנדלר רגולציה מחמירה על גיוס בדרך זו: "אנחנו עומדים להציג תנאים מחמירים לאישור ספאקים בישראל"

בניין הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: איל יצהר
בניין הבורסה לניירות ערך בתל אביב / צילום: איל יצהר

גל ההנפקות של חברות טכנולוגיה הפך לסממן הבולט ברנסנס המפתיע שחווה שוק גיוסי ההון הראשוני (IPO) בבורסת ת"א. מגזר ההייטק על ענפיו השונים, שנעדר כמעט לחלוטין משוק ההנפקות המקומי במשך שנים ארוכות, היווה רוב מכריע בקרב 25 חברות חדשות שהונפקו בבורסה המקומית אשתקד, שנה יוצאת דופן בשווקים, שעמדה בצל משבר וירוס הקורונה.

מה זה חברות SPAC

שיטת הנפקה המאפשרת לחברה פרטית להכנס לבורסה באמצעות מיזוגה לחברה שאין לה פעילות עסקית. חברת ה־SPAC מגייסת כסף מהציבור על בסיס ההבטחה למזג לתוכה פעילות קיימת תוך פרק זמן נתון. מדובר בטרנד ותיק שזוכה לאחרונה לפופולריות עצומה בוול סטריט, בעיקר בקרב חברות טכנולוגיה

ואז התחילה 2021, והקצב רק התגבר: בשבועות הספורים שחלפו מתחילת השנה בוצעו בבורסה בתל אביב לא פחות מ-11 הנפקות ראשוניות. ברשות ניירות ערך רואים בגל ההנפקות הנוכחי תופעה מבורכת, התורמת לפיתוח שוק ההון המקומי, אך מצד שני ערים שם לצורך העולה בחיזוק ההגנה על המשקיעים.

עו"ד שרה קנדלר, מנהלת מחלקת התאגידים ברשות - המחלקה האחראית על הפיקוח על החברות שמנפיקות ניירות ערך לציבור - מספרת בראיון ראשון לגלובס על הנעשה בימים אלה במחלקה שלה, כמה הנפקות היא צופה בשנה זו ומה דעתה על התמחור שלהן. היא גם חושפת כי ברשות עמלים כיום על הגדרת תנאים שיאפשרו "לייבא" לישראל את התופעה הבולטת של גיוסי ההון בארה"ב באחרונה - הנפקות של חברות SPAC.

חברות SPAC (Special Purpose Acquisition Company) הן חברות ללא פעילות עסקית, המגייסות כסף מהציבור במטרה לרכוש פעילות קיימת תוך זמן מוגדר מראש - לרוב 18-24 חודשים - או שתיאלץ להחזיר את הכסף למשקיעים.

בחודשים האחרונים בוול סטריט, התחום הזה היה הלוהט ביותר, כשלעיתים מספר ההנפקות של חברות ספאק עקף את מספר ההנפקות הראשוניות (IPO) של החברות ה"רגילות". לאחר שחברות ספאק רבות גייסו הון בארה"ב הן מחפשות כיום יעדים לרכישה, גם בישראל, ולאחרונה דווח על מספר מיזוגים של חברות סטארט-אפ מישראל לחברות ספאק - המקנה להן שוויים דמיוניים של מיליארדי דולרים. באמצעות המיזוג, החברות הפרטיות הופכות לחברות ציבוריות בצורה מהירה וקלה יותר, ועם ודאות רבה יותר בנוגע לגיוס ההון.

עו"ד שרה קנדלר / צילום: יח"צ
 עו"ד שרה קנדלר / צילום: יח"צ

"מערכת כללים שתגן על המשקיעים"

כעת הבאזז האמריקאי עושה את דרכו לישראל, וקנדלר מגלה כי כבר יש התעניינות מצד חברות SPAC פוטנציאליות.

"עד היום בישראל לא אושרו הנפקות ספאק, וכעת אנחנו עומדים להציג תנאים מחמירים לאישור ספאקים בישראל", אומרת קנדלר. "אנחנו רואים מה שקורה בארה"ב ואנחנו רוצים ליצור מערכת כללים שתאפשר הגנה על ציבור המשקיעים.

"היתרון שלנו הוא שאנחנו באים אחרי הרבה שנים של ניסיון אמריקאי, ואנחנו יכולים לעשות את זה נכון. הדבר המרכזי שראינו בארה"ב הוא שיש צורך ברף כניסה מאוד גבוה, כדי להביא לספאקים את החברות הפרטיות הגדולות ביותר.

"ככל שהחברה יותר גדולה והיזמים בעלי ניסיון, זה יותר מצליח. לכן התנאי הראשוני שנקבע הוא סכום גיוס של 300-500 מיליון שקל לפחות. קביעת רף גבוה תביא את היזמים עם המוניטין הגבוה, וכדי לגייס סכום כזה צריך גם מוסדיים חזקים. אנחנו מקווים שזה יביא לבורסה את החברות הטובות".

הספאק, היא מוסיפה, הוא לא נכס רגיל: "אתה משקיע כשאתה עוד לא יודע באיזו פעילות הכסף יושקע, ואנחנו לא רוצים להכניס לשוק דבר כזה בלי שיש הגנות חזקות על המשקיעים.

"לצד הדרישה של גיוס ראשוני משמעותי יהיו גם מגבלות על היזם עצמו - הוא יצטרך להשקיע לפחות 10% מהסכום שיגויס, ותהיה לו חסימה מוחלטת על המניות כדי שלא יהיה מצב שהוא מכניס משקיעים ובורח, אלא שימשיך איתם.

"ועוד הגנה חשובה היא שנגדיר תקופה שבה הם יכולים להכניס פעילות, ובעלי המניות עצמם יצטרכו לאשר את הכנסת הפעילות ברוב שלא קשור ליזם, הם יחליטו אם הפעילות שרוצים להכניס היא הנכונה. אם לא, יחזירו למשקיעים את כל הכסף אחרי שנתיים. אלה הכיוונים המסתמנים, וכמובן שנעבוד בשיתוף פעולה עם הבורסה והדברים ייקבעו במסגרת תקנון הבורסה".

אפשר לומר שאם עד היום חברות טכנולוגיה קטנות יחסית הגיעו להנפקה בת"א, היום אתם רוצים להילחם גם על החברות הגדולות שמגיעות לוול סטריט דרך ספאק? 
"אני לא רוצה להגיד שווי, אבל מדובר בחברות גדולות. אגב, אין בעיה שחברות ימשיכו לבוא בהנפקה רגילה, אנחנו פשוט רוצים לתת פתרון נוסף. אנחנו אפילו מעדיפים שחברות יבואו בדרך הרגילה, אבל מוכנים שזה יקרה גם באמצעות ספאקים בתנאים המחמירים".

 
  

"עובדים לשעבר במחלקה חזרו ל'מילואים'"

קנדלר מונתה לתפקיד ביוני 2020, לאחר שכיהנה בתפקידים בכירים אחרים ברשות, בהם מ"מ היועץ המשפטי, משנה ליועץ המשפטי ומשנה למנהל מחלקת השקעות.

איך נראית המציאות הנוכחית במחלקת תאגידים?
קנדלר: "אנחנו עסוקים מאוד-מאוד, יש כמות לא שגרתית של תשקיפי IPO על השולחן שלנו. אני פה חצי שנה, אבל ותיקי המחלקה לא זוכרים תקופה כזו זמן רב, וכולם מגויסים, עובדים קשה מבוקר עד לילה. הרשות מבינה את גודל השעה והיא הקצתה לנו עוד משאבים - עוד עובדים שעבדו בעבר במחלקה ועברו למחלקות אחרות, שחזרו ל'תקופת מילואים'. יש פה כיום כמעט 60 עובדים".

כולם עוסקים בנושא אישור התשקיפים?
"נכון. אנחנו ממשיכים בפעילות הנדרשת, אבל כל מה שאפשר לשים בצד - נניח, רגולציה עתידית בביטוח - שמנו בצד, וכולם עוסקים בבדיקות תשקיפים".

כמה הנפקות להערכתך יהיו השנה?
"קשה לצפות. ב-2020 היו 25, פי ארבעה מהממוצע של שש השנים הקודמות, אבל עכשיו - חודש ושבוע מתחילת 2021 וכבר היו 11 הנפקות חדשות של מניות, מתוכן שמונה חברות טכנולוגיה, ויש עוד 40 פלוס חברות טכנולוגיה בהליכים שונים. אנחנו מניחים שתהיה כמות גדולה מאוד של הנפקות".

מעל 100?
"לדעתי זה הכיוון. כמובן שאי אפשר לדעת, כי בשוק ההון תמיד יש דברים שיכולים לשנות מגמות, אבל ככה זה נראה כרגע".

איך את מסבירה את הפריחה של הנפקות הטכנולוגיה, ואיך מונעים מצב שחברות טכנולוגיה לא בשלות מגיעות לבורסה?
"זה שילוב של פעילות שלנו ושל מצב השוק בכל העולם. אנחנו כרשות חרתנו על דגלנו להגדיל את שוק ההון הציבורי ועשינו מהלכים לחבר את ענף ההייטק לשוק הזה כי אנחנו מבינים את התועלת של שוק ההון כמקור מימון להייטק, ושל לתת לציבור להיות שותפים להצלחה.

"אנחנו שמחים שההנפקות באות ומצליחות. יחד עם זה, אנחנו בהחלט ערים ובהחלט מוטרדים מהאופטימיות היתרה שיש בשוק. אנחנו משקיעים מאמצים שהגילוי שניתן יהיה באיכות גבוהה מאוד, אנחנו עוברים על כל התשקיפים בצורה מעמיקה מאוד.

"בהשקעה בחברות טכנולוגיה בשלבים התחלתיים יש סיכונים גדולים, ואנחנו מתעקשים שזה יהיה כתוב על כריכת התשקיף, שיש למשקיע סיכון להפסיד את כל כספי ההשקעה שלו. אנחנו פועלים לוודא שכל הגורמים המקצועיים - חתמים, עורכי דין, רואי חשבון - יפעלו במשנה זהירות ויראו את טובת המשקיעים לנגד עיניהם".

מה לגבי תמחור ההנפקות?
"התפקיד שלנו הוא לוודא שהמשקיע מקבל את כל הגילוי. אנחנו שואלים את כל השאלות. אם לדוגמה אנחנו רואים שחברה באה עם תמחור מסוים עכשיו, ובסבב גיוס פרטי לפני שנה היה לה תמחור אחר - אנחנו מתעקשים שזה יהיה כתוב על הכריכה. אנחנו מתעקשים כדי שהמשקיע יוכל לקבל החלטות מושכלות".

המחירים בשוק יצאו מפרופורציה?
"זה משהו שאנחנו כל הזמן עוקבים אחריו, אנחנו שמים על זה דגש ובוחנים", אומרת קנדלר, ומספקת דוגמה לעניין נוסף שנמצא במעקב הרשות: "אחד השינויים מ-2020 הוא הנפקה בשיטה לא אחידה, דבר שקיבל תאוצה בשנה האחרונה. יש לזה המון יתרונות, זה נותן ודאות, מביא משקיעים בינלאומיים שמכירים את השיטה. אבל אנחנו עוקבים אחרי זה כדי לראות את המשמעויות.

"למשל, ברבעון הקודם ראינו שאולי מתחילה תופעה שאנשים סוגרים את הבוק עוד לפני שיש טיוטת תשקיף בחוץ, אולי מחוסר הבנה, כי חשבו שאם זה רק למוסדיים אז לא חייבת להיות טיוטה. הבהרנו שחייבת להיות טיוטה בשוק, ואנחנו ממשיכים לעקוב".

אתם פועלים להחמיר את הקריטריונים בהנפקות של שותפויות מו"פ. זה היה מהלך בוסרי?
"לא הייתי אומרת שזה היה מהלך בוסרי, אבל אנחנו לומדים אותו, כמשהו חדש שלא היה בשוק ההון עד לאחרונה. הגיעו הרבה מאוד שותפויות מו"פ בבת אחת. המסקנה שלנו היא שצריך להעמיק את הפיקוח והרגולציה שם, בעיקר בהיבט של גילוי למשקיעים; אנחנו מבינים שההשקעה בשותפות היא השקעה במוניטין של היזם, אז חשוב שיהיה כתוב בתשקיף אם יש לו ניסיון בהון סיכון.

"היבט נוסף הוא דמי ניהול חריגים; התעקשנו שיהיה גילוי ספציפי על הדבר הזה. באופן כללי על המוצר הזה, אנחנו חושבים שיש מקום לעדכן את מנגנוני ההגנה על המשקיעים; פנינו לבורסה ואנחנו מתכוונים לקדם את זה".

ההגנות היום לא מספקות?
"צריך שיהיו יותר איזונים. הקושי המהותי הוא האיזון בין השותף הכללי (יזם השותפות, ש'ח'ו וש'ש') שלא משקיע הרבה בהון, ובין ציבור המשקיעים. צריך לאזן על-ידי הגדלת סכום הגיוס והעלאת תקופת החסימה של היזם. אנחנו עם יד על הדופק, וזה קורה תוך כדי תנועה - מה שאפשר כבר תיקנו, ויש דברים שדורשים שינוי בתקנון הבורסה, ואנחנו עובדים איתם בשיתוף פעולה".

ברמה קצת יותר אישית, נכנסת לתפקיד לפני מספר חודשים בתקופה מאוד סוערת - גם שוק ההון מאוד פעיל וגם מגפת הקורונה. איך את מסכמת את התקופה עד כה?
"מאתגר מאוד. מעניין מאוד. זו באמת תקופה מאוד מאתגרת גם מבחינת העובדים שלי, המשפחות והבית והעבודה בעצימות מאוד גבוהה. אבל אני חושבת שזו תקופה שנותנת הרבה אדרנלין. הרבה קורה, ואנחנו רואים את תפקידנו באמת ממקום של לבוא ולשמור על ציבור המשקיעים - אנחנו עושים את זה עם הרבה אידאולוגיה.

"אני נמצאת כבר 20 שנה ברשות. פה זו בעצם זווית אחרת של דברים שאני כבר מכירה. זה מעניין ומאתגר ואנחנו מקווים ששוק ההון ימשיך לפרוח ונמשיך להיות עסוקים".

הנפקה ראשונית מול מיזוג לספאק: מצא את ההבדלים

● בהנפקה ראשונית (IPO) החברה מגישה תשקיף לאישור, ולאחר קבלת האישור היא נפגשת עם משקיעים כחלק מקביעת התמחור בהנפקה והפיכתה לציבורית
● במיזוג עם SPAC התנאים נקבעים מול מייסדי ה-SPAC, וגיוס ההון במסגרת זו כולל יותר ודאות. אין צורך בהגשת תשקיף אך יש להגיש מסמכים שונים לרשויות
● בשורה התחתונה: ההפיכה לחברה ציבורית באמצעות מיזוג עם SPAC מהירה וקלה יותר, אם כי הנפקה נחשבת עדיין ל"דרך המלך" להגעה לשוק

תנאי הסף המתגבשיים להנפקות הספאק בת"א

● גיוס של 300-500 מיליון שקל לפחות
● היזמים ישקיעו לפחות 10% מהסכום המגויס
● ממניות היזמים יהיו חסומות שנה לאחר הכנסת הפעילות
● היזמים לא יורשו לגבות דמי ניהול עד להכנסת הפעילות
● לו"ז להכנסת פעילות לספאק: שנתיים (עם אופציה להארכה ב-6 חודשים)
● רוב של בעלי מניות הספאק יאשר את הכנסת הפעילות (בנטרול החזקות היזם)

עו"ד שרה קנדלר

מנהלת מחלקת התאגידים ברשות ני"ע (49) ● נשואה ואמא לחמישה, סבתא לשניים ● לומדת גמרא בזמנה החופשי ● מחלקת תאגידים: המחלקה שאמונה על הפיקוח על כלל התאגידים שהנפיקו ניירות ערך לציבור, בין שבמסגרת גיוסי חוב ובין שבמסגרת גיוסי הון. המחלקה, המעסיקה כיום כ-60 עובדים, פועלת להבטיח כי הגילוי של תאגידים אלה יעמוד בדרישות הדין וישמש בסיס נאות לקבלת החלטות ההשקעה בניירות הערך שלהם. לצורך מילוי תפקידה פועלת המחלקה בשלושה מישורים: אסדרה, פיקוח ואכיפה

צרו איתנו קשר *5988