לפדרל ריזרב נגמרים התירוצים לגבי עליית האינפלציה

כל פעם שהפדרל ריזרב מוצא תירוץ חדש לאינפלציה הדוהרת ולמה היא לא תימשך, הנתונים מפילים אותו.

האינפלציה התגלתה כלא חולפת ודווקא האיצה, והגיעה לעלייה הכי גדולה בחודש אחד מאז ינואר 1990. היא גבוהה אפילו ביחס למחירים שהיו לפני המגפה, אז מה שקורה כעת הוא כבר לא משחק תופסת עם הדפלציה של האביב האחרון. זה כבר לא עניין של שרשראות אספקה שהופרעו בגלל הקורונה, או ביקוש למכוניות משומשות ופריטים פופולריים אחרים. אפילו הקלף המנצח של הפד, FAIT (Flexible Average Inflation Targeting), יעד ממוצע משתנה לאינפלציה, כבר נשחק.

ההסבר היחיד שנותר הוא שהאינפלציה עדיין תהיה זמנית - לא חולפת כפי שקיוו, אבל שתיעלם מאליה. המשקיעים עדיין קונים את הסיפור הזה, אבל הסיכון גובר שהפד יצטרך לפעול הרבה יותר בתקיפות.

להלן התירוצים לאינפלציה:

זמנית. בפעם הראשונה מאז 1989 האינפלציה החודשית הייתה מעל רמה שנתית של 2% במשך 12 חודשים ברציפות. מי שבנה על כך שהאינפלציה תהיה זמנית ועדיין חושב שתיעלם מעצמה צריך לחשוב על הסבר כלשהו.

מחירים לעומת המחירים לפני המגפה. בקיץ, יושב ראש הפדרל ריזרב ג'רום פאוול הדגיש את ירידת המחירים של מוצרים רבים כשהביקוש ירד בזמן המגפה ובסך הכל חזר לעצמו לאחרונה. למי שהיה מותר לו ורצה לטוס, תעריפי חברות התעופה היו זולים לזמן קצר כמו ב־1995, בזמן שבגדים ביתיים ששימשו לעבודה מהבית גרמו לכך שמחירי חליפות לגברים ומעילים ירדו למחיר הכי נמוך שנרשם אי פעם. הנתונים על מחירי הביגוד נרשמים מאז 1978.

הרבה מהמחירים האלה עדיין לא השתקמו לגמרי. אבל העלייה במחירים של דברים אחרים מאז שפאוול דיבר על הנקודות האלה איזנה ויותר מכך את ירידות המחירים האלה, והשיעור השנתי של האינפלציה לכל הפריטים מאז פברואר 2020 הוא מעל 4%.

בעיות הקשורות למגפה. פאוול הצביע על זה שעליות המחירים היו מוגבלות לתחום מצומצם של פריטים לגביהם הביקוש זינק ושרשראות האספקה היו מוגבלות. הוא הדגיש סחורות בנות קיימא, כשמחירי מכוניות חדשות היו גבוהים מתמיד - ואמר שנראה כי מחירי מכוניות משומשות התייצבו. ההקלה הייתה קצרה ומחירי מכוניות משומשות ומוצרים בני קיימא אחרים חזרו לעלות באוקטובר. הסחורות שאינן בנות קיימא הצטרפו לכך ועלו בשיעור שנתי של 4.7% לעומת הימים שלפני המגפה. המחיר של מוצר חציוני בסל מדד המחירים לצרכן עולה במהירות גם הוא.

עוד דרך לראות זאת היא לסלק את המחירים שעולים ויורדים הכי הרבה. בפדרל ריזרב של קליבלנד אומרים שבלי 16% הגבוהים והנמוכים ביותר במוצרים, העלייה החודשית באוקטובר עדיין הייתה הגבוהה ביותר מאז שהחל לבצע רישום ב־1983. פאוול מעדיף מדידה שונה מהפדרל ריזרב של דלאס, שמחריג יותר מהמחירים העולים הכי הרבה לעומת אלה שעולים מעט, אבל אפילו בחישוב כזה האינפלציה עולה ואמורה להיות אפילו יותר גבוהה לאחר שכל נתוני אוקטובר יתפרסמו.

יכול להיות שההפרעות בשרשראות האספקה התפשטו לתחומים אחרים, הודות לאופי המתחיל ונפסק של סגרים ברחבי העולם, ולכן הלחץ במחירים ידעך כשכלכלת העולם סוף כל סוף תחזור למצב נורמלי. אבל גם לא בלתי סביר לחשוב שמשהו השתנה באופן מהותי בדרך בה אנו מקבלים את המחירים הגבוהים יותר וגם ברצונן של חברות להעביר הלאה את העלייה הגדולה בתשומות הקשורות לשכר העובדים ועלויות אחרות הכרוכות בפעילות.

FAIT. בשנה שעברה הפד הציג מדיניות של פיצוי על אינפלציה נמוכה מ־2% על ידי זה שהרשה לה גם להיות גבוהה מזה מעת לעת, והגדיר את המדיניות כיעד אינפלציה רצוי ממוצע. אני חושב שקשה להצדיק זאת, אבל אפילו אם מקבלים את הנחת היסוד, תיכף נגמר לגישה הזו הכביש. אין תקופה רשמית בה הממוצע אמור להימדד אבל המחירים לצרכנים כעת עלו בדיוק ב־2% בחישוב שנתי לעומת היעד של 2% שהוצג לראשונה ב־2012. בניסוח אחר: כל התקופה האיומה של "הנורמלי החדש" של דיסאינפלציה שהייתה לפני המגפה נמחקה במעט יותר משנה של עליות מחירים.

לפדרל ריזרב עוד יש מעט דרך לעשות עם FAIT בגלל שהחישוב משתמש במדד ההוצאה הצרכנית הפרטית למדידת מחירים, שהוא נמוך ממד המחירים לצרכן. אם מדד ההוצאה הפרטית יעלה במקבל לזינוק במדד המחירים לצרכן של אוקטובר בשלושה החודשים הקרובים, הפד יהיה בדיוק על היעד של 2% מאז 2012. כמובן, המילה גמיש נמצאת שם כי הפד לא רוצה להיות נעול על משהו כדי שתהיה לו האפשרות לפעול ככל העולה על רוחו.

חולפת. תסלקו את כל התירוצים, ומה שנותר זו תקווה: התקווה שהאינפלציה תלך מעצמה. הנתונים המאוד גבוהים של אוקטובר שכנעו סוחרים להמר על עליית שיעורי ריבית מוקדם יותר מאשר בעבר, וחוזים עתידיים על קרנות הפד מהמרים על סיכוי של אחד לחמש של שתי העלאות ריבית או יותר עד יוני הבא. אבל בעוד שמשקיעים מצפים שהפד יגיב מעט יותר מוקדם, בטווח הארוך הם אופטימיים גם לגבי האינפלציה וגם לגבי תעריפים, וצופים שהלחצים יתפוגגו מעצמם.

כשמתמחרים את שיעור האינפלציה בשוק אגרות החוב לחמש השנים שמתחילות עוד חמש שנים הוא מעט יותר גבוה, אבל עומד על 2.3% (ביחס למדד), כך שהפד עומד ביעד שלו. זה סביר מספיק לכל מי שסומך על כך שהפד בסופו של דבר ינקוט פעולה נגד אינפלציה משתוללת.

מה שמפתיע הוא שמשקיעים לא ממש מצפים גם לכל פעולה כזו. התשואות הריאליות על אגרות חוב מוגנות מאינפלציה של משרד האוצר היא ברף הנמוך ביותר אי פעם או קרוב אליו. אם משקיעים היו חושבים שהשיעורים האמיתיים הולכים להצטרך לעלות, התשואות על אג"ח מוגנות אינפלציה כאלה היו אמורות לעלות בהרבה, וזה לא קרה.

יש שתי טעויות גדולות שהפד עשוי לעשות. ראשית, הפד אולי טועה בכך שהאינפלציה חולפת, כי גם צרכנים וגם עסקים נראים יותר מוכנים לספוג אינפלציה גבוהה. זה יוצר סחרחרת המגשימה את עצמה של שכר ומחירים, עד כמה שדבר כזה נראה בלתי סביר. במצב כזה הפד יצטרך לנקוט צעדים קשים בגלל שחיכה זמן רב מדי לפעול, וייאלץ להעלות את שיעור הריבית במהירות ולהכות בכלכלה ובמחירי נכסים, כמו שקרה בהרבה מעגלי שיעורי ריבית במחצית השנייה של המאה ה־20.

הטעות השנייה היא שהפד צודק, אבל מגיע למסקנה שהוא טועה. אין מדע העוסק במדידת ציפיות האינפלציה (הסקרים מראים את כל האפשרויות ושוק אגרות החוב לא אמין באופן ידוע לשמצה) אז הפד עלול בקלות לחשוש שאנשים מאמינים שהאינפלציה תישאר, אבל לטעות לגבי זה. אז הוא עשוי להעלות את הריבית מהר, ולזעזע כלכלה שכבר הייתה בתהליך התקררות בלאו הכי.

ניווט בין שתי התוצאות המבולגנות האלה אינו פשוט, אבל לעת עתה לפחות, המשקיעים עדיין מאמינים שהפד יעשה זאת פחות או יותר נכון.