ההצלחה של קרן הסל על הביטקוין עשויה לבוא על חשבון המשקיעים בה

ישנם סימנים לכך ששוק החוזים העתידיים על הביטקוין אינו גדול מספיק עבור הגל הצפוי של קרנות סל על מטבע הקריפטו. מאז שהושקה ביום שלישי האחרון, צברה קרן הסל Proshares Bitcoin Strategy ETF סכום של 1.2 מיליארד דולר בנכסי משקיעים, הגיוס המהיר ביותר של מיליארד דולר שנרשם אי פעם.

אבל אנליסטים אומרים שההצלחה הזו תבוא כמעט בוודאות על חשבון המשקיעים בקרן, בגלל שהרווחים הופכים את קרן הסל Proshares למטרה ברורה לסוחרים שמנסים לנצל את עקב אכילס של קרנות הסל: הצורך שלהן להיכנס לפוזיציות גדולות בחוזים עתידיים בעתיד הקרוב, ולעתים קרובות "לגלגל" אותן לחודש הבא, במקום לקבל מזומנים עם פקיעת החוזים.

קרן Proshares, הקונה חוזים עתידיים של ביטקוין במקום את מטבע הקריפטו עצמו, חולשת כעת על יותר מחמישית מהחוזים העתידיים בביטקוין שתוקפם פג החודש, וכמעט בשליש מהחוזים הפוקעים בחודש הבא. היקפן של ההחזקות האלה יפעיל לחץ על ההחזרים מקרנות סל המבוססות על חוזים עתידיים שכבר הושקו, ויאט את הקצב של השקות נוספות, אומרים אנליסטים.

"בשבילנו זה יוצר יותר אפשרויות מסחר", אמר ג'יימס קוטולאס, מנכ"ל Typhon Capital Management, קרן הון גידור של כמעט 200 מיליון דולר, הסוחרת בחוזים עתידיים, כולל ביטקוין.

חייבת לגלגל את החוזים לחודש הבא

ב־Proshares אומרים שהקרן מציעה למשקיעים הזדמנות לקבל חשיפה לביטקוין. כדי לשמור על החשיפה הזו, Proshares לוקחת את כספי המשקיעים מרכישות קרן הסל על החוזים העתידיים, ומשתמשת בחלק ממנו לרכישת חוזים עתידיים על ביטקוין, בעיקר את החוזים העתידיים לחודש הקרב, מאחר שאלה בדרך כלל מציעים את הקורלציה הקרובה ביותר למחיר הספוט של מטבע הקריפטו.

זו גם הנקודה שבה העניינים מסתבכים. כשתוקף החוזה פג, הקרן חייבת לגלגל את החוזים הקיימים שלה לחודש הבא. משקיעים אחרים יודעים את זה, אז הם קונים את החוזים העתידיים של החודש הבא ראשונים - צעד שמעלה את מחירם, ומאפשר לסוחרים להרוויח על ידי מכירה בעקבות הביקוש שנוצר כשהקרן מגלגלת הלאה. המחיר הגבוה יותר שמשלמת קרן הסל יוצא מכיסם של המשקיעים.

"זה יכול לעלות הרבה כסף לגלגל חוזים עתידיים על ביטקוין", אמר פרנציסקו בלאנש, אנליסט בבנק אמריקה. "ישנו אלמנט של סוחרים שמנצלים את זה, ומשקיעים שבאופן פוטנציאלי יפסידו מזה".

עניין נוסף: מגבלות פוזיציה שנאכפות על ידי CME Group כבר גרמו ל־ProShares להשקיע בחודש הבא, אמרו אנליסטים, החלטה שיכולה להקטין את הלחץ לגלגל את החוזים של החודש הזה לחודש הבא, אבל יוצרת סכנה של הגדלת הפער בין ביצועי הקרן וביצועי הביטקוין. מגבלות הפוזיציה האלה יוכפלו בחודש הבא, וזה אולי יקל על הנושא הזה.

"זה שוק מתפתח", אמר מנכ"ל ProShares מייקל ספיר. "אנו מצפים שהשוק ימשיך לגדול משני צדי המסחר ויהפוך ליותר ויותר יעיל".

היעדר נזילות בחוזים על הקריפטו

בתשקיף שלה מבליטה הקרן את היעדר הנזילות בשוק החוזים העתידיים של הקריפטו, ומוסיפה שפוזיציות גדולות מגבירות את סיכון האי־נזילות, עשויות להקשות על מכירת פוזיציות ועשויות להשפיע על מחיר החוזים העתידיים על הביטקוין. לעשות זאת "עשוי להגדיל את ההפסדים שנצברו", כתוב בתשקיף.

מחיר קרן הסל על הביטקוין Proshares ירד ב־1.2% בין פתיחת השוק ב־9:30 ביום שלישי האחרון, היום הראשון שבו נסחרה, ובין 16:00 ביום רביעי. במהלך היומיים האלה ירד הביטקוין ב־2.4%.

מנהלי נכסים וסוחרים בחוזים עתידיים אומרים שהאפשרות שקרנות סל אחרות יקנו את אותם חוזים עתידיים עשויה להחריף את הבעיה. הקרן Valkyrie Bitcoin Strategy ETF שהושקה ביום שישי תגרום בסופו של דבר לגלגול החוזים להתייקר, ותפגע בביצועים של שתי הקרנות, אומרים אנליסטים.

אחת מהחברות הגדולות ביותר במדינה המנפיקות קרנות סל, אינווסקו, כבר הודיעה שלעת עתה היא נסוגה מהרעיון ללכת בעקבות ProShares, עם קרן סל על חוזים עתידיים של ביטקוין משלה. החברה לא פירטה לגבי ההחלטה, אבל אנשים המכירים את הנושא אמרו שנושאים של יכולת ספיקה בתוך שוק החוזים העתידיים על הביטקוין היוו גורם בהחלטה.

בשנה האחרונה, תשואת הגלגול (roll yield) של החוזים העתידיים על ביטקוין בחישוב שנתי - המשקפת את הפער בין החוזים העתידיים לחודש הקרוב ובין מחיר הביטקוין - עמדה על 8.4% בממוצע, כך אמר צ'רלי מוריס, מייסד ומנהל השקעות ראשי ב־ByteTree Asset Management.

המשמעות של זה היא שמשקיע בקרן סל על חוזים עתידיים היה מקבל 91.6 דולר לפני עמלות בחישוב שנתי על כל 100 דולר שהביטקוין מטפס. הפער הזה צפוי להתרחב עם התנודתיות, שעלתה לאחרונה לאחר שהיו קפיצות מחיר גדולות בביטקוין. בחישוב שנתי הגיעה תשואת הגלגול ל־17% ביום חמישי, אמר מוריס, כלומר משקיעים בקרן המבוססת על חוזים עתידיים יקבלו החזר של 83 דולר (לפני עמלות) על כל 100 דולר שהביטקוין מטפס.

"הטרמה" והשפעותיה על המסחר

מצב כזה אינו חסר תקדים. קרן סל פופולרית הנקראת United States Oil Fund, או בקיצור USO, גדלה עד כדי כך שלעתים קרובות היא שולטת בחלק ניכר מהחוזים העתידיים הפעילים ביותר בשוק הנפט. למרות שהשוק הזה הרבה יותר עמוק ונזיל משוק החוזים העתידיים על הביטקוין, סוחרי נפט לעתים קרובות החליטו לקנות את החוזים העתידיים לחודש הקרוב לפני ש־USO הספיקה לעשות זאת, נוהג שמכונה הטרמה (front-running). נוהג זה גרם לכך שהקרן שילמה יותר על החוזים העתידיים שלה, והדבר פגע בהחזרים למשקיעים בקרן.

לא מדובר במקרה בודד. בעשר השנים האחרונות הפסידה USO הפסידה כמעט 80% מערכה, בזמן שמחירי הנפט הגולמי עלו וירדו לעתים בחדות, אבל בסופו של דבר הגיעו בערך למחיר שבו התחילו.

שלא כמו USO, הקרנות המנוהלות על ידי ProShares ו־Valkyrie מנוהלות באופן פעיל, מה שמעניק למנהלי הקרנות מרחב תמרון רב יותר, ובאופן פוטנציאלי מגביל את ההשפעה של מסחר הטרמה. "המטרה שלנו הוא להקטין כל חיכוך אפשרי בתהליך ביצוע גלגול החוזים", אמר ספיר מ־ProShares.

עדיין, שתי הקרנות מפרסמות את ההחזקות היומיות שלהן, בדיוק כפי שעושה USO וקרנות סל אחרות, וזה נותן לסוחרים תמונה ברורה לגבי הפוזיציות שלהן. "זה כמו פוקר", אמר קוטולאס מ־Typhon Capital Management. "אתה מפסיד יתרון כשכל השוק יודע מה הפוזיציה שלך".