קבוצת דלק | ניתוח

קבוצת דלק זינקה ב-350% מהשפל, אז למה היא עדיין סוחבת הערת "עסק חי"?

למרות השיפור הדרמטי במצב עסקיה של קבוצת הנפט והגז, הקטנת ההתחייבויות  והזינוק במחירי המניה והאג"ח שלה, עדיין מלווה אזהרת רואי החשבון את דוחותיה הכספיים • המפתח להסרתה: העלאת דירוג האג"ח של קבוצת דלק בחודשים הקרובים ל-BBB מינוס

תשובה יצחק / צילום: תמר מצפי
תשובה יצחק / צילום: תמר מצפי

שוק ההון חוזר להאמין בקבוצת דלק. שנה וחצי לאחר משבר הנזילות החריף שפקד אותה, נסחרת החברה לפי שווי של 4.5 מיליארד שקל - עלייה של כ-350% במחיר המניה מהשפל במרץ אשתקד. איגרות החוב של החברה חזרו להיסחר לפי תשואה חד-ספרתית לפדיון, לאחר זינוק של מאות אחוזים במחיריהן מאותם ימי שפל שבהם נראה היה שהקבוצה על סף קריסה בעסקיה.

משקיעים שרכשו את מניית קבוצת האנרגיה של יצחק תשובה בסוף 2019 אומנם רואים עדיין לנגד עיניהם הפסד של כמחצית מהשקעתם, אולם השיפור הניכר שחל בסביבת עסקיה (עלייה חדה במחירי הנפט והגז) ויכולתה להוציא אל הפועל מהלכים מורכבים של מימושי נכסים ומיחזורי חוב, מעודדים אותם בנוגע ליכולתה של דלק לשרוד גם את משבר הקורונה. כך, איגרת החוב המרכזית של החברה, מסדרה ל"א הלא-מובטחת (חוב בהיקף של כ-3 מיליארד שקל) נסחרת כיום במחיר הנמוך ב-2.3% בלבד מהערך ההתחייבותי המתואם (פארי) שלה.

גם מצבו של בעל השליטה בקבוצה, יצחק תשובה, השתפר לבלי הכר, פועל יוצא של מכירת נכסי נדל"ן פרטיים בארץ ובצפון אמריקה, והעלייה בשווי החזקותיו בקבוצת דלק (50.4% מהחברה), אשר מגיע כבר ל-2 מיליארד שקל - על פי ההערכות גבוה מהתחייבויותיו הפרטיות לבנקים.

את המחצית הראשונה של 2021 סיימה קבוצת דלק עם רווח נקי של 581 מיליון שקל, לאחר שהציגה הפסד עתק לבעלי המניות של 1.82 מיליארד שקל ב-2020 כולה. ההון העצמי של החברה הסתכם בכ-30 ביוני 2021 ב-2.31 מיליארד שקל, לעומת 1.43 מיליארד שקל בלבד בסוף יוני 2020.

 
  

שיפור בהפקת גז בישראל ונפט בים הצפוני

השיפור העצום בתוצאות דלק השנה, נבע ברובו מעלייה בהכנסות וברווחים מפעילות הפקת הגז הטבעי בישראל ובסביבתה (על ידי השותפות המוחזקת דלק קידוחים), ובמעבר לרווחיות של פעילות הפקת הנפט בים הצפוני (החברה הבת איתקה), לאחר הפחתות הענק שנרשמו בשווייה של פעילות זו במחצית הראשונה של 2020.

למרות זאת, המשיכו הדוחות הכספיים האחרונים שפרסמה קבוצת דלק לכלול הערת עסק חי מטעם רואי החשבון של החברה. הערה זו, המהווה תמרור אזהרה דרמטי ומשקפת חשש לגבי יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה בטווח הקרוב, הוצמדה לראשונה לדוחות הכספיים של קבוצת דלק לסיכום 2019, שפורסמו באפריל 2020.

בדוחות לרבעון השני של 2021, שפורסמו ב-26 באוגוסט השנה, מציינים רואי החשבון ממשרד ברייטמן אלמגור זהר ושות' (דלויט ישראל), שלושה גורמים עיקריים להכללת ההערה המזהירה בדוחות: גירעון בהון החוזר, היקפים משמעותיים של תשלומים לנושים, ובראשם מחזיקי איגרות החוב, וכן אמת מידה פיננסית המאפשרת העמדה לפירעון מיידי של מלוא החוב למחזיקי האג"ח בתחילת אפריל 2022, במקרה שבו דירוג האג"ח לא יעלה משמעותית עד אז.

אסדת תמר / צילום: אלבטרוס
 אסדת תמר / צילום: אלבטרוס

דירוג B ועילה לפירעון מיידי של האג"ח

נכון לסוף יוני השנה, הציגה קבוצת דלק חוב פיננסי (סולו) של כ-5.5 מיליארד שקל, לעומת כ-7.5 מיליארד שקל בסוף 2019. איגרות החוב של החברה, בהיקף נוכחי כולל של 5.75 מיליארד שקל, זוכות נכון להיום לדירוג B מקומי מטעם חברת הדירוג S&P מעלות. על פי הסכם בין קבוצת דלק למחזיקי איגרות החוב שלה, במקרה שדירוג האג"ח של החברה לא יעלה לרמה של BBB מינוס לפחות עד לתאריך 31.3.2022, תקום למחזיקי האג"ח עילה להעמדת החוב כלפיהם לפירעון מיידי.

דירוג החוב יכול לכאורה לעלות בכל יום, לאור השיפור בתוצאותיה הכספיות של קבוצת דלק והירידה הניכרת בתשואות האג"ח שלה. דוח כספי משופר לרבעון השלישי של 2021 צפוי לתמוך גם הוא באפשרות להעלאת דירוג החוב.

עם זאת, במקרה שבו דירוג החוב לא יעלה עד סוף מרץ 2022, תידרש קבוצת דלק להשיג את הסכמת המחזיקים שלא להעמיד את מלוא החוב כלפיהם לפירעון מיידי. ובינתיים, כל עוד העלאת דירוג זו לא קרתה, הרי שרואי החשבון ימשיכו כנראה לראות בכך איום משמעותי על החברה.

גם ההון החוזר של קבוצת דלק ימשיך להיות מושפע מאיום זה. הון חוזר הוא ההפרש בין הנכסים השוטפים של הפירמה ובין ההתחייבויות השוטפות שלה, והוא בוחן את הנזילות שלה בטווח הקצר.

כאשר ההתחייבויות השוטפות גבוהות מהנכסים השוטפים נוצר הון חוזר שלילי, כלומר גירעון בהון החוזר. המאזן של קבוצת דלק ל-30 ביוני 2021 כולל גירעון של כ-4 מיליארד שקל בהון החוזר המאוחד וגירעון של כ-5 מיליארד שקל בהון החוזר (סולו).

הסיבה המרכזית לכך היא החלטת רואי החשבון להציג את מלוא האג"ח של קבוצת דלק כהתחייבות שוטפת, וזאת לנוכח האפשרות הקיימת להעמדת חוב זה לפירעון מיידי בתוך פחות משנה. גם מצב זה לא צפוי להשתנות כל עוד דירוג איגרות החוב יהיה נמוך מרמה של BBB מינוס.

הגורם השלישי להערת העסק החי הוא תשלומי הענק למחזיקי האג"ח שמצפים לקבוצת דלק בין יולי 2021 ליוני 2022. על פי מצבת ההתחייבויות של החברה, היא נדרשת לפרוע בתקופה זו סכום עתק של 2.31 מיליארד שקל למחזיקים, וכן סכום גדול נוסף של 1.28 מיליארד שקל בין יולי 2022 ליוני 2023.

מקווה לגייס 2.08 מיליארד שקל במחצית השנייה

נכון לסוף יוני החזיקה קבוצת דלק במזומנים בשווי של 569 מיליון שקל בלבד, אולם להערכת דירקטוריון החברה והנהלתה, היא תעמוד בתשלומים בעזרת מגוון המקורות שבידיה. בסל הכול העריכה הנהלת קבוצת דלק, כי תצליח לגייס מקורות כספיים בהיקף של 2.08 מיליארד שקל במחצית השנייה של 2021.

כמחצית הסכום נכנס לקופתה של קבוצת דלק כבר בחודשים יולי-אוגוסט. בתקופה זו הצליחה החברה לגייס 254 מיליון שקל בהנפקה של איגרות חוב נוספות מסדרה ל"ה, ונוסף על כך זכתה לתקבול של 805 מיליון שקל בגין החזר הלוואות בעלים שביצעה החברה הבת איתקה.

עידן וולס, מנכ''ל קבוצת דלק / צילום: רון קדמי
 עידן וולס, מנכ''ל קבוצת דלק / צילום: רון קדמי

שני המקורות העיקריים הנוספים שאמורים להשלים את התמונה כוללים גיוס של כ-640 מיליון שקל (200 מיליון דולר) ממכירת מניות החברה הבת איתקה בדרך של הנפקה בבורסה בלונדון או הכנסת שותף, וכן השלמת מכירת הקרקע בעכו תמורת 190 מיליון שקל. לגבי שני אלו, קיימת לפי שעה חוסר ודאות לגבי היכולת להשגתם עד סוף השנה, אולם בחברה מאמינים כי במקרה של עיכובים בהשגתם, ניתן יהיה לגייס את הכספים ממקורות אחרים.

כך למשל תחלק שותפות דלק קידוחים ב-13 באוקטובר דיבידנד של 100 מיליון דולר (320 מיליון שקל) למחזיקי יחידות ההשתתפות שלה. קבוצת דלק מחזיקה בכ-55% מדלק קידוחים, ולכן תהיה זכאית לדיבידנד של כ-176 מיליון שקל.

מעבר לכך מתכננת קבוצת דלק לעמוד בהתחייבויותיה ל-2022 באמצעות גיוס מקורות כספיים נוספים בהיקף של 630 מיליון שקל במהלך השנה הבאה. אלו אמורים לכלול הנפקת איגרות חוב נוספות מסדרה ל"ה (מובטחות בשעבוד על יחידות השתתפות של דלק קידוחים) בהיקף של 395 מיליון שקל, קבלת דיבידנדים נוספים מדלק קידוחים, בהיקף של כ-139 מיליון שקל, וגיוס הון של 74 מיליון שקל.

יש לציין כי מאז פרסום דוח התזרים החזוי של קבוצת דלק, ב-26 באוגוסט, עלה מחירו של הנפט הגולמי מסוג ברנט (נפט המופק בים הצפוני) בכ-12%, לרמה של 81 דולר לחבית (עלייה של כ-320% מהשפל באפריל 2020), ועניין זה צפוי להגדיל את רווחיותה של החברה הבת איתקה ולסייע לה בחלוקות דיבידנדים. גם עסקיה של דלק קידוחים פורחים השנה, בזכות הביקוש הגבוה לגז מצדן של ישראל, מצרים וירדן.

דלק קידוחים תנסה להשלים בחודשים הקרובים את מכירת החזקותיה (22%) במאגר הגז תמר לחברת מובאדלה פטרוליום מאבו דאבי תמורת כ-1 מיליארד דולר. השלמת העסקה תקטין את נטל החוב של דלק קידוחים, ועשויה להגדיל את היקף הדיבידנדים שתשלם בשנה הקרובה.

השלמת העסקה והכרזה על דיבידנד גדול בעקבותיה, עשויות גם הן לתמוך בהעלאת דירוג החוב של קבוצת דלק, וכפועל יוצא מכך לתמוך גם באפשרות להסרת הערת העסק החי מדוחותיה הכספיים. זאת, במקרה שאותו דירוג לא הועלה עוד קודם לכן.

מה יאפשר את הסרת הערת העסק חי מדוחות קבוצת דלק

העלאת דירוג החוב של החברה לרמה של BBB מינוס (או גבוה ממנה) עד סוף מרץ 2022
העלאת הדירוג תמנע הפרת אמת מידה פיננסית והקמת עילה להעמדת חוב האג"ח לפירעון מיידי
הפסקת סיווג מלוא החוב למחזיקי האג"ח כחוב לטווח קצר, עם ביטול העילה לפירעון מיידי
גיוס יתרת המקורות הכספיים הדרושים לתשלומי החוב של החברה בשנה הקרובה לפחות
המשך השיפור בתוצאות העסקיות של החברות הבנות, דלק קידוחים ואיתקה, אשר יתמוך בהעלאת דירוג החוב וגיוס המקורות הכספיים הדרושים

2.31 מיליארד שקל - התשלום למחזיקי האג"ח בין יולי 2021 ליוני 2022

1.28 מיליארד שקל - התשלום למחזיקי האג"ח בין יולי 2022 ליוני 2023

5.5 מיליארד שקל - החוב הפיננסי (סולו) של קבוצת דלק בסוף יוני 2021

7.5 מיליארד שקל - החוב הפיננסי (סולו) של קבוצת דלק בסוף 2019ש

צרו איתנו קשר *5988