בשנה הבאה לא כל מטאטא יירה בשוקי ההון

עם פרוץ מגפת הקורונה הורחבה המדיניות המוניטרית כמעט בן לילה ברוב העולם, במטרה לעודד את הכלכלה ולסייע לשווקים לתפקד בתנאי האי-ודאות המוגברת ששררו בעולם. במהלך 2021, ובמקביל להפצת החיסונים והחזרה לשגרה, חלק מהבנקים המרכזיים החלו לפעול לחזרה לסביבה "נורמלית" של התנאים המוניטריים.

לאחרונה נרשמת עליית מדרגה בהידוק המוניטרי, בעקבות עלייה חדה באינפלציה, שמגיעה במדינות מסוימות לשיאים של שנים. אחד מהגורמים לעליית המדרגה הזו היא פגיעה שספגו שרשראות הייצור והאספקה בתקופת הקורונה, ובצידה פגעי אקלים, שהובילה למגבלות היצע ולעלייה במחירי חומרי הגלם והסחורות.

  

להערכת מרבית הכלכלנים ומקבלי ההחלטות בבנקים המרכזיים בעולם המפותח, צווארי הבקבוק בשרשרת האספקה העולמית ייפתחו בהדרגתיות, וההיצע ידביק בשלב מסוים את הביקוש, ולכן העלייה בסביבת האינפלציה תהיה זמנית. בשבועות האחרונים מתגבשת הערכה שתהליך הייצוב והתאמת ההיצע לביקוש עלול להיות ממושך יחסית.

לבנקים המרכזיים יש יעדי יציבות מחירים, שאמורים לשקף נקודת איזון בין היתרונות ובין החסרונות של אינפלציה. בעת הנוכחית, בחלק מהמדינות המפותחות, העלייה באינפלציה חורגת מהיעד, ולכן חלק מהבנקים המרכזיים נדרשים להדק את הסביבה המוניטרית. העלייה באינפלציה, והציפייה להידוק מוניטרי, פוגשות חלק מהכלכלות בנקודת פתיחה פגיעה, בגלל בעיות שונות ומגוונות, של תחלואה, פוליטיקה וכלכלה.

ההחלטה המורכבת של הבנק המרכזי הבריטי

בחלק מהמדינות המתפתחות, העלייה בסביבת האינפלציה תומכת בפיחות מהיר יחסית של המטבע. בברזיל, לדוגמה, בחר הבנק המרכזי להעלות את הריבית בחדות, למרות דיכוי פוטנציאלי של הצמיחה. דוגמה נוספת למורכבות המהלך אפשר למצוא בבריטניה, שם הבנק המרכזי יבחר ככל הנראה להעלות ריבית באחת מהחלטותיו הקרובות.

ההחלטה מורכבת, שכן בריטניה נמצאת בתקופה קשה, לאחר הפרידה מאירופה, ותמיכה בעסקים ובשוק האשראי בעת הנוכחית קריטית להתאוששותה. עם זאת, למרות האתגרים, סביר להניח שהבנק המרכזי יבחר להעלות את הריבית, כדי לתמוך במטבע ולדכא את ציפיות האינפלציה - הגבוהות משמעותית מיעד יציבות המחירים של הבנק המרכזי.

באוסטרליה הסיר הבנק המרכזי את ההתייחסות לגבי יעדי התשואה, אך הוא צופה העלאת ריבית רק ב-2023-2024.

לקצב ההידוק המוניטרי בעולם ולהיקפו יהיו השלכות קריטיות על תמחור נכסים פיננסיים שונים, במיוחד אם ההתפתחות תפתיע מבחינת עיתוי והיקף העלייה, יחסית למה שמתומחר כרגע בציפיות השוק.

חוסר הוודאות הרב בנקודת הפיתול שלפנינו, והסיכון המשמעותי של תרחישים שליליים, דורשים מעקב הדוק אחר התנאים המאקרו כלכליים-פוליטיים והמגמות בשוק הסחורות.

לשם המחשה, התממשות של אירוע גיאופוליטי שלילי, הנוגע לאחת מהמדינות הגדולות בעולם, שיפגע זמנית ביכולתה לספק לעולם - יכולה להביא להחמרת הקשיים בשרשראות האספקה. שילוב של תרחיש כזה עם המשך הזעזועים האקלימיים עלול להביא לעלייה נוספת במחירי הסחורות ולהמשך העלייה באינפלציה העולמית ב-2022, וזאת בשונה מהתחזית הרווחת, שלפיה 2022 תביא עימה התחלה של האטת האינפלציה.

שונות באינפלציה ובתגובה לה בין המדינות 

השונות שבהרכב התשומות של המדינות השונות יכולה להכתיב שונות בתוואי האינפלציה והתגובה המוניטרית. בנסיבות כאלו, בנקים מרכזיים עלולים להפתיע את השווקים עם העלאות ריבית מוקדמות וגדולות מהמתומחר היום, ותוך יצירת השפעות שוק שונות.

על רקע זה, עלולות להיות הפתעות ועלייה במידת השונות בין מדינות בהיקף ובקצב ההידוק המוניטרי, בעיקר בתגובה לאינפלציה, ובמידה מסוימת גם בהתאם למדדי תעסוקה וצמיחה.

כך, בעוד שבחלק מהמדינות האינפלציה בפועל או ציפיות האינפלציה גבוהות מיעד יציבות המחירים של הבנק המרכזי, במדינות אחרות, וביניהן ישראל, שלה יש גז טבעי משלה, הציפיות והיעד נמצאים בטווח היעד, ומאפשרים סבלנות לגבי תהליך ההידוק המוניטרי.

הפערים בהתפתחות ציפיות האינפלציה, הריבית הנומינלית והריבית הריאלית במדינות השונות ישפיעו על שוק המטבע, על סביבת התשואות ועל תמחור נכסים פיננסיים כמו מניות. בניגוד ל-2020, שבה "כל מטאטא ירה", בשנה הבאה מורכבות זו תמשיך ללוות אותנו ולייצר פערים בין תשואות של נכסים פיננסיים שונים, בוודאי על רקע רמתם הגבוהה כיום.

הדבר יבוא לידי ביטוי בתשואת חסר בסקטורים ספציפיים בשוקי המניות, כגון ביצועי חסר של מניות צמיחה בעלות תמחור נדיב; בעליית תשואות איגרות החוב בעולם, ובעיקר במדינות שבהן הריבית תעלה וסביבת האינפלציה תישאר גבוהה יחסית, באופן שיוביל להתרחבות מרווחי התשואה בין מדינות אלה ומדינות שבהן הריבית והאינפלציה יישארו נמוכות יחסית; ובביצועי חסר של מטבעות שבהן הריבית הריאלית תהיה נמוכה יחסית לאחרות.

נכון להיום, העלאת הריבית, שהחלה השנה במדינות מתפתחות כמו ברזיל ורוסיה, התרחבה למעצמות כלכליות כמו נורבגיה, דרום קוריאה וניו זילנד. בהמשך צפויות גם העלאות ריבית בבריטניה, בקנדה, ובשלב מסוים ב-2022 גם בארה"ב, שם, עקב עלייה חדה מהצפוי באינפלציה, לשיא של כ-30 שנה, מתגברות ציפיות המשקיעים להעלאת ריבית. עד כה החל הבנק המרכזי בהידוק מוניטרי באמצעות הפחתת רכישות האג"ח שביצע בשנה וחצי האחרונות, אך הוא גם הצהיר לאחרונה שבהמשך - ולאחר סיום תוכנית הרכישות, כ-6-10 חודשים לאחר מועד ההכרזה - תיתכן גם העלאת ריבית.

בישראל צפוי הידוק איטי יחסית

בישראל, להערכתנו, צפוי הידוק מוניטרי איטי יחסית, שיחל בסיום תוכנית רכישות האג"ח בסוף 2021, אך לא צפוי להיות מלווה בהעלאת ריבית לפחות עד לשליש האחרון של 2022. אומנם פרוטוקול דיוני המדיניות המוניטרית של בנק ישראל מגלה כי אחד החברים הצביע בעד העלאת ריבית, אך אנו צופים כי העלאת ריבית לא צפויה בחודשים הקרובים, על רקע הרמה של האינפלציה בישראל, שנמוכה מאשר במדינות אחרות בעולם, ומצויה בתוך תחום היעד, וכמוה גם הציפיות.

בנק ישראל מפגין ביטחון שאין חשש מהתפרצות אינפלציונית. כמו כן, חוזקו של השקל, שנמצא כיום בשיא מול סל המטבעות, והמאמצים שמפעיל בנק ישראל כדי להאט את התחזקותו, יתמכו בסבלנות הבנק המרכזי לגבי מועד העלאת הריבית בישראל.

עם זאת, בישראל ציפיות המשקיעים מציגות תמונה מורכבת, ודואלית. מחד גיסא, שוק האג"ח הממשלתי אינו מגלם ציפייה להעלאות ריבית בשנה הקרובה, ומגלם סיכוי להעלאת ריבית אחת בסוף 2022. מאידך גיסא, בשוק נגזרי הריבית (IRS), הציפיות להעלאות ריבית במהלך השנה הקרובה עלו משמעותית, לרמות שיא, המשקפות העלאות ריבית חדה בישראל במהלך השנתיים הקרובות. 

להערכתנו, שוק האג"ח מציג תרחיש סביר יותר. אפשרות יעילה בישראל, להתמודדות עם אתגרי התקופה ולריכוך הלחצים האינפלציוניים, היא יישום צעדי מדיניות פיסקאלית יעילים, שיתרמו לפריון ולשחרור צווארי בקבוק בצד ההיצע, תוך שמירת אחריות תקציבית.

המאמץ צריך להיות מופנה לכיוון הגברת כושר הייצור והכשרת עובדים למקצועות נדרשים, תוך הסבה מקצועית של עובדים מסקטורים שהתייתרו בשנים האחרונות לסקטורים שהביקוש לעובדים בהם גבר, תוך תמיכה סוציאלית בכאלה שלא יהיו מסוגלים לבצע את השינוי. כל אלו תהליכים רב-שנתיים, כך שהחשש מהפתעות כלפי מעלה באינפלציה צפוי להמשיך וללוות את השוק הישראלי בעתיד הנראה לעין.

הכותב הוא ראש דסק אסטרטגיית שווקים בלאומי שוקי הון. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד